Обновленный анализ методов оценки публичных блокчейн-сетей
Больше переводов статей вы найдёте по ссылке @crypt0_az
Тезисы
- Методологии оценки блокчейн-сетей должны охватывать как крипто-нативные входные данные (экономика on-chain) , так и уже существующие подходы (например, закон Меткалфа) .
- Существующие модели оценки блокчейн-систем зачастую не учитывают создание общей ценности между системами (например, между L1 и L2), связанными с ключевыми факторами, такими как экономика и базы активных пользователей.
- Ценность масштабируемых сетей можно, по крайней мере, частично определить их экономическим вкладом (через рынки платы за газ) в материнскую сеть.
- Модели оценки по типу закона Меткалфа для блокчейнов L1 работают лучше после появления масштабируемых сетей, если они учитывают базу активных пользователей, прямо / опосредованно вносящую ресурсы в L1 через масштабируемые сети.
- В рамках эффекта Линди дольше существующие блокчейны L1 оцениваются выше в зависимости от их базы активных пользователей, но на рынке наблюдается нейтральная ситуации в конце бычьего периода.
- Существуют свидетельства того, что каждый последующий пользователь в растущей L1 или масштабируемой сети со временем ценится меньше, хотя это лишь предположение, так как данных недостаточно.
Как отрасль, мы только начинаем формулировать и понимать ценность блокчейнов. Методам оценки свойственно меняться. В последнее время инвесторы перешли от упрощенных показателей, таких как фиксированная общая стоимость (TVL) , к экономически обоснованным, таким как комиссионные или денежные потоки.
Одной из областей, требующей изучения – являются рынки газа, где сборы оплачиваются пользователями сети, которые хотят совершать сделки.
Что же касается Ethereum сейчас, то сборы делятся на два вида: базовые и чаевые майнеров. Базовые комиссии за каждую транзакцию в Ethereum косвенно переходят к держателям токенов через сгоревшие комиссии за транзакции после внедрения EIP-1559. С момента введения EIP-1559 только за комиссии было сожжено 9,16 миллиарда долларов.
Дополнительные чаевые майнера поступают производителям блоков непосредственно после того, как сеть переключилась с механизма Proof-of-Work на Proof-of-Stake.
Более 30% от общей суммы сборов за создание блоков теперь составляют комиссии за транзакции. Обратите внимание, что до введения Merge доход, полученный от транзакций составлял всего 6%, хотя в значительной степени это было по причине отмены субсидии майнерам.
Тем не менее, рост этого коэффициента по сравнению с предыдущим месяцем указывает на то, что комиссии за транзакции стали гораздо более значительным источником экономии для производителей блоков (ранее майнеров) . Одна из причин заключается в том, что пользователи готовы платить больше за использование Ethereum.
Пользователи сжигают в общей сложности 907 тыс. ETH в год, при этом общее количество ETH, сожженных с момента введения EIP-1559, составляет 9,16 млрд, долларов США, а за прошедший год – 1,86 млн долларов США. Если учесть также комиссии производителей блоков, то вы получите оценку в 220 миллиардов долларов США, что составляет ~ 70-кратный доход.
Понимание методов оценки крипто сетей означает понимание их крипто-нативной экономики и их эволюции.
Вход в масштабируемые сети.
До того, как были приняты решения по масштабированию комиссии сети, у пользователей с низким доходом не было возможности участвовать в ней. Такие сети, как Polygon или Optimism, которые подключаются к базовому уровню Ethereum, решают эту проблему напрямую, предлагая более дешевое и масштабируемое решение для этих пользователей с низким доходом.
Вероятно, для разных участников рынка будет создано несколько «дорожек» расчета стоимости. Состоятельный человек может выбрать расчет на Ethereum L1, в то время как розничная торговля может чувствовать себя комфортно, используя альтернативный способ расчета стоимости, такой как Optimism, везде, где это возможно.
Метод оценки 1: Вклад газа в материнскую сеть
С введением масштабируемости блокчейны выросли и превратились в рынок с оборотом в более 14 миллиардов долларов США, но что послужило движущей силой такой оценки?
Один из подходов заключается в оценке масштабируемости этих сетей с учетом вклада по добыче газа для их материнской цепи. Это происходит потому, что несколько масштабируемых сетей (будь то цепь PoS Commit или оптимистическая цепь rollup) все еще в конечном итоге полагаются на материнскую цепь, такую как Ethereum, чтобы система могла функционировать.
Что касается Polygon на механизме консенсуса PoS, то чекпоинты, содержащие транзакции, отправляются на Ethereum. В контексте Optimism, Ethereum используется в качестве конечного уровня проверки (например, при отправке корневого хэш-значения состояния) , а также для хранения фондов жилищных средств в рамках smart-контрактов.
Следовательно, стоимость нескольких L2 и цепочки PoS Commit может быть оценена как функция их экономического вклада (или спроса на блок-пространство) , возвращаемого в их материнскую цепь. Веб-аналогия, которая может помочь понять ситуацию – это платежная платформа Marqeta, которой необходимо приложение Cash App для создания токенизированных карт (предоплаченных прямых дебетов) . В крипто сетях можно провести аналогию с Marqeta, заменив ее на Optimism – крипто сеть, которой нужен свой Cash App – Ethereum.
Смотрите схему анализа качества Fintech на сайте Marqeta.
С этой точки зрения мы можем оценивать масштабирующуюся сеть как функцию общего вклада в газ, возвращаемого в ее материнскую цепь.
Наблюдая за PoS-сетью Polygon, мы можем сделать вывод, что рыночная стоимость, кажется, достаточно точно отражает экономический вклад сети (в данном случае — доминирование газового вклада) с течением времени.
Обратите внимание на то, что с начала 2021 года, на рынке начали оценивать MATIC с учетом доминирующей роли Polygon в использовании газа блоков Ethereum. Однако, почему это произошло именно тогда? В апреле и мае 2021 года были запущены Curve, Aave, Decentraland и Sushiswap, и мы начали наблюдать настоящую полезность экосистемы Polygon, поддержанную растущей базой активных пользователей (об этом позже) , и все это вместе привело к тому, что общая стоимость заблокированных средств в сети (TVL) достигла 10 миллиардов долларов США.
Построение того же графика для Optimism приводит к совершенно иному результату. Запуск токена OP в мае 2022 года позволил отслеживать (ограниченный) экономический вклад цепочки в Ethereum в течение 3 месяцев после этого.
В III-IV кварталах 2022 года справедливая стоимость Optimism выросла, в то время как медвежий рынок и пиковые опасения привели к тому, что цены достигли минимального уровня. Резкий рост экономической активности в значительной степени можно объяснить стимулирующей программой Optimism Quest “учись зарабатывать”, которая завершилась в январе 2023 года.
Несмотря на этот обвал, OP продолжила печатать новые максимумы, при этом ATH соответствовал максимуму экономического вклада Optimism в индекс всего несколькими месяцами ранее. Перенесемся в сегодняшний день, и оба показателя сейчас расходятся больше всего с момента их создания, и еще неизвестно, сойдутся ли они и когда.
Метод оценки 2: Пересмотр закона Меткалфа
Альтернативной (но дополняющей) системой оценки является закон Меткалфа, согласно которому стоимость сети PoS или L2 пропорциональна квадрату числа активных нод в этой соответствующей сети (n2).
В течение некоторого времени исследователи широко применяли этот подход к крипто сетям.
За последние несколько лет оценка сети Ethereum в достаточной степени соответствовала модели индекса закона Меткалфа, однако начиная с января 2021 года мы видим расхождение между ними. Одним из объяснений может быть то, что бычий рынок установил премию к ETH относительно его справедливой стоимости ML. Однако здесь может быть еще что-то, что нужно вскрыть.
Изменения в этой модели оценки, такие как модель ценности сети GMI (описываемая здесь как закон Меткалфа x Индекс объема транзакций или индекс MLTV) , оценивают сети как функцию активных пользователей x доллар / единицы объема транзакций. Такой подход имеет свои достоинства, поскольку кажется разумным, что ценность сети должна учитывать ценность, разделяемую между этими активными нодами.
Другими словами, в модели применили бы более высокое значение к сети с 1 млн нод, совершающих транзакции объемом в 1 млрд долларов за время t, чем к сети с таким же количеством нод, совершающих транзакции всего на 1 млн долларов США.
Однако наш индекс MLTV начинает снижаться для Ethereum с середины 2021 года.
Чего индекс MLTV не делает, так это не учитывает группы активных пользователей, которые могут вносить вклад в экономическую активность Ethereum как материнской цепи. Например, рост числа активных пользователей Optimism может способствовать оценке сети Ethereum, поскольку последний используется в качестве уровня проверки первого.
Показатели оценки блокчейна должны эволюционировать, чтобы учитывать возможные изменения в экономических связях между системами. Растущие масштабируемые экосистемы сделали это необходимым еще в 2021 году.
Давайте более подробно рассмотрим базу активных пользователей.
Сети, которые не имеют связанных сетей масштабирования, по-прежнему, по-видимому, оцениваются ближе к справедливой стоимости их базы активных пользователей (если таковая есть, чуть ниже) .
Но как мы должны относиться к таким сетям, как Ethereum, к которым подключены масштабируемые сети?
Как мы упоминали ранее, масштабируемые решения, такие как Polygon, начали приносить реальную пользу пользователям с низким доходом в начале 2021 года.
Это еще больше ускорилось с появлением в 2022 году сетей, ориентированных на накопление, таких как Arbitrum и Optimism, что помогло увеличить общую стоимость депозитов в L2s до 7 миллиардов долларов США в марте 2022 года. Следствием этого роста стало большое количество адресов, которые были перенесены с Ethereum на масштабируемые сети.
Мы можем создать пересмотренную модель закона Меткалфа, которая включает базу активных пользователей ведущих масштабируемых сетей (называемую Законом Меткалфа или ML) .
При оценке сети Ethereum, по-видимому, лучше отслеживается смешанная модель с четвертого квартала 2021 года, чем ML от Ethereum. Обратите внимание, что снижение цен на ETH летом 2022 года соответствовало тому, где в смешанной модели была указана «справедливая стоимость».
Разрыв между смешанной моделью и оценкой Ethereum на пике бычьего рынка говорит о том, что в какой-то степени инвесторы, возможно, слишком сильно надбавили к ETH по сравнению с его справедливой стоимостью ML.
Анализ индивидуальной масштабируемой сети также может проиллюстрировать тесную связь между оценкой сети и базой активных пользователей, но расхождения все же имеют место.
OP-токен Optimism большую часть времени с момента своего создания превышал свою справедливую стоимость ML.
Одним из объяснений может быть то, что OP-токен Optimism был обусловлен нарративным импульсом L2 и ликвидных деривативов, который доминировал в период с января по февраль 2023 года. Другими словами, инвестиционный нарратив переоценен по сравнению с основным использованием в условиях ужесточения цикла центральных банков.
Во-вторых, в отличие от Polygon, Optimism все еще является относительно зарождающейся сетью, и ей требуется больше времени для созревания.
Третье заключается в том, что Optimism, как L2, оценивается по-другому в зависимости от его архитектуры, чем автономная цепь фиксации PoS в Ethereum, такая как Polygon. Все это требует дальнейшего изучения.
Метод оценки 3:Стоимость на одного активного пользователя (VPA)
Мы также можем проанализировать рыночную стоимость каждого пользователя крипто сети. График соотношения значений на одного активного пользователя (VPA) для нескольких L1 показывает:
1) Отклонение: более долгосрочные L1, по-видимому, требуют более высокой премии за каждого активного пользователя в этой сети (BTC, ETH) .2) Беспристрастность: ранние признаки бычьего импульса на рынке могут привести к тому, что инвесторы изначально будут одинаково оценивать каждого активного пользователя (например, декабрь-январь 2021 года) , а затем со временем станут более пристрастными.
Сегодня Bitcoin и Ethereum имеют одинаковую цену по отношению к их базе активных пользователей и являются самыми высокими в их когорте. Это говорит о том, что функциональность smart-контракта не является пользовательским вкладом в модель оценки типа закона Меткалфа.
Такие сети, как Solana, имеют относительно низкую цену в зависимости от их базы активных пользователей. Более долгосрочные сети пользуются повышенным спросом.
Тем не менее, может ли быть так, что рынок не учитывает эти зарождающиеся сети из-за недавних событий? Возможно, это отражает предвзятость в отношении недавнего времени? Означает ли процветание экосистемы L2 Ethereum, что NEAR не сможет достичь своей цели предложить полностью разделенную PoS цепь для массового принятия?
Процентный разрыв между максимальным и минимальным значением также, по-видимому, увеличивается с течением времени, при этом повсеместно не применяется «золотое сечение».
Масштабируемые сети, такие как Optimism и Polygon, сейчас оцениваются в целом одинаково в расчете на одного активного пользователя (20 тысяч долларов за пользователя) , хотя мы видим некоторую вариабельность.
Общий спад Polygon с момента создания указывает на то, что по мере взросления и расширения этих сетей каждому дополнительному активному пользователю сети в общем наборе присваивается меньшее значение. Первый 1 млн пользователей более ценен, когда в сети всего 2 млн пользователей, чем когда в сети 200 млн пользователей.
Этот сравнительный анализ также может помочь нам понять ошибочность оценок сети, если начнут возникать расхождения в этих ключевых показателях.
В заключение
Мы только начинаем понимать, как идентифицировать и четко сформулировать ключевые звенья крипто цепи создания стоимости.
Понимание оценки сети требует не одного показателя, а нескольких: как криптографических показателей (например, экономика газа, объемы транзакций в сети) , так и более обобщенных показателей (например, закон Меткалфа) .
Использование нескольких методик оценки также может оказаться целесообразным для проведения более всеобъемлющего анализа. Например, стоимость OP соответствовала ее стоимости ML в первом квартале 2022 года, но все же намного ниже рыночной цены сети Polygon относительно ее базы активных пользователей.
Со временем инвесторы также могут уделять больше внимания определенным мерам по сравнению с другими, а также добавлять новые в свой репертуар. Постоянно развивающийся характер крипто сетей и отрасли может привести к появлению нового набора критериев оценки, что делает анализ еще более сложным, но захватывающим.
Приведенная выше информация не является предложением о продаже цифровых активов или приглашением к покупке цифровых активов. Ни одна из приведенных здесь сведений не является рекомендацией инвестировать в какие-либо ценные бумаги.
Спасибо, что прочитали исследование Децентрализованного парка!
Ссылка на статью: https://decentralparkcapital. substack. com/p/on-blockchain-valuations