Взгляд венчурного инвестора на блокчейн | 17: как был устроен (не)стейблкоин UST

Печально известный UST показал рекордное падение, его цена снизилась с 1 доллара до 8 центов всего за 1 неделю. Для того чтобы понять, почему все обвалилось, нужно разобраться в том, как устроены такие токены.

Стейблкоины – это токены, которые работают на одном из программируемых блокчейнов (ETH, SOL, Terra и тд). Основная их функция как нетрудно догадаться в том, чтобы их цена была плюс-минус равна цене базового актива. Ьазовый актив – любой актив, как из офф-чейн мира (валюта, драгоценный металл, пшеница) так и из криптомира (криптовалюта).

Давайте сфокусируемся на стейблкоинах, привязанных к офф-чейн или к фиатным валютам. Такие токены тоггуются на криптобиржах и их цена в идеале должна быть в точности равна 1 доллару, 1 евро, 1 йене и тд – в зависимости от того, к чему они привязаны. Самый популярный фиатный актив – доллар США.

Например, для того, чтобы цена стейблкоина была всегда равна (на самом деле – близка к нему) одному доллару США, должен быть предусмотрен специальный компенсационный механизм, который бы возвращал цену токена к нужной при колебаниях рынка.

Есть несколько способов это сделать:

Привязка базовым активом. За каждый выпущенный в обращение стейблкоин где-то хранится реальный доллар США. В случае необходимости можно совершить арбитражную сделку: поменять 1 стейблкоин на 1 доллар США. Возможность такого обмена гарантирует компания, которая занимается выпуском таких стейблкоинов.

Привязка криптоактивом. Вместо базового актива – долларов США, гарантией сохранения стоимости стейблкоина выступают криптоактивы, имеющие ликвидность и ценность. Например – монеты BTC, ETH или другие токены. В этом случае для выпуска 1 стейблкоина на 1 доллар США обычно требуется заморозить криптоактивы стоимостью как минимум 1.3-1.5 долларов США. То есть с запасом 30-50% к текущей их рыночной цене. Если рынки идут вниз, то от держателей стейблкоина требуется доложить еще криптовалюты, чтобы поддерживать этот паритет. Опять таки, цена стейблкоина гарантирована, но уже не компанией, а смарт контрактом, у которого есть залог криптоактивов.

Алгоритмическая стабилизация. В основе этого метода лежит идея о том, что на любом рынке действует закон спроса и предложения. Чем ниже предложение при неизменном спросе – тем выше цена. И наоборот. В этом случае, если цена стейблкоина снижается, то достаточно выкупить с рынка часть этих стейблкоинов – и их цена вырастет. Если цена стейблкоина растет выше, чем 1 доллар, то нужно продать в рынок больше токенов – и их цена снизится. Этим принципом руководствуются Центральные банки при таргетировании валютных курсов.

UST, или по-другому TerraUSD, это алгоритмический стейблкоин, работающий на собственном блокчейне Terra. Он был запущен в 2019 году двумя предпринимателями из Южной Кореи: Ду Квоном и Дэниэлом Шином. Целью проекта было создаnm экосистемe стейблкоинов, которые бы представляли основные мировые валюты и позволяли бы совершать международные расчеты – быстро, дешево и удобно. Достигалось это за счет собственного блокчейна, основанного на консенсусе PoS (proof-of-stake).

Проект вызвал неподдельный интерес в криптомире, компания привлекла за три года около 200 млн долл от таких фондов как LightspeedVenturePartners, CoinbaseVentures, PanteraCapital, TranslinkCapital, PolychainCapitalи других. Блокчейн Terra входил в топ-10 по популярности.

Закончилось все это весьма неожиданно и грустно. Стейблкоин TerraUSD потерял свою привязку к базовому активу (доллар США), его цена упала до 8 центов примерно за 1 неделю. Стоимость LUNA, протокольной монеты блокчейна Terra, упала на 99.99%. Но как и почему это произошло?

Для того чтобы понять почему все обвалилось, нужно разобраться в том, как работает сам механизм стабилизации в TerraUSD.

Terra – это PoS-блокчейн с протокольной монетой LUNA (как BTC - протокольная монета в блокчейне Bitcoin). Его работа обеспечивается майнерами-стейкерами, которые используют свои монеты LUNA для того, чтобы подтверждать транзакции на блокчейне. Зарабатывают майнеры за счет получения транзакционных комиссий. Чем большей долей всех застейканных монет LUNA владеет майнер – тем большую долю все транзакционных комиссий он получает. Сам размер комиссий варьируется от 0.1% до 1.0% за транзакцию. Также майнеру выгодно, когда снижается общее количество всех монет LUNA – потому что тогда относительная доля его монет возрастает и он начинает зарабатывать больше комиссий. Если же общее количество монет LUNA возрастает – майнер начинает зарабатывать меньше комиссий.

Неотъемлемой частью блокчейна Terra являются построенные на нем стейблкоины Terra[Валюта]: TerraUSD, TerraEUR, TerraJPY и тд. При этом стоимость этих токенов гарантируется только за счет балансирования спроса-предложения. Делается это за счет купли-продажи стейблкоинов за монеты LUNA.

За счет арбитража – то есть возможностей безрискового заработка на движении цены. Приведу пример на основании TerraUSD (UST). Допустим, цена UST снижается на 0.1% – до $0.99 за 1 токен. Тогда всем держателям UST предоставляется возможность сжечь 1 UST и получить взамен монеты LUNA стоимость ровно $1.0. Таким образом, арбитражер безрисково заработает $0.01. Если же цена UST вырастет на 0.1% до $1.01, то наоборот, держатели монет LUNA получат право получить 1 UST и сжечь монет LUNA стоимостью $1.0 – и опять же позволяет заработать на ровном месте $0.01. Этот механизм в теории поддерживает цену UST стабильной на уровне $1.0 плюс-минус совсем небольшие издержки покупки-продажи монет.

Этот механизм, по сути, переводит волатильность цены стейблкоина в волатильность цены и количества выпущенных монет LUNA. Груз стабилизации ложится в основном на майнеров блокчейна Terra – ведь именно они «страдают» от роста числа монет LUNA и от снижения их цены. Поэтому в блокчейн встроен компенсационный механизм, который автоматически увеличивает размер транзакционных комиссий. Таким образом частично эта компенсационная функция перекладывается на пользователей блокчейна. Также при обратном движении рынка, когда арбитражеры сжигают часть своих монет LUNA чтобы получить UST, майнеры выигрывают. Таким образом в долгосрочной перспективе система автоматически саморегулируется. Ну, должна саморегулироваться.

Для того, чтобы алгоритм балансировки работал корректно, смарт-контракты должны знать текущую рыночную цену монет LUNA. Ведь в процессе сжигания или создания монет LUNA за UST известна целевая цена последнего, но не самих монет LUNA.

Для этого блокчейн должен откуда-то получить значение цены монеты LUNA в долларах США. Монета торгуется на различных площадках на других блокчейнах – для блокчейна Terra эта информация экзогенная (внешняя). Для этих целей используется механизм так называемых децентрализованных ораклов. Этот механизм был описан еще Виталиком Бутерином в его White Paper Ethereum.

Суть работы механизма такая: все майнеры периодически сообщают смарт-контракту рыночную (по их мнению) цену монеты LUNA. Из всех этих мнений берется медианное значение. Все майнеры, попавшие достаточно близко к этому значению, вознаграждаются, остальные штрафуются. Таким образом все заинтересованы давать как можно более точные данные по цене, иначе они рискуют получить штраф.

Все началось с того, что кто-то продал в рынок много UST – примерно на 85 млн. долл. Это привело к тому, что цена стейблкоина довольно сильно снизилась. Включился механизм компенсации – было сожжено UST примерно на 150 млн. долл., их цена выросла обратно. Но это негативно повлияло на цену монет LUNA, держатели начали скидывать монеты, их цена пошла еще ниже.

В итоге запустился неконтролируемый процесс Death Spiral. Трейдеры начали наперегонки соревноваться в зарабатывании арбитражной прибыли: цена UST опустилась ниже $1, трейдеры сжигали UST, получали LUNA и сразу же продавали ее за другие стейблкоины. Это привело к снижению цены LUNA. Держатели LUNA начали избавляться от дешевеющего актива, что усилило его падение. Держатели UST запаниковали и начали скидывать стейблкоины, цена их пошла еще ниже и так далее. В итоге это привело к краху обоих монет.

Кстати компания, которая стояла за созданием блокчейна Terra, Terraform Labs, потратила на поддержание цены UST биткоины из своих резервов на сумму более 1.5 млрд. долл. Это не помогло спасти систему, зато дополнительно обрушило еще и весь крипторынок.

Стейблкоин UST был разрушен невидимой рукой рынка, в полном соответствии с механизмами, заложенными в основу UST как алгоритмического стабильного токена. Этот механизм предполагает, что стоимость токена основана на стоимости другой криптовалюты, а та, в свою очередь, зависит от успешности самого стейблкоина. Это напоминает попытку вытащить себя из болота за волосы. К сожалению, в долгосрочном периоде такой подход неизбежно должен испытать крах, поскольку ни у одной из «ног» нет твердой почвы, на которую можно было бы опереться.

Крах Terra вбил очередной гвоздь в гроб теории алгоритмических стейблкоинов. До сих пор все попытки создать такие стейблкоины приводили к резкому падению стоимости и потере всех инвестированных средств. Просто кейс Terra наиболее заметный – в итоге было сожжено более 40 млрд. долл. стоимости.

В целом, стейблкоины являются основой DeFi – децентрализованной финансовой системы. Если мы хотим (а мы хотим) все более активно использовать блокчейн в приложении к бизнес-процессам, то нужны «мосты» между блокчейном и реальным миром. В DeFi эти мосты – стейблкоины и ораклы. Блокчейн сообщество должно уделить самое пристальное внимание этим составным частям фундамента криптоэкономики, потому что ораклы должны говорить правду, а стейблкоины – быть стабильными. Только так мы сможем построить долгосрочное будущее Web3.