Всепогодный портфель 2.0

Как эволюционировала идея портфеля на все случаи жизни и почему её следующая версия живет в блокчейне

В конце 1980-х Рэй Далио поставил перед собой задачу, которую до него никто не решал системно: как сформировать портфель для собственного траст-фонда, который переживёт любую экономическую фазу? Идея была сформулирована в 1988-1989 годах, а в 1996 году Bridgewater официально запустил фонд All Weather.

Логика Далио строится на наблюдении, что любая экономика в каждый момент времени находится в одном из четырех экономических сценариев: экономический рост, инфляция, дефляция или экономический спад. Каждый класс активов чувствует себя хорошо в одних фазах и плохо в других. Акции любят рост и умеренную инфляцию. Облигации — дефляцию и рецессию. Золото и сырье — инфляционный шок. Задача портфельного управляющего, по Далио, не угадать, что наступит завтра, а иметь примерно равные «ставки риска» на каждый сценарий.

Так появилась классическая аллокация All Weather: 30% акции США, 40% долгосрочные казначейские облигации (US Treasuries), 15% среднесрочные казначейские облигации, 7.5% золото, 7.5% сырьевые товары. Непропорционально высокая доля облигаций объясняется не консерватизмом, а математикой: облигации имеют значительно более низкую волатильность, чем акции, и для достижения паритета риска их вес в портфеле должен быть больше.

На протяжении трёх десятилетий портфель работал блестяще. Максимальные просадки просадки в большинстве кризисных годов оставались управляемыми. Среднегодовая доходность стабильно обгоняла инфляцию. Концепция была совершенна.

2022 год стал для портфельных управляющих моментом разочарования, сравнимым разве что с крахом 1970-х. Классический всепогодный портфель потерял около 20% — результат, который прямо противоречил его заявленной философии.

Проблема заключалась в одновременном падении и акций, и облигаций. Исторически эти два класса активов находились в отрицательной или нулевой корреляции: когда одно падало, другое росло или стояло на месте. Именно этот механизм обеспечивал «всепогодность». Но в 2022 году ФРС начала самый агрессивный цикл повышения ставок за сорок лет в ответ на инфляционный шок, вызванный пандемийными стимулами и разрывом глобальных цепочек поставок. В условиях резкого роста процентных ставок длинные облигации падают в цене — и падают сильно. Одновременно рост ставок давит на оценки компаний, и акции тоже снижаются. Диверсификационный механизм, на котором держался весь портфель, перестал работать.

С тех пор геополитическая картина мира кардинально изменилась. Конфликты, торговые войны, фрагментация глобальных рынков капитала, дедолларизация — всё это структурно меняет поведение традиционных активов. Корреляция между акциями и облигациями, которая десятилетиями была отрицательной, в новом режиме периодически разворачивается в положительную сторону именно тогда, когда защита нужна больше всего.

На этом фоне предлагаем переосмыслить идею всепогодного портфеля с учетом новой реальности. Но прежде чем перейти к конкретным итерациям, важно понять критерии отбора новых компонентов. Актив полезен в контексте всепогодного портфеля, если он удовлетворяет хотя бы одному из трёх условий: низкая или отрицательная корреляция с существующими компонентами, самостоятельный источник доходности, не зависящий от роста рынка, или защитные свойства в специфических рыночных сценариях.

По этим критериям наиболее интересны четыре направления:

Каждый из этих компонентов мы добавим последовательно, наблюдая, как меняется портфель.

Биткоин является самым неоднозначным активом в портфеле. Критики указывают на его высокую волатильность и периодически высокую корреляцию с рисковыми активами. Сторонники апеллируют к дефицитности, децентрализации и постепенному принятию институциональными инвесторами.

Истина, как обычно, сложнее обеих позиций. Биткоин демонстрирует непостоянную корреляцию с рынком: в периоды паники на рынках он часто падает вместе с акциями, но в периоды инфляционных страхов и валютных кризисов ведет себя как защитный актив. Ключевой аргумент в пользу его включения — асимметрия: доля BTC в портфеле незначительно увеличивает просадки в плохие годы, но существенно улучшает доходность на горизонте нескольких лет.

Эксперты из BlackRock — крупнейшей инвестиционной компании в мире — рекомендуют институциональным инвесторам добавлять в свой портфель 1-2%. Мы же, пропорционально сокращая доли акций, облигаций и других активов, рассмотрим более смелые сценарии: 5%, 10% и 20%. Обновленная аллокация активов выглядит следующим образом:

Бэктест на горизонте девяти лет с начальным капиталом $10 000 дает убедительную картину того, как биткоин трансформирует профиль портфеля:

Переход от классического All Weather к BTC 10% увеличивает CAGR с 6.94% до 16.21% — рост более чем в 2 раза. При этом максимальная просадка ухудшается с -21.43% до -26.00% — всего на 4.57 п.п. Это и есть та асимметрия, ради которой биткоин включается в портфель.

Коэффициент Шарпа для классического All Weather — всего 0.53: это означает, что портфель генерирует менее одной единицы доходности сверх безрисковой ставки на единицу риска. При BTC 10% он пересекает психологически важную отметку 1.0, а Сортино — показатель качества доходности относительно только негативной волатильности — растет с 0.79 до 1.98. По сути, портфель с BTC 10% генерирует доходность более эффективно при том же уровне «плохих» просадок.

2022 год — главный аргумент против биткоина в портфеле. Классический All Weather потерял -19.31%; BTC 20% — -28.54%. Разница ощутима, но важно понимать контекст: это был год синхронного обвала абсолютно всех активов на фоне агрессивного цикла повышения ставок ФРС. Даже в худший год для всей индустрии добавление BTC ухудшило результат в пределах 9 п.п. при том, что в хорошие годы BTC 20% дает кратное превосходство.

Наиболее наглядный аргумент — итоговый баланс. За девять лет $10 000 в классическом All Weather превратились в $18 495. С долей BTC 10% — в $39 645, то есть в 2.1 раза больше. С долей 20% — в $75 142, в 4 раза больше.

На наш взгляд, оптимальная доля биткоина в портфеле составляет 10%, как наиболее сбалансированная точка в пространстве риск/доходность. Именно здесь происходит перелом: коэффициент Шарпа пересекает отметку 1.0, CAGR более чем удваивается относительно базового портфеля, а позиция выполняет функцию «опциона на глобальную монетарную трансформацию».

Вопрос провокационный, но имеет право на существование. Если облигации больше не выполняют функцию балансировки риска с той надежностью, что раньше, зачем они нужны?

Попробуем портфель из четырех компонентов: акции, золото, сырье и биткоин.

Результаты моделирования 2017-2026:

Парадокс: без облигаций портфель не стал значительно более волатильным. Это, пожалуй, главная неожиданность данного моделирования. Портфель BTC 10% без облигаций показывает стандартное отклонение 14.90% против 13.46% у портфеля BTC 10% с облигациями. Разница небольшая, но в контексте максимальной просадки картина разительная: -19.56% против -26.00%. Облигации, призванные защищать, в реальности добавляли глубину просадок в периоды одновременного давления на все классы активов.

2022 год: портфель без облигаций защитил лучше. В тот самый год, который стал «приговором» для классического All Weather, портфель без облигаций с BTC 5% потерял лишь -8.15%. Причина очевидна: из портфеля убраны TLT и IEF, которые в 2022 году рухнули на -31.24% и -15.16% соответственно на фоне агрессивного цикла повышения ставок ФРС.

Коэффициент Шарпа BTC 10% без облигаций — 1.31, это лучший показатель среди всех протестированных конструкций. Сортино вырастает до 2.49 — почти втрое выше, чем у классического All Weather.

Данная итерация предлагает неожиданный, но убедительный ответ: убрав облигации из портфеля, мы не только не ухудшили его риск-профиль, но в ряде ключевых метрик улучшили его. Лучший Шарп, меньшая просадка, более мягкий худший год и при этом кратно более высокая доходность. Сырье и золото в связке с биткоином обеспечивают диверсификацию по экономическим фазам не хуже облигаций, но без процентного риска.

В эпоху структурно высоких ставок и геополитической фрагментации портфель без традиционных облигаций может быть одновременно и доходнее, и устойчивее. Это наблюдение станет мостом к следующей итерации: вернём облигации, но уже принципиально другие.

Если проблема казначейских облигаций США — в их чувствительности к действиям ФРС и растущем долговом бремени, логичная альтернатива — суверенные облигации развивающихся рынков. Речь не об экзотическом высокодоходном долге с риском дефолта, а об инструменте с понятной механикой: iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF (EMB) — один из крупнейших и наиболее ликвидных ETF в этом сегменте, охватывающий суверенный долг более 30 стран.

Важный нюанс — валютный риск. При инвестировании в локальные облигации EM он существенен и способен полностью съесть доходность в периоды укрепления доллара. EMB решает эту проблему принципиально: фонд инвестирует исключительно в Hard Currency Debt — суверенный долг, номинированный в долларах США. Инвестор получает премию к доходности над US Treasuries без экспозиции на валютные колебания.

Протестируем три варианта: EMB 10%, 15% и 20% — при фиксированной доле биткоина 10% и пропорциональном сокращении остальных позиций.

Результаты моделирования 2017-2026:

EMB почти догоняет портфель без облигаций по доходности — и выигрывает в устойчивости. Разрыв между EMB 10% и портфелем без облигаций составляет $5 404 — менее 9% от итоговой суммы на горизонте девяти лет. Это небольшая цена за системное улучшение волатильности: стандартное отклонение снижается с 14.90% до 14.67%, а Сортино — лучший индикатор качества «полезной» доходности — держится на уровне 2.37 против 2.49. Разница минимальна.

Интереснее всего поведение в худший год. EMB 15% показывает лучший результат из всей таблицы в этой метрике: -14.18%. Это немного лучше, чем портфель без облигаций, и заметно лучше классического All Weather и BTC 10% с US-облигациями. EM-долг, несмотря на свою репутацию «рискованного», в реальной доходности 2022 года вёл себя значительно предсказуемее длинных казначейских бумаг.

Каждые дополнительные 5% в EMB стоят примерно 0.5–0.6 п.п. CAGR. При этом снижение волатильности непропорционально мало — стандартное отклонение меняется в пределах 0.1-0.2 п.п. Иными словами, наращивание EMB сверх 10% приносит всё меньше пользы при сохраняющихся издержках в доходности.

Добавление 10% EMB возвращает портфелю структурную «всепогодность» — наличие инструмента, который генерирует купонный доход независимо от направления рынка акций, не жертвуя при этом доходностью, накопленной в предыдущих итерациях. Именно эта конфигурация становится базой для следующего шага.

Децентрализованные протоколы кредитования — один из немногих по-настоящему новых источников доходности, появившихся за последние годы. Aave, Morpho, Kamino, Euler — все они реализуют одну базовую механику: пользователи депонируют активы в смарт-контракт и получают процентный доход от заёмщиков, которые берут средства под залог.

С точки зрения портфельного управляющего это интересно по нескольким причинам:

Однако честный анализ требует признать ограничения данной итерации: полноценное бэктест-моделирование DeFi-протоколов невозможно — у них нет рыночной истории в виде тикеров. В качестве приближения мы используем iShares 0–3 Month Treasury Bond ETF (SGOV) — фонд краткосрочных казначейских векселей со сходным профилем стабильной доходности. Важно держать в голове: это консервативная замена. Реальные DeFi-протоколы исторически давали более высокую доходность, чем SGOV, и при этом не коррелировали с инструментами фондового рынка — что делало бы фактический результат лучше, чем показывает наше моделирование.

Результаты моделирования 2017-2026:

SGOV как прокси — честно слабое моделирование доходности, но ценное по риску. Итоговый баланс SGOV 10% разочаровывает на фоне EMB 10% и тем более портфеля без облигаций. CAGR 16.25% — существенный откат от предыдущих итераций. Это прямое следствие замены: краткосрочные векселя просто не могут конкурировать по доходности с EMB или тем более с биткоином. Воспринимать эти цифры как прогноз для DeFi-лендинга не стоит.

Зато по защитным метрикам — лучшие результаты во всей таблице. SGOV 20% показывает наименьшую максимальную просадку и наилучший худший год среди всех протестированных конструкций. Это означает, что компонент с характеристиками инструмента денежного рынка системно снижает глубину просадок. Именно такой эффект и должен давать DeFi-лендинг в реальном портфеле — только при доходности, вдвое превышающей SGOV.

Результаты моделирования показывают, что 10% — разумный ориентир для доли инструментов денежного рынка в портфеле. Наращивание выше 10% нецелесообразно даже для реальных DeFi-протоколов: каждый дополнительный процент даёт убывающий прирост в защите при растущих издержках в доходности.

Следующий шаг — инструмент, который зарабатывает вне зависимости от того, растёт рынок или падает.

Это, пожалуй, наименее интуитивный, но один из самых ценных компонентов обновленного всепогодного портфеля. Дельта-нейтральные стратегии зарабатывают не на направлении движения рынка, а на структурных неэффективностях — и именно поэтому органично дополняют конструкцию, которую мы строили в предыдущих итерациях.

Наиболее доступная для понимания разновидность — базисная торговля на крипторынке. Механика проста: покупаем биткоин на споте и одновременно открываем короткую позицию во фьючерсах на эквивалентную сумму. Итоговая позиция полностью нейтральна к движению цены BTC: при росте на 10% спот-позиция зарабатывает, фьючерс теряет ровно столько же. Доход извлекается из двух источников — из базиса (разницы между ценой фьючерса и спота) и из ставки финансирования в бессрочных контрактах (perpetual funding rate).

Ставка финансирования — ключевой механизм. В бессрочных фьючерсах каждые 8 часов трейдеры с длинными позициями платят трейдерам с короткими (или наоборот, если рынок в нисходящем тренде). В периоды бычьего рынка, когда спрос на кредитное плечо высок, длинные позиции платят коротким — и держатель дельта-нейтральной позиции собирает эти выплаты как стабильный денежный поток, не принимая на себя ценовой риск BTC.

Исторически средняя доходность базисной торговли на крипторынке составляет 10–15% годовых. В периоды высокого рыночного ажиотажа — выше, иногда существенно: в пиковые моменты бычьих циклов годовая ставка финансирования в пересчете давала до 50%. В периоды медвежьего рынка доходность снижается и может уходить в отрицательную зону.

Публичных ETF, которые точно воспроизводили бы параметры базисной торговли, не существует. Показать бэктест в той же системе координат, что и предыдущие итерации, невозможно. Тем не менее аналитические данные по доходности funding rate арбитража хорошо задокументированы: по данным BitMEX, охватывающим 9-летнюю историю бессрочных фьючерсов на биткоин, ставка финансирования была положительной в 71.4% всех периодов, что обеспечивало стабильный доход для держателей дельта-нейтральных позиций. Данные по текущим ставкам в реальном времени агрегирует CoinGlass.

На наш взгляд, аллокация в дельта-нейтральные стратегии не должна превышать 15% портфеля. При таком размере позиция выполняет функцию стабилизатора доходности в боковых и растущих рынках, не создавая критической концентрации риска в случае операционных сбоев.

Вернёмся к методологии Далио и проверим, как наш обновленный портфель покрывает четыре экономических сценария с обновленными компонентами:

Ни один компонент не работает во всех четырёх сценариях одновременно — это невозможно по определению. Но совместно пять источников доходности закрывают каждый сценарий, гарантируя, что хотя бы два-три компонента активно работают в любой фазе цикла.

Показательно сравнение с классическим All Weather: в режиме инфляции оригинальный портфель Далио полагался на золото и сырьё — и только на них. Обновлённая версия добавляет к этому биткоин, высокие ставки DeFi-лендинга и повышенное финансирование в дельта-нейтральных стратегиях. В режиме спада классика опиралась на длинные US Treasuries — которые, как показал 2022 год, могут подвести именно тогда, когда нужны больше всего. Здесь их роль берут на себя EM-облигации и золото при поддержке DeFi-лендинга, продолжающего генерировать денежный поток независимо от направления рынка.

Все предыдущие итерации описывали статическую аллокацию. Но настоящее управление капиталом — это не разовое распределение, а непрерывный процесс. Профессиональный управляющий не «купил и забыл», он постоянно читает рынок и корректирует веса.

Триггеры ребалансировки бывают трёх типов:

Наиболее информативными индикаторами для нашего портфеля являются:

Важно понимать, что ребалансирование — это не тайминг рынка. Мы не пытаемся предсказать вершину или дно. Мы систематически поддерживаем заданный профиль риска, фиксируем прибыль в выросших компонентах и докупаем просевшие.

Отдельно стоит сказать о роли кэша и стейблкоинов в портфеле — 5% резерва могут выступать в качестве операционного буфера для трёх задач: финансирования ребалансировок без принудительной продажи активов в неподходящий момент, быстрого входа в позицию при появлении экстремальных дисконтов, и в кризисных сценариях — инструмент выживания, пока остальные компоненты восстанавливаются.

И вот мы подходим к тому, что делает эту конструкцию действительно революционной — не по отдельным компонентам, а как система целиком.

Каждый из описанных нами компонентов портфеля может быть реализован на публичном блокчейне — без посредников в виде брокеров, кастодианов и управляющих компаний. Токенизированные акции и индексы уже торгуются на DEX-платформах. EM-облигации в полноценной ончейн-форме пока доступны через ограниченный круг RWA-протоколов, но инфраструктура активно развивается. Биткоин нативен для ончейн-среды. DeFi-кредитование и дельта-нейтральные стратегии уже существуют в ончейн-форме.

Для инвестора это влияет на следующие вещи:

Всепогодный портфель Далио был революцией для своего времени: он систематизировал управление риском в эпоху бумажных торговых тикетов и телефонных ордеров. Его следующая версия строится на инфраструктуре, которая работает без выходных, открыта для всех и не требует доверия ни одному посреднику. Именно здесь пересекаются лучшие идеи традиционного портфельного управления и возможности, которые стали доступны только сейчас.

Путь, который мы прошли — от классического All Weather до ончейн-реализации нового поколения можно резюмировать в следующей итоговой аллокации:

Это отправная точка. Веса корректируются в зависимости от рыночного цикла, горизонта инвестирования и индивидуального аппетита к риску. Портфель живёт и дышит вместе с рынком. Всепогодный портфель эволюционировал — и его следующая версия будет работать в блокчейне.

Материал подготовлен исключительно в исследовательских целях и не является инвестиционной рекомендацией, предложением о покупке или продаже каких-либо финансовых инструментов. Представленные результаты моделирования основаны на исторических данных и не гарантируют аналогичной доходности в будущем. Проведите собственное исследование перед принятием инвестиционных решений.

Если вам понравился это материал, рекомендуем ознакомиться с нашими исследованиями:

и другие полезные ресурсы: