Финансовая модель: простое руководство

Современная экономика нацелена на принятие оптимальных решений – как заработать больше прибыли при ограниченных ресурсах. Этот принцип, наряду с предпринимательской инициативой, является двигателем прогресса и инноваций.

Целью деятельности большинства компаний в мире является максимизация стоимости для акционеров и, в более широком смысле, для стейкхолдеров (иными словами, заинтересованных лиц, включая, помимо акционеров, государство, общество, сотрудников и др.).

Стоимость компании тесно связана с ее способностью зарабатывать прибыль, свободный денежный поток (упрощенно – прибыль за вычетом капитальных расходов). Можно сказать, что стоимость компании – это прогнозный дисконтированный свободный денежный поток компании.

Стоимость компании базируется на сильном, конкурентном продукте, который должен четко решать проблемы клиентов и, таким образом, должен пользоваться устойчивым спросом.

Ключевым инструментом для управления стоимостью компании является финансовая модель. Финансовая модель – это прогноз операционных и финансовых показателей, который позволяет произвести оценку стоимости компании, оценить факторы, которые оказывают наибольшее влияние на нее, также произвести анализ сценариев и чувствительности к изменению факторов.

С учетом этого, построение финансовой модели, является основным навыком и инструментом, который должны использовать финансисты для принятия оптимальных и обоснованных решений. Построение финансовых моделей – это одно из самых интересных направлений в экономике и финансах, потому что связано с прогнозированием будущего, управлением стоимостью бизнеса и развитием компаний (в тесном сотрудничестве с предпринимателями, чья роль, безусловно, определяющая).

Но проблема заключается в том, что у большинства финансистов, экономистов, инвестиционщиков не хватает опыта построения финансовых моделей, большинство ВУЗов не дают практические курсы по финансовому моделированию. Вместе с тем, финансовому моделированию можно обучиться, навыки можно совершенствовать на практике и построение комплексных финансовых моделей, на самом деле, оказывается не такой сложной задачей.

Я бы хотел немного рассказать о себе. Меня зовут Александр Карпов, я инвестиционный директор в одном из крупнейших российских инвестиционных банков. Под нашим управлением находится один из крупнейших частных инвестиционных фондов. Мы инвестируем в зрелые быстрорастущие технологические компании, которые обладают потенциалом ликвидности (сделка по продаже доли стратегическому инвестору, IPO) в течение 3-5 лет. По сути, это направление инвестиций в частные компании, private equity. Я также работал в ряде частных инвестиционных фондов и компаниях Большой Четверки (в отделе M&A, оценки, стратегического консалтинга и повышения операционной эффективности). В направлении private equity я работаю уже более 10 лет, а совокупный опыт работы уже более 15 лет. За время работы в private equity у меня накопился опыт реализации десятков сделок, включая успешные выходы (в том числе IPO).

В начале своей карьеры я столкнулся с проблемой, которую обозначил выше. В ВУЗе не преподавали финансовое моделирование, тем не менее, я понимал, что это ключевой навык и хотел выбрать направление своей карьеры, которое связано с прогнозированием, созданием и управлением стоимостью компаний (в широком смысле). И я на практике отработал навыки финансового моделирования – сначала в компаниях Большой Четверки (включая отдел M&A и оценки – самое лучшее место на рынке с точки зрения получения практических навыков и лучших практик финансового моделирования), а затем и в частных инвестиционных фондах. Кроме этого, я проходил обучение в Babson College и MIT по программе Venture Capital и являются Сертифицированным специалистом по управленческому учету, Института управленческого учета США (CMA). Я собрал полученный практический опыт и основал Институт Частного Капитала / Private Equity Institute. Миссия института - способствовать распространению и обучению практическим знаниям, которые позволяют принимать оптимальные инвестиционные решения и способствуют росту стоимости бизнеса компаний.

В настоящей статье я бы хотел рассказать о содержании финансовой модели, поделиться лучшими практиками построения финансовой модели, а также описать основы оценки бизнеса (довольно тезисно, потому что всю информацию не вместить в одну статью…)

Лучшие практики финансового моделирования включают в себя:

1. Построение модели «с чистого листа» Построение модели в новом файле Excel позволяет заложить логику и структуру модели, исключить ошибки в старом файле, сократить размер файла.

2. Определение пользователей, целей, задач перед началом построения модели. Такой подход позволяет учесть требования и ожидания пользователей в начале построения финансовой модели.

3. Использование простых формул. Использование коротких и простых формул позволяет снизить риск ошибок, упростить проверку модели.

4. Использование единой структуры листов (одинаковые заголовки столбцов на каждом листе), что позволяет исключить ошибочные ссылки не на тот показатель, упростить построение и проверку модели. Для того, чтобы структура листов была единой, при построении финансовой модели можно использовать шаблон листов.

5. Допущения на отдельном листе, что позволяет упростить поиск и изменение допущений.

6. Заполнение трех форм отчетности по ходу построения модели. Финансовая модель должна содержать 3 взаимосвязанные формы отчетности, которые включают в себя: отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств, построенный прямым и косвенным методом, баланс. Заносить показатели в три формы отчетности рекомендуется одновременно, с первых шагов построения модели. Это отличается от традиционного подхода, когда сначала рассчитываются все показатели, а затем вносятся в отчетность. При таком традиционном подходе существует риск, что в конце придется потратить много времени на проверки и сведение баланса. Предлагаемый подход к заполнению трех форм отчетности по ходу построения модели обеспечивает правильный расчет показателей и в значительной степени снижает время на поиск ошибок в конце.

7. Выделение цветом ячеек с фиксированными значениями, выделение ячеек, в которых меняется формула позволяет упростить поиск и изменение допущений, упростить проверку модели.

8. Использование одной формулы на строку позволяет достигнуть сокращения ошибок, задать единообразную логику, упростить проверку, тестирование и обновление модели в будущем.

9. Использование именованных диапазонов, что позволяет сделать формулы более читаемыми.

10. Использование проверок, что дает возможность быстро увидеть появление ошибки, контролировать корректность расчетов

11. Хороший дизайн.

12. Обоснованность допущений. Выбор значений допущений должен основываться на исторических уровнях, надежных внешних экспертных данных, мнениях или на убедительных и проверенных допущениях менеджмента.

13. Использование четкой структуры модели.

Более подробная информация о лучших практиках финансового моделирования представлена в моем открытом уроке.

Хорошая финансовая модель должна иметь четкую структуру и, как правило, содержит следующие листы.

Рассмотрим далее более подробно основные элементы финансовой модели. Более наглядно содержание финансовой модели можно посмотреть в этом видео (на примере финансовой модели, которая получится в результате прохождения моего курса по финансовому моделированию).

Использование допущений в одном месте на отдельном листе упрощает процесс построения, проверки и использования модели. Фиксированные значения необходимо выделять цветом (к примеру, серым). Для упрощения работы с моделью на листе Допущения можно использовать именованные диапазоны.

Финансовая модель должна содержать три формы отчетности: 1) отчет о прибылях и убытках; 2) баланс; 3) отчет о движении денежных средств (построенный прямым и косвенным методом).

Упрощенно, взаимосвязь трех форм отчетности показана на следующей картинке.

Формы отчетности связаны между собой следующим образом:

- Прибыль из отчета о прибылях и убытках попадает в пассив баланса.

- Кроме этого, прибыль из отчета о прибылях и убытках также попадает в Отчет о движении денежных средств, построенный косвенным методом.

- Изменение дебиторской задолженности из баланса попадает в отчет о движении денежных средств и учитывается в составе операционного денежного потока.

- Изменение кредиторской задолженности также попадает из баланса в отчет о движении денежных средств и учитывается в составе операционного денежного потока.

- И, наконец, остаток денежных средств из Отчета о движении денежных средств попадает в состав актива баланса.

Для прогнозирования выручки необходимо задать операционные показатели (к примеру, объемы продажи продукции в натуральных единицах измерения) и цены. При прогнозировании операционных показателей необходимо соотносить их с производственными мощностями компании. При прогнозировании цен необходимо учитывать уровень инфляции (который задается на листе Допущения). Выручка (как и все другие показатели в отчетности) указываются без НДС.

Прямые расходы находятся в прямой зависимости от выручки и их уровень можно задать в проценте от выручки (на листе Допущения).

Расходы на фонд оплаты труда

Расходы на персонал включают в себя:

- зарплату на руки,

- НДФЛ (значение НДФЛ будет равно зарплате на руки, умноженной на ставку НДФЛ),

- взносы в фонды (значение взносов в фонды будет равно зарплате гросс, то есть зарплата на руки + НДФЛ, умноженной на ставку взносов).

Капитальные затраты – это расходы, которые несет компания на приобретение/ создание основных средств.

Первоначальная стоимость основных средств равна сумме понесенных расходов на приобретение основных средств (без НДС). В балансе основные средства отражаются по остаточной стоимости (за вычетом амортизации).

Финансирование

Основные виды финансирования:

- взносы в капитал

- заемное финансирование

- конвертируемые займы.

Сравнение типов финансирования представлено на следующей картинке.

Взносы в уставный капитал являются невозвратным видом финансирования, как правило, не предполагают залог активов и начисление процентов. С учетом этого, уровень рисков, характерный для финансирования через взносы в капитал, выше по сравнению с заемным финансированием.

Кредиты и займы, наоборот, предусматривают возвратность, залог активов и начисление процентов. Конвертируемые займы предполагают возможность конвертации тела долга и процентов в долю в капитале и, таким образом, сочетают характеристики финансирования через займ и взносы в капитал.

Стоимость бизнеса (Enterprise value) – это сумма дисконтированного свободного денежного потока фирмы (Free Cash Flow To Firm, FCFF) и дисконтированной терминальной стоимости.

Свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF) рассчитывается по формуле: NOPLAT - Неденежные статьи + Изменение чистого оборотного капитала + Инвестиционный денежный поток.

Показатель Операционная прибыль за вычетом скорректированного налога на прибыль (Net Operating Profit Less Amortization After Tax, NOPLAT) равен EBIT за вычетом налога на EBIT. В расчетах учитывается налог на EBIT (а не налог на прибыль) для того, чтобы не учитывать экономию на налоге на прибыль, возникающую за счет процентов («эффект налогового щита»).

К неденежным статьям относятся: Амортизация, безвозмездно полученное имущество, Расходы / (доходы) от изменения курса валют. Неденежные статьи добавляются с обратным знаком с учетом того, что они не являются денежным оттоком.

Изменение чистого оборотного капитала будет равно изменению соответствующих балансовых статей.

Терминальная стоимость обычно определяется по формуле Гордона и равна свободному денежному потоку в терминальном (постпрогнозном) периоде, деленному на разницу между ставкой дисконтирования и долгосрочным темпом роста. Использование формулы Гордона будет корректным при условии, что темпы роста компании стабилизировались и в последнем прогнозном периоде близки к терминальному темпу роста.

Стоимость уставного капитала равна стоимость бизнеса плюс денежные средства и денежные эквиваленты минус неснижаемый остаток денежных средств минус долг компании минус стоимость неконтрольных долей участия минус стоимость привилегированных акций плюс стоимость непрофильных активов компании.

Формула расчета стоимости капитала представлена на следующей картинке

К денежным эквивалентам относятся ликвидные финансовые инструменты (такие как акции и облигации).

Неснижаемый остаток денежных средств означает минимальную сумму денежных средств, которая не может быть распределена акционерам (необходима для ведения непрерывной операционной деятельности).

В сумму долга включается задолженность по краткосрочным и долгосрочным кредитам и займам (включая тело долга и проценты), задолженность по лизинговым платежам, а также может включаться просроченная часть кредиторской задолженности.

Под неконтрольной долей участия понимается доля менее 50%, принадлежащая другим акционерам в дочерних обществах оцениваемой холдинговой компании (при условии, что сама компания владеет в них контролем – долей свыше 50%).

В случае оценки методом дисконтированных денежных потоков, денежные потоки по контролируемым дочерним обществам консолидируются и учитываются в полном размере в стоимости бизнеса холдинговой компании. Поэтому при оценке уставного капитала холдинговой компании из стоимости бизнеса вычитается оценка миноритарных долей в дочерних обществах, которые эффективно не принадлежат акционерам холдинговой компании.

Стоимость привилегированных акций вычитается из стоимости бизнеса. Это связано с тем, что привилегированные акции сочетают свойства долга и акций. По аналогии с долгом, привилегированные акции позволяют получать фиксированные дивиденды, а также часть ликвидационной стоимости при ликвидации компании в приоритетном порядке по отношению к владельцам обыкновенных акций.

Стоимость непрофильных / неоперационных активов добавляется, т.к. они не оцениваются в рамках оценки методом дисконтированных денежных потоков. К примеру, представим себе завод, который владеет санаторием. При оценке завода методом дисконтированных денежных потоков стоимость санатория не будет учитываться. Но на практике она может быть достаточно существенной и должна быть учтена в стоимости уставного капитала.

Показатели инвестиционной привлекательности включают в себя:

- чистую приведенную стоимость (Net Present Value, NPV)

- внутреннюю норму доходности (Internal Rate of Return, IRR)

- возврат инвестиций (Cash-on-cash, CoC), также

- срок окупаемости (Payback period) – не дисконтированный и дисконтированный.

При анализе чувствительности наша задача – понять, как будут меняться определенные результирующие показатели (к примеру, показатели инвестиционной привлекательности CoC и IRR) в зависимости от переменных показателей.

В качестве таких переменных показателей, к примеру, могут выступать изменение темпов роста объемов продаж, а также изменение цены продукции. Анализ чувствительности можно произвести с помощью функции Excel Таблица данных.

Результат может выглядеть следующим образом:

Сценарный анализ в Excel позволяет задать несколько сценариев и с помощью переключение кнопки сценариев посмотреть влияние на резуьтирующие показатели.

На панели управления может быть добавлено содержание, проверки, сценарии, а также ключевые результаты расчетов. Наличие содержания удобно для навигации по основным листам модели. Наличие основных проверок позволяет быстро проверять модель на наличие ошибок. При переключении сценариев на панели управления мы можем видеть, как будут меняться основные результаты расчетов.

Панель управления может выглядеть следующим образом (в качестве примера):

В этой статье я постарался кратко описать содержание финансовой модели. Хотя описание, как и весь процесс финансового моделирования, может показаться не таким уж простым, я убежден, что это не так. Финансовое моделирование можно освоить и довести до автоматизма, главное – практика и наличие примеров хороших финансовых моделей.

Финансовое моделирование – это один из ключевых навыков финансистов и экономистов, так как позволяет управлять стоимостью бизнеса.

Более подробная информация представлена в моем практическом курсе по финансовому моделированию. Призываю приобрести мой курс, уверен, что он может стать определяющим для карьеры. В результате прохождения курса вы сможете с нуля построить детальную качественную финансовую модель, которую сможете в дальнейшем использовать на практике. В качестве бонуса, при покупке моего курса вы получите доступ к курсу по структурированию сделок (также ключевой навык для работы в private equity). Используйте промокод PE для приобретения курса со скидкой (50% от стоимости на сайте).