Акции Softline: прогноз, справедливая цена и дивиденды 2023

На прошлой неделе я проводила опрос среди подписчиков кого им было бы интересно разобрать и абсолютным большинством голосов победила Софтлайн.

Ну что я могу сказать — цель по выходу из зоны комфорта снова достигнута)) Вновь победила далеко не самая моя любимая акция для разбора, но тем интереснее. Поэтому усаживайтесь поудобнее и давайте смотреть что у нас с Софтлайн.

ПАО «Софтлайн» (ранее — часть Softline Holding PLC) ― крупный отечественный ритейлер ПО с 30-летней историей и разработчик собственных IT-решений. Изначально на Мосбирже торговались ГДР Noventiq и материнская компания была инкорпорирована зарубежом. Но из-за событий 2022 года произошло разделение компании на российский бизнес и зарубежный, поэтому сейчас акционерам ПАО «Софтлайн» фактически принадлежит именно отечественный бизнес.

Сама компания была основана в 1993 году и вначале специализировалась на лицензировании научного программного обеспечения. Позднее помимо собственно лицензирования ПО компания стала специализироваться на предоставлении услуг в области облачных технологий, кибербезопасности, а также аутосрсинга IT-услуг.

Среди вендоров Софтлайн были/есть такие громкие имена как IBM, Microsoft, Symantec, Borland. Общее количество вендоров ПО и производителей оборудования в портфеле на текущий момент — более 5 тысяч.

Из-за событий 2022 года и последующих санкций часть вендоров, естественно, прекратила сотрудничество с Софтлайн. На своем сайте компания с гордостью указывает, что она смогла заместить зарубежных вендоров отечественными и добиться того, что ее показатели выросли год к году даже в кризис. Правда на скромные 3%, что для IT-компании не просто мало, а очень мало. Это даже меньше, чем инфляция за 2022 год. Но на самом деле хотя бы не в минус ушли по итогам года, этого многие откровенно боялись.

Вот кого сейчас компания указывает среди своих ключевых вендоров:

Смотрите сколько знакомых отечественных компаний — даже те же Positive technologies и Астра)) Здесь, кстати, как раз у многих аналитиков и кроется главная претензия к Софтлайн: дистрибьюция — это всегда риск разрыва отношений с вендором. А если это дистрибьюция на одном рынке с вендором — ты еще и можешь проигрывать конкуренцию по цене. То есть риски достаточно высокие.

Но в случае с Софтлайн нельзя сказать, что компания занимается только дистрибьюцией. Кроме нее компания занимается и производством собственных IT-решений и оборудования:

Если посмотреть структуру выручки за 9 месяцев 2023 года, то собственные ПО и оборудование принесли Софтлайн 22% выручки, а дистрибьюция стороннего ПО и оборудования — 78%. Поэтому пока доля выручки от дистрибьюции доминирует, но Софтлайн работает над увеличением доли от реализации собственного ПО и оборудования, рост сегмента год к году — х2.

За счет этого же фактора увеличилась рентабельность, так как рентабельность собственных продаж и дистрибьюции — несопостовима.

Также нельзя не отметить и тот факт, что компания достаточно неплохо развивается за счет сделок M&A:

- в апреле 2023 года было приобретено ООО «Цитрос» — российский разработчик продуктов для построения экосистемы управления документами, а также три производителя корпоративных бизнес-приложений и права на соответствующие программные продукты у ГК «Аплана».

- в июне 2023 года состоялась сделка по приобретению одного из лидеров заказной разработки на российском рынке — Bell Integrator.

- в июле 2023 года Софтлайн закрыла сделку по приобретению одного из лидеров российского рынка в разработке сертифицированных защищенных средств вычислительной техники — АКБ «Барьер» и сделку по приобретению 50,1% доли в ГК «Борлас», специализирующейся на услугах по управленческому и ИТ-консалтингу, внедрению комплексных систем управления, бизнес-приложений и PLM-решений, построению ИТ-инфраструктуры, комплексных систем безопасности, а также облачных сервисов и технической поддержке внедренных решений.

Поэтому при первом приближении на операционном уровне компания выглядит достаточно неплохо. У нее есть перспективы развития, несмотря на разделение бизнеса на отечественный и зарубежные сегменты, а концентрация в поставщиках из-за ухода зарубежных вендоров как ни парадоксально — снизилась, при чем до приемлемых уровней.

По итогам 9 месяцев 2023 года Софтлайн продемонстрировала следующие финансовые показатели:

К сожалению, компания опубликовала только пресс-релиз с сокращенными финансовыми и операционными результатами за 9 месяцев 2023 года, а полноценной отчетности по МСФО пока нет. Поэтому приходится оперировать частично старым отчетом за 1 полугодие 2023 года.

В целом данные за 9 месяцев 2023 года выглядят достаточно неплохо, хотя надо помнить про эффект низкой базы 2022 года. Если бы там компания продемонстрировала более впечатляющие результаты чем +3% по выручке год к году, то, вероятно, в 2023 году темпы роста были бы пониже.

В части скромного роста ebitda компания поясняет, что на него повлияли разовые расходы на разделение бизнеса, поэтому тут у меня вопросов не возникает. Соответственно я бы не сказала, что меня тут что-то особо настораживает, тем более с учетом фактора сезонности — у Софтлайн, как и у всех отечественных IT-компаний. Самый сильный квартал по году у Софтлайн — четвертый.

Согласно пресс-релиза компании, Софтлайн ожидает выручку за 2023 год на уровне не менее 85 млрд рублей, а скорректированная ebitda — не менее 3 млрд рублей. Соотношение скорректированного чистого долга к скорректированной ebitda Группы на конец 2023 года ожидается на уровне не более 2х, что является комфортным уровнем долговой нагрузки для Компании, значение которого Группа нацелена не превышать и в дальнейшем. С учетом этого прогноза, собственно, я и предлагаю посчитать справедливую стоимость компании на горизонте года.

Мультипликаторным подходом при EV/EBITDA 12.0 с учетом всех доп.эмиссий, включая последнюю на 44 млн штук акции, справедливая цена акций Софтлайн 92 рубля за акцию, даунсайд 42% к текущим. Понятно, что если брать как справедливую EV/EBITDA цифру повыше — то и оценка будет выше. Но почему мы должны оценивать Софтлайн по EV/EBITDA 20+ как Позитив? Тут нет таких темпов роста: +15-16% год к году против +40% год к году у Позитива. И рентабельность тоже несопоставима из-за низкой доли в выручке компании сегмента собственного ПО и оборудования.

Я, конечно, считаю что и в ритейл относить Софтлайн тоже несколько странно с учетом доли выручки от собственного ПО, оборудования и консультационных услуг. Поэтому про EV/ebitda ритейла даже не заикаюсь. Но и EV/ebitda 20+ здесь тоже явно неоправданно. Поэтому мультипликаторным подходом я чего-то интересного в данной компании на текущей стадии не вижу.

Дивиденды Софтлайн пока не платит, но в июне 2023 года совет директоров компании утвердил дивидендную политику. Исходя из нее выплаты дивидендов будут начиная с 2025 года за 2024 год:

Я построила прогноз по чистой прибыли Софтлайн за 2024 год и посчитала вероятные дивиденды. Согласно расчета мы можем говорить о 7-8 рублях на акцию, что к текущим дает потенциально 4,5-5% дивидендной доходности.С учетом потенциального даунсайда на 42% это, конечно, не интересно.

После разбора компании я улучшила свое мнение о ней. Часть рисков после редомициляции и устранения концентрации в поставщиках ушла, также мне понравился курс компании на развитие сегмента собственного ПО и оборудования и факт принятия компанией дивидендной политики.

Но постоянные доп. эмиссии радикально снижают оценку компании. С даунсайдом в 40%+ она мне, конечно, не интересна, так как по итогам 2024 года я не жду кратный рост финансовых показателей на уровне 50%+. А именно с таким ростом финансовых показателей ее, на мой взгляд, и можно было бы рассмотреть к покупке по текущим ценникам. Не ИИР.

#акции #инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

**Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь**