Брусника: девелопер с хорошей отчетностью и тревожным послевкусием

2024 год — на бумаге всё красиво. Выручка выросла на треть, EBITDA прибавила 41%, даже прибыль формально подросла. Казалось бы, отличный набор для компании с рейтингом A-. Но если копнуть — вопросов больше, чем поводов для радости.

Первое — это долг. Финансовые расходы выросли в 3 раза, долг — со 128 до 206 млрд. Чистый денежный поток от операций — минус 57 млрд. Из них почти 46 млрд ушло в запасы. По сути, это не бизнес генерирует кэш, а наоборот — кэш уходит в стройку, и довольно агрессивно.

Второе — качество роста. Да, выручка растёт, но это не означает рост кэша. Основной драйвер — рассрочки. Эскроу-поступления остались на том же уровне, значит, реальных денег не стало больше. Выручка — бумажная. Кэш — у дольщиков, у банка, где угодно, но не в компании.

Третье — сделки с бенефициаром. За год из бизнеса вывели 8,2 млрд: дивиденды, сделки по выкупу активов, непонятные выплаты за доли. На фоне напряжённой операционки и дорогого долга — выглядит, мягко говоря, неаккуратно. При капитале в 14 млрд это просто очень жирная строка на выход.

Четвёртое — коэффициенты. Чистый долг / EBITDA — 6,1 (если не вычитать эскроу — х9,3), покрытие процентов — 1,6, долг к капиталу — 14,6. Формально ликвидность держится, но только за счёт незавершёнки и земельного банка, ликвидность которого — отдельная тема для скепсиса.

Пятое — рефинанс. На 2025 год приходится 53 млрд обязательств, из них 17,5 млрд — рыночный долг, который надо перекладывать. И вот тут — главный вопрос. На фоне текущих метрик — насколько легко будет его рефинансировать? Особенно, если рынок начнёт хуже относиться к сектору.

Вывод: Брусника пока держится. Но держится на грани. Да, сроки ввода хорошие. Да, пока покрытие процентов позволяет тянуть. Но рост долга, вывод капитала и негативный оперденпоток — всё это в сумме делает бумаги компании похожими не на IG, а на классический ВДО.

Покупать? Возможно — но только как спекулятивную историю под доходность. Держать? Можно — но следить надо за каждой новой отчётностью, не реже. Доверять на автопилоте — точно не стоит.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале