Lenovo - лидер отрасли ПК с рыночной недооценкой

Lenovo (HKSE: 992) (ADR: LNVGY) — это один из самых известных производителей персональных компьютеров в мире, особенно в Азии. Компания входит в список Fortune Global 500 и обслуживает клиентов по всему миру. Lenovo успешно прошла путь от регионального игрока на рынке ПК до мирового лидера в области интеллектуальной трансформации, расширяя свой целевой рынок. Lenovo Group разрабатывает, производит и продает электронику, программное обеспечение, бизнес-решения и другие услуги.

В Lenovo есть три бизнес-группы, связанные с реализацией стратегии 3S (Smart IoT, Smart Infrastructure, Smart Solutions): IDG (Группа интеллектуальных устройств), ISG (Infrastructure Solutions Group, переименованная из DCG в группу центров обработки данных), SSG (Группа решений и услуг). Lenovo имеет широкое и довольно равномерно распределенное географическое присутствие, при этом доходы от каждого региона составляют не более трети выручки компании.

Давайте рассмотрим каждое направление бизнеса компании подробнее.

IDG (Группа интеллектуальных устройств) – включает бизнес персональных компьютеров, интеллектуальных устройств (PCSD) и Mobile Business Group (MBG). У компании более 30 лет опыта работы с ПК и почти 40 лет опыта работы с мобильными телефонами. Портфель продуктов, программного обеспечения и услуг варьируется от ПК и смартфонов до интеллектуальных решений для совместной работы и дополненной и виртуальной реальности (AR/VR).

Lenovo по итогам 2021 финансового года получила рекордный годовой доход в этом сегменте в размере 62,3 млрд долларов. Это рост на 18% по сравнению с прошлым годом, несмотря на многочисленные проблемы, включая ограничение предложения, слабость в образовательном сегменте после пандейминого бума и продолжающиеся проблемы в цепочки поставок. Операционная прибыль выросла на 27% до рекордного уровня в 4,7 миллиарда долларов.

Бизнес компании по производству ПК оставался номером один по доле рынка с лучшей в отрасли рентабельностью. Ниже на графике приведена доля поставок персональных компьютеров (ПК) Lenovo в мире с 2009 по 2022 год, по кварталам. Компания довольно стабильно наращивает долю рынку, хоть и зафиксировано небольшое снижение с прошлым кварталом, и на это может влиять фактор сезонности.

Сохраняющийся повышенный спрос на удаленную работу дал сильный импульс для продаж продуктов премиум-класса: рабочих станций (WorkStation +60%) и ноутбуков серии ThinkBook (+40%). Сегмент игровых ПК, который увеличил выручку на 37%, использовал свой сильный портфель продуктов, чтобы завоевать долю рынка в игровой индустрии. IDG также добилась значительного прогресса в производстве некомпьютерных продуктов. Например, в сегменте смартфонов была достигнута рекордная операционная прибыль в 362 млн долларов, а выручка увеличилась на 39%. Продажи 5G выросли более чем в три раза за рассматриваемый период.

Lenovo добилась прогресса по нескольким направлениям: увеличила долю и улучшила ассортимент ПК, увеличила долю и рентабельность мобильных устройств и сократила потери в инфраструктуре. Lenovo ожидает, что спрос на ПК будет соответствовать отраслевым оценкам в 340-355 миллионов единиц в год в течение следующих нескольких лет. Руководство отметило, что, по их мнению, спрос на ПК останется относительно стабильным на высоком уровне до 2024 года. Кроме того, руководство видит возможности извлечь выгоду из коммерческих замен в цикле Windows 10/11. Мировой рынок смартфонов по-прежнему предоставляет огромные возможности для роста, как и растущий рынок интернета вещей (IoT), который, как ожидается, будет расти на 11% в год до 2025 года. Стоит обратить внимание на то, что глобальная нехватка чипов сохранится и в 2022 году, как отмечает руководство компании. Также никуда не ушли проблемы цепочек поставок, и это тоже оказывает давление на будущее компании. И открытый вопрос - как долго спрос на ПК будет оставаться сильными. Но мы не думаем, что Lenovo ждет катастрофическая коррекция, как только спрос замедлится, так как географическая диверсификация и развитие дополнительных рентабельных сегментов помогут сгладить неприятные последствия рецессии для бизнеса.

Второй бизнес-сегмент: ISG (Infrastructure Solutions Group) — это поставщик интеллектуальных инфраструктурных решений. Благодаря периферийным и облачным вычислениям, аналитике и искусственному интеллекту, а также инфраструктуре как услуге через TruScale Lenovo предоставляет интеллектуальные технологии для клиентов. У Lenovo определенно были взлеты и падения на протяжении многих лет с этим бизнесом, но похоже, что текущая стратегия компании является эффективной. Руководство сосредоточено на удовлетворении потребностей как гипермасштабируемых клиентов (поставщиков облачных услуг), таких как Microsoft, так и небольших предприятий и клиентов малого и среднего бизнеса, и делает это с помощью продуктов и услуг, лучше адаптированных к потребностям каждого рынка. Менеджмент перестал гнаться за масштабным бизнесом в Китае, где ему действительно сложно конкурировать, и вместо этого переориентировался на пользователей более высокого уровня, более заинтересованных в программно-определяемых подходах. В то же время, частично благодаря партнерству с VMware, компания расширяет свои предложения в области граничных вычислений; область, в которой, как я полагаю, в ближайшие три года будет наблюдаться более значительный рост.

ISG показало рекордный годовой рост выручки на 13% до 7,1 миллиарда долларов. Операционная прибыль стала положительной, увеличившись на 137 млн долларов. ISG расширила клиентскую базу за счет расширенного предложения продуктов.

Возможности ISG продолжают расширяться по мере того, как модернизация инфраструктуры ИКТ (ICT) продолжается во всем мире. Ожидается, что к 2025 году рынок ИКТ-инфраструктуры вырастет до 250 миллиардов долларов США, что сделает его таким же крупным, как рынок ПК. Поэтому Lenovo продолжает инвестировать в граничные вычисления, гибридные облачные решения, облачную сеть 5G и стремится стать крупнейшей ИКТ-инфраструктурой поставщиков решений.

Третье направление: SSG (Группа решений и услуг) – сосредоточены на интеллектуальных вертикалях и услугах, которые возглавят трансформацию компании, предоставляя дополнительный бизнес через интеллектуальные вертикали, подключенные и управляемые услуги, включая DaaS и TruscaleTM (дата-центр с оплатой фактического использования, который динамично меняется в соответствии с потребностями вашего бизнеса). SSG объединяет все ИТ-решения и услуги Lenovo для ПК, инфраструктуры и интеллектуальных вертикалей.

Выручка SSG выросла на 30% в годовом исчислении до 5,4 млрд долларов, в то время как его операционная прибыль выросла на 40% до 1,2 млрд долларов. Операционная маржа достигла 22%, подняв рентабельность бизнес-сегмента на новый уровень. На SSG приходится относительно небольшая доля доходов (7%), но этот сегмент является ее самым прибыльным бизнесом и быстро растет, зафиксировав двузначный рост выручки в годовом исчислении. Ожидается, что тенденции удаленной и гибридной работы помогут развитию этого бизнеса в будущем, и Lenovo готовится извлечь выгоду из этой возможности.

SSG - это быстрорастущее и прибыльное бизнес-подразделение, за которым стоит следить. Руководство рассчитывает получить значительный доход от новых сложных ИТ-услуг. Новое стратегическое намерение компании включает управляемые услуги и решения, пытающиеся удовлетворить потребность в более сложных системах. Результатом будет более высокая маржа FCF и сильный рост бизнеса.

Около 60% бизнеса SSG основано на аппаратно-ориентированных услугах. Это можно назвать расширенной/улучшенной технической поддержкой, которая включает более продвинутые предложения, такие как восстановление активов. Также Lenovo предлагает набор специального программного обеспечения и сервисных решений, разработанных для конкретных рынков, таких как «Умная розничная торговля», «Умные города» и «Умное производство». Это интересная и перспективная область, которая может стать реальным драйвером роста, но компания пока подробно не раскрывает информацию об этих продуктах.

Отрасль и конкуренты

После двух лет быстрого роста продаж ПК, попутные ветра, вызванные тенденциями удаленной работы и онлайн-обучения, которые привели к глобальному буму ПК, похоже, снижаются по мере ослабления ограничений, введенных во время пандемии. По данным IDC, мировые продажи ПК упали на 5,1% в первом квартале 2022 года. По оценкам Gartner, глобальные поставки ПК упали на 6,8% в первом квартале 2022 года, что резко контрастирует с тем же кварталом годом ранее, когда глобальные поставки ПК выросли примерно на 15% — это самый быстрый рост за 20 лет после десятилетия медленного роста или вовсе его отсутствия. По оценкам Canalys, глобальные поставки ПК упали на 3% в первом квартале 2022 года, что стало первым годовым снижением поставок с первого квартала 2020 года. Поскольку образовательный сегмент приближается к насыщению, а потребительский сегмент в значительной степени заполнен после волны потребительских покупок, вызванной пандемией за последние два года, ожидается, что глобальные поставки ПК будут расти относительно сдержанно в течение следующих нескольких лет до следующего цикла обновления. IDC ожидает, что среднегодовой темп роста мировых поставок ПК составит 3%, а к 2025 году он вырастет на 3,3%.

Замедление может повлиять на Lenovo, ведь бизнес-сегмент Intelligent Devices Group (IDG) составляет основную часть доходов компании. Мировые поставки ПК выросли на 15% в 2021 году. Lenovo лидирует на рынке с долей рынка 24,1%, опережая HP (рыночная доля 21,7%) и Dell (17,4%).

Lenovo сохранила свои лидирующие позиции на рынке в первом квартале 2022 года, хотя, по данным IDC, Gartner и Canalys, в течение квартала компания потеряла долю рынка (доли рынка Asus, Dell и Apple увеличились, а Lenovo и HP потеряли долю). Это произошло из-за относительно большого присутствия Lenovo в сегменте Chromebook (в котором наблюдалось резкое падение поставок, что привело к снижению общего объема поставок ПК в течение квартала). Как и у Lenovo, снижение доли рынка HP также было связано с ее относительно большим влиянием на продажи Chromebook. По данным Gartner, без учета продаж Chromebook мировой рынок ПК вырос на скромные 3,9% в годовом исчислении благодаря ПК для бизнеса, продажи которых выросли, поскольку гибридная работа и возвращение в офисы стимулировали спрос на настольные устройства.

Lenovo, вероятно, сохранит свое лидирующее положение на рынке в будущем, если не произойдет каких-либо непредвиденных событий. Обогнав HP в 2013 году, Lenovo долгое время была лидером на мировом рынке ПК, руководствуясь стратегией, в соответствии с которой компания защищала свою долю рынка на внутреннем рынке — в Китае — и в то же время агрессивно росла на международном уровне, особенно на развивающихся рынках. Операционные преимущества, такие как широкая дистрибьюторская сеть и знание местного рынка, помогли Lenovo значительно доминировать на китайском рынке ПК с долей рынка 40% по состоянию на 2021 год по сравнению с 36% в 2020 году. Dell занимает второе место с 12,6%, а HP занимает третье место - 9,2%.

Согласно последнему отчету Canalys, рынок настольных компьютеров, ноутбуков и рабочих станций в Китае составил 11,66 млн комбинированных отгрузок за первый квартал, что немного меньше по сравнению с 11,75 млн годом ранее. Lenovo снова стала лидером рынка с 4,29 миллионами отгруженных устройств за этот период и долей рынка 37%. Dell была второй с 1,39 млн и 12% рынка, а HP была третьей с 0,97 млн и 8% доли рынка.

Также Lenovo успешно захватила рынок ПК в Азиатско-Тихоокеанском регионе с долей рынка 30%, что намного превышает долю рынка HP в 14%.

Lenovo также продемонстрировала блестящую производительность в Европе за последние несколько кварталов: компания обогнала HP и стала лидером рынка (однако HP не сильно отстает). Lenovo также пытается завоевать долю рынка США, где в настоящее время занимает третье место.

Финансовые результаты

Выручка Lenovo стабильно растет с 2016 года, а особенно темпы роста увеличились в последние два года. В первом квартале 2022 года выручка выросла на 7% до 16,7 млрд долларов. Все основные бизнес-сегменты сообщили о двузначном росте доходов за год. Замедление темпов роста выручки в последние кварталы указывает на то, что повышенный спрос на ПК, вызванный пандемией, уже начинает сокращаться.

В течение 2021 года валовая прибыль компании неплохо увеличилась. За 1 квартал 2022 года она составила 2,8 млрд долларов, а ее маржинальность – 17 %.

Lenovo вкладывает значительные средства в исследования и разработки, для развития своих бизнесов ISG и SSG. Расходы на исследования и разработки за 2021 год выросли на 43% в годовом исчислении, большая часть которых была направлена на новые ИТ-технологии (или «Новые ИТ», как их называет Lenovo), такие как периферия клиентских устройств, облачные вычисления на периферии, облачные вычисления, высокоскоростные технологии и т.д. Компания собирается удвоить свои R&D расходы к концу 23/24 от уровня 20/21 финансового года.

EBITDA в 1 квартале 2022 года составила 915,8 млн долларов, увеличившись на 12%. Маржа EBITDA компании в последние кварталы стабильна и составляет 5%. В недавнем пресс-релизе руководство пообещало сосредоточить внимание на высокорентабельных предприятиях, поэтому можно ожидать постепенного увеличения маржи EBITDA и свободного денежного потока.

Lenovo получила огромную прибыль от бума продаж ПК. Чистая прибыль растет более чем на 50% пятый квартал подряд. В первом квартале показатель составил 412,2 млн долларов, а маржинальность чистой прибыли 2%. Чистая маржа была нестабильной, но в последние несколько лет имела тенденцию к росту. Цель руководства компании удвоить чистую прибыль за три года.

Денежные потоки Lenovo стали расти с 2018 года и в последние два года стали рекордными для компании. Свободный денежный поток в 1 квартале 2022 года составил 1,1 млрд долларов. FCF Margin составляет 4%.

Lenovo сокращает свой долг и по итогам 1 квартала 2022 года он равен 3,8 млрд долларов. Компания в 2022 году вышла на отрицательный чистый долг, и сейчас он составляет -232,7 млн долларов. Если леверидж продолжит снижаться, финансовый риск значительно уменьшится, что приведет к повышению справедливой цены компании. Lenovo наращивает кэш на балансе и по последней отчетности он равен 3,9 млрд долларов.

Lenovo улучшает показатель ROE уже несколько лет, сейчас он равен 48%. Это говорит о том, что бизнес развивается и в долгосрочной перспективе продолжающийся переход Lenovo к более прибыльному бизнесу еще больше повысит рентабельность.

Lenovo выплачивает дивиденды на протяжении десятка лет. На данный момент дивидендная доходность составляет 4,3%.

Оценка

Lenovo имеет низкий форвардный мультипликатор P/E, равный 5,5, а это весьма дешево для компании, которая готова увеличивает свою прибыль. Также в сравнении с конкурентами (Acer, HP, Dell, Xiaomi) акции Lenovo оцениваются дешевле.

По форвардному мультипликатору EV/EBITDA компания торгуется на уровне 2,9, а учитывая, что Lenovo сообщает о положительной чистой прибыли и стабильной рентабельности по EBITDA, оценка выглядит заниженной. Особенно в сравнении с конкурентами по отрасли.

Доходность FCF/EV в 25,6% выглядит привлекательно на фоне аналогов по отрасли. Инвестиционные аналитики ожидают положительной маржи свободного денежного потока, но оценка выглядит довольно дешевой.

Аналитики ожидают, что рост продаж значительно восстановится в 2022 году. Прогнозируется рост продаж на 14,4% в 2022 году, на 2% в 2023 году и на 3% в 2024 году. Ожидается, что выручка в 2024 году составит 73,53 миллиарда долларов. Маржа EBITDA по-прежнему будет оставаться близкой к 5%–6%, что означает EBITDA в 2024 году в размере 4 млрд долларов. В финансовом отношении аналитики ожидают, что маржа свободного денежного потока составит около 3–4% в период с 2022 по 2024 год, а чистая прибыль в 2024 году составит около 1,8 миллиарда долларов.

Если рассматривать наилучший сценарий: руководство успешно выходит на рынки с большей рентабельностью, а увеличение S&G расходов приносит хорошие результаты, то можно ожидать постепенного увеличения маржи свободного денежного потока и маржи EBITDA. Свободный денежный поток Lenovo, скорее всего, будет варьироваться от -2,4% до 5%, изменения в оборотном капитале/продажах будут близки к -2% и 2,4%, а капиталовложения/продажи будут близки к 2% или 3%.

Наихудший сценарий будет включать в себя невыполнение прогнозов на некоторых целевых рынках и нехватку чипов в 2022 году. В худшем случае некоторые прогнозы руководства не сбудутся. Например, если к 2025 году рынок инфраструктуры ИКТ не станет рынком с оборотом в 250 миллиардов долларов, то продажи не вырастут, как ожидалось. В этом случае, когда инвесторы увидят, что Lenovo сообщает о снижении продаж, они будут продавать акции, что может привести к волатильности цен.

В последний год акции Lenovo торгуются в боковом канале с уровнем поддержки в районе 7. С начала года акции потеряли около 20% своей стоимости, отставая от конкурентов, таких как Dell (DELL), HP (HPQ) и Hewlett Packard Enterprise (HPE). Такая низкая стоимость акций достигается несмотря на то, что компания более чем удерживает свои позиции в сфере ПК и демонстрирует улучшения в своих корпоративных и мобильных подразделениях, а также запускает отдельное высокодоходное подразделение услуг. Для Lenovo нет ничего необычного в том, что она торгуется ниже справедливой стоимости. Тем не менее эта низкая стоимость может быть уже чрезмерной. Даже если допустить некоторое замедление в бизнесе и то, что руководство немного отстает от некоторых своих целей, кажется, что слабые результаты уже заложены в цену акции и среднесрочно они могут восстановить свою стоимость.

Выводы

Если Lenovo оправдает ожидания, компания будет хорошим выбором для инвестиций. Lenovo отмечает двузначный рост продаж на целевых рынках. Руководство также ожидает значительной прибыльности от новых сложных ИТ-услуг и вкладывает гораздо больше средств в исследования и разработки. Если новые инвестиции в исследования и разработки окажутся успешными и компания более серьезно выйдет на растущие целевые рынки, такие как сектор планшетов, целевая цена может удвоиться. Даже с учетом того, что руководство Lenovo сообщает о потенциальной нехватке чипов в 2022 году, акции остаются значительно недооцененными, а риски падения совсем не кажутся такими большими.