Вам этого не переварить: почему доходность венчурных инвестиций перестанет устраивать инвесторов

О том, почему “денежный водопад” на рынке венчуров приводит к падению доходности, рассказывают эксперты FinEx Владимир Крейндель и Олег Янкелев.

Мечта многих инвесторов – найти «Священный Грааль», который поможет выявить «звезд»-управляющих, способных систематически обыгрывать коллег по цеху (“создавать альфу”). К сожалению, найти кубок не удается — а управляющие, способные создавать альфу, стали исчезающим видом.

Связано это с тем, что активное управление может быть эффективным только в двух случаях — или ты знаешь что-то, чего не знают другие («информационная асимметрия») или можешь работать на рынках, куда вход ограничен.

В обоих случаях на рынке могут возникать ценовые искажения и дисбаланс между спросом и предложением на активы. Естественно, приток капитала в такие ниши приводит к восстановлению баланса и, как следствие, снижению добавленной стоимости, создаваемой управляющими.

Исследования показывают, что фонды с относительно небольшим размером активов под управлением имеют больше шансов показать высокие результаты, чем фонды-мастодонты. Вывод: рыночные стратегии, в которых может создаваться альфа, имеют ограниченную емкость. Если ты слишком большой – имеешь высокие шансы быть неэффективным.

На практике управляющие часто устанавливают ограничения на приток средств. Именно так поступили менеджеры Renaissance Technologies. Инвесторами легендарного Medallion Fund могут быть только работники RenTech – он и показывает феноменальные результаты работы (более 35% годовых с 1990 года!).

А вот по остальным фондам картина намного печальнее. Они открыты для внешних инвесторов и имеют большую емкость, но не могут похвастаться результатами заметно лучше рынка. Это обычная практика – в фондах, имеющих ограничения на емкость, менеджеры зарабатывают, используя собственный капитал. В фонды, где доходность отнюдь не впечатляющая, с радостью пускают инвесторов, готовых платить комиссию за близкие к рынку результаты работы.

Продолжающееся расширение денежного предложения, ожидающееся сокращение доходности рынков акций на фоне замедления экономического роста и популярность технологических инноваций приводят инвесторов на рынок венчурного капитала. Экспоненциальный рост числа «единорогов» (более 391, и это не предел) и успехи частных компаний, венчурных фондов и управляющих, подобных Andreessen Horowitz, ведут к лавинообразному притоку денег в венчурную индустрию. Если 2009 году венчурные капиталисты вложили в VC-проекты около $27 млрд, то спустя 10 лет этот уровень стал квартальной нормой ($32,6 млрд в I квартале 2019 г.).

Важной особенностью венчурного бизнеса, в отличии от управления традиционными фондами акций, является отсутствие эффекта масштаба. Для аллокации большего объема капитала у управляющего два пути – или увеличивать штат работников, или повышать размер инвестиционного чека.

Причем решать нужно быстро – ведь до момента инвестирования управляющий не может претендовать ни на получение вознаграждения за управление, ни на компенсацию расходов на изучение потенциальных объектов для инвестирования.

Увеличение штата работников требует времени и затрат, а приток новых денег подталкивает последних идти простым путем. Они начинают инвестировать больший размер капитала в расчете на одну сделку.

Число раундов финансирования американских стартапов размером более $100 млн выросло в три раза за последние два года. Доля фондов размером более $500 млн выросла до 66%. Мега-раунды, поддерживаемые такими гигантами как SoftBank, чей последний фонд Vision Fund собрал более 100 млрд долл., стали в 2018-2019 рутинными.

Избыточная щедрость таких гигантов как SoftBank, Sequoia Capital, Andreessen Horowitz и др. – новая рыночная нормальность. К чему она приводит, наглядно демонстрирует недавнее исследование CB Insights. CBI проанализировали динамику капитализации 500 американских hi-tech компаний, из которых венчурные фонды вышли в период с 2013 года.

Основные выводы оказались не слишком радужными. Наиболее капитализированные компании:

· в период после IPO показали более слабые результаты. Рост их стоимости после IPO в среднем составил 64% против 263% и конкурентов меньшего масштаба;

· оказались не способны достичь долгосрочных устойчивых темпов роста бизнеса;

· принесли меньшую доходность для своих венчурных инвесторов на выходе из проектов.

Для всех знакомых с развитием альтернативных инвестиций складывается знакомый паттерн. Венчурная индустрия, как прежде хедж-фонды, привлекла внимание институциональных инвесторов, деньги которых новые проекты просто не могут «переварить», обеспечив прежний уровень доходности. В результате перспективы венчурных инвестиций выглядят не столь впечатляюще, как принято считать.

По расчетам Cambridge Associates, венчурная индустрия приносит чистую доходность на уровне или даже ниже той, которую может получить инвестор, вложившись в публичные IT-компании с помощью индексных ETF. За 10 лет доходность венчурных фондов в среднем составила 15,4% годовых, против доходности индекса NASDAQ на уровне 17,6%.

Похожий вывод – VC дают результат на уровне простой рыночной доходности, получили и исследователи Харрис, Дженкинсон и Каплан. [4]

Единственное возможное преимущество, которое есть у венчурной индустрии перед вложениями на публичном рынке через индексные инструменты – обеспечение инвестиционной дисциплины.

Достигается это за счет т.н. lock-up ограничений, связанных с ликвидностью – инвестор не может выйти из фонда в любой момент по своему желанию. Он вынужденно получает защиту от собственных эмоций, часто не позволяющих получать доходность инвестиций из-за хаотичных распродаж инвестиционного портфеля под воздействием негативного информационного фона.

Рост интереса к индустрии, отсутствие эффекта масштаба и сокращение все той же альфы толкает венчурные фонды на поиск новых быстрых способов аллокации средств инвесторов. Andreessen Horowitz, хорошо известный на рынке инновациями в инвестиционном процессе, похоже, нашел решение. Компания обзавелась лицензией инвестиционного советника (registered investment advisor или RIA), которая позволяет управляющему инвестировать не только в частные, но и в публичные компании.

Новая модель позволит быстро аллоцировать средства инвесторов без потери инвестиционного качества. Вложения в индекс будут обеспечивать лучшие результаты, чем способна показать в среднем индустрия. Традиционные венчурные операции могут носить прежний характер, обеспечивая инвесторам небольшую альфу. Одновременно такой подход будет обеспечивать более низкую волатильность из-за нерегулярной переоценки инвестиций – а значит, благоприятно сказываться на эмоциональном здоровье инвесторов.

Возникает вопрос, нужно ли это инвесторам. Душевного спокойствия можно достичь проще – купить индексный фонд и пореже заглядывать в торговый терминал. Представляется, что постепенно именно такой подход будет преобладать, а венчурные фонды будут, как и прежде, составлять незначительную часть финансового рынка

В конечном счете, как не может быть очень много гениальных предпринимателей, так и не может быть особой пользы от большого объема венчурных денег – ведь денежный дождь не идет на пользу даже гениям. Они просто не могут «переварить» свалившиеся на них доллары.