Ликвидность - новая нефть. И OUSD это скважина, которую еще не нашли?

В X (Twitter) часто вижу споры по поводу OUSD, поэтому решила написать еще пост на его тему. Многие в X уверены, что USDC обречен, потому что консорциум из 150 компаний каким-то образом раздавит конкуренцию и запустит OUSD, который составит конкуренцию USDC, а возможно, и USDT.

Но сетевые эффекты стейблов создаются ликвидностью, привычкой, принятием в качестве collateral, интеграциями, узнаваемостью бренда, глубиной рынка, расчетными потоками и страхом сломать то, что уже работает.

Именно поэтому я считаю, что USDT и USDC это компании, которые сильно недооценивают.

Во-первых, очевидное: OUSD будет соответствовать GENIUS Act, а значит, не сможет напрямую делиться доходностью с пользователями. Это не новость, но люди кричат на Circle, чтобы та платила держателям стейблов, будто OUSD сможет это делать. Но Circle, вероятно, передает платформам больше доходности от резервов, чем кто-либо другой на рынке.Многие пишут будто OUSD создаст принципиально другой продукт по доходности для конечных пользователей. Но его модель не «платить держателям стейблов», а «делиться экономикой резервов с платформами и бизнесами, которые распространяют и используют стабилькоин». Это важное различие.Самый сильный аргумент, который я видела в пользу OUSD, заключается в том, что участники консорциума будут сильно мотивированы внедрять его в свои бизнесы, потому что получают долю выручки от структуры.

Предположим, что экономика похожа на предыдущие консорциумы: Open Standard берет management fee в 25 bps, а каждый участник оставляет себе 100% NIM по любому OUSD, который находится на их платформе, сети или протоколе.Но тут полностью игнорируется, что эти компании получают ценность другими способами, и в многих случаях их основной бизнес зависит от существующей ликвидности и сетевых эффектов USDT, USDC или просто фиатных валют.NIM от резервов стейблов привлекателен только в том случае, если он не ставит под угрозу гораздо более крупный поток выручки.Это ключевой момент.Лучший кейс в индустрии и, вероятно, самый сильный контраргумент против OUSD это Binance - крупнейшая биржа в индустрии. У нее раньше был собственный стейбл BUSD, который вырос примерно до $23 млрд, пока NYDFS не приказал Paxos закрыть продукт в феврале 2023.

Посмотрите на 3 крупнейшие азиатские биржи и вы получите 3 чистых кейса.Binance держит около $45 млрд USDT, Bybit - около $4 млрд, а OKX - около $9 млрд.Binance остается крепостью и коронным бриллиантом Tether. USDT самая ликвидная пара на самой большой бирже мира.Если вы хотите купить BTC, ETH, SOL или открыть крупную позицию в перпах, USDT доминирует в качестве котировочной валюты в большей части оффшорного биржевого комплекса.USDT встроен в самые глубокие стаканы, самые ликвидные пары, самые активные рынки деривативов и рабочие процессы самых важных маркет-мейкеров и трейдеров.Это настоящие сетевые эффекты.

Но может CZ такой наивный? Почему он не потребовал хотя бы часть доходности от USDT, если не большую ее часть?Но причина крайне проста: коронный актив Binance с тз выручки и enterprise value это торговый бизнес. А этот торговый бизнес цементируется именно ликвидностью USDT.

Давайте посчитаем еще грубые цифры.

Деривативы (основной двигатель). Binance обеспечивает примерно 40% глобального объема крипто-деривативов. Скажем, в среднем $40–50 млрд в день через цикл, то есть $10–15 трлн в год. Смешанная комиссия taker/maker после VIP-скидок и ребейтов по BNB - примерно 5 bps. Это дает около $5 млрд только с перпов и фьючерсов.Спот. Возможно, $8–10 млрд в день в среднем, около $3 трлн в год, при смешанной ставке 15 bps. Еще около $5 млрд.Прочее. Спреды Earn и lending, процент по марже, экономика Launchpool и листингов, Binance Pay, комиссии за стейкинг, плюс float: они сидят примерно на $46 млрд. Плюс экономика экосистемы BNB и консервативно получаем еще $5–7 млрд.

И это цифры медвежьего рынка, Binance это бизнес, генерирующий близко к $17–20 млрд в медвежьих рынках и, вероятно, ближе к $25 млрд в бычьих. Бизнес такого масштаба и качества вполне может стоить больше $200 млрд.

Так почему же CZ не спешит заменить USDT?Потому что Binance является самой ликвидной площадкой на земле. Давайте посчитаем сделку, которую Binance на самом деле заключала бы.

У Binance на платформе $45 млрд USDT. Допустим, она заключила сделку с OUSD, по которой Binance получает 90% доходности. При средней доходности T-bills 3,8% это около $1,55 млрд в год. Но рисковать движком выручки в $25 млрд ради upside в $1,5 млрд это то, что сделал бы только сумасшедший.

Более года назад Circle, по сообщениям, выплатила Binance единовременно $60 млн плюс ongoing ежемесячные incentives, привязанные к балансам USDC на платформе. Несмотря на все это, объем USDC на Binance оставался практически плоским на уровне $5 млрд.Люди сильно недооценивают сетевые эффекты, которые эти стейблы генерируют для бизнесов, которые их размещают. В большинстве случаев upside просто не стоит того, чтобы подвергать риску свой основной источник выручки.Для биржи стейблкоин это не просто кэш. Это котировочный актив, коллатеральный актив, актив риск-менеджмента, актив оборотного капитала и единица учета для миллионов трейдеров. Переключить этот субстрат не бесплатно.И последнее: в консорциум OUSD входят очень разные типы бизнесов. Они не монетизируют стейблы одинаково.

В целом есть две модели.Первая модель - монетизация AUM (активов под управлением). Для этих участников экономика резервов напрямую релевантна. Лендинговый протокол, кошелек, нео-банк или биржа с большими клиентскими балансами могут сильно заботиться о NIM, привязанном к supply стейбла.Вторая модель - монетизация оборота. Это платежные сети, процессоры, ремитирующие компании и платформы электронной коммерции, которые зарабатывают на транзакционном потоке, а не на неактивных балансах.Для них стейбл больше рельс, чем балансовый актив. Им может быть важнее надежность, стоимость, compliance, скорость, охват и клиентский опыт, чем доходность резервов.Aave и WesternUnion приносят в OUSD не одно и то же. DeFi-протокол может помочь создать supply, сделав OUSD полезным как collateral или как площадку с доходностью для ликвидности. Платежная компания может вместо этого двигать OUSD через свою систему и быстро «сжигать» его на краю. Это может быть ценно для объема, но это совсем другое, чем создание постоянного supply.Участникам консорциума может нравиться идея общих экономических интересов, но их стимулы не идентичны.В равновесии трудно поверить, что все участники будут одинаково мотивированы продвигать OUSD.OUSD это один из самых интересных экспериментов со стейблами, и экономическая модель явно спроектирована так, чтобы атаковать преимущество по доходности резервов.Но рынок переоценивает, насколько быстро общие экономические интересы могут преодолеть встроенную ликвидность.

USDT остается таким мощным. Именно поэтому USDC доказал устойчивость и так быстро растет. И именно поэтому у OUSD путь будет гораздо сложнее, чем сейчас предполагает рынок.