IPO ДжетЛенд: стоит ли принимать участие?

Первое IPO в этом году - на биржу выходит ПАО "ДжетЛенд Холдинг". А это значит, что настало самое время детально разобрать бизнес и отчетность компании и посмотреть насколько может быть перспективно участие в первом IPO этого года.

ДжетЛенд оказывает услуги по привлечению займов субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП) от инвесторов с использованием собственной инвестиционной платформы JetLend.

Думаю, что все, кто инвестирует более года, так или иначе натыкался на рекламу инвестиционной платформы компании, которой на самом деле достаточно много. Идея проекта в том, чтобы свести между собой субъектов МСП, которым требуется займ, но которым по какой-то причине дорого или неудобно получать кредит в банке или в МФО, и инвесторов, которые могут выдавать займы субъектам МСП и получать за это от них процент. То есть сам ДжетЛенд не выдает займы МСП и не несет кредитные риски, он только предоставляет технологическую платформу и оказывает сопутствующие услуги типа скоринга, автоматического подбора займов для инвесторов и упрощения взаиморасчетов между сторонами сделки.

Выручка же компании формируется за счет комиссий от сделок - в среднем 5,3% от суммы займа в прошлые периоды, в 2024-м году - в среднем 6,2%. Но уровень комиссии может варьироваться в зависимости от типа заемщика: компанией разработана программа лояльности, предполагающая более низкий уровень комиссии для повторных заемщиков. Поэтому для прогнозирования темпов роста выручки компании стоит оценить возможные темпы роста выдач займов, так как сейчас это единственный бизнес компании и так как это непосредственно влияет на темпы роста выручки компании.

Если рассматривать бизнес компании, то большей частью услугами ДжетЛенд в качестве заемщиков пользуются субъекты микро- и малого предпринимательства, а среди инвесторов большинство представляют розничные инвесторы:

Уровень просрочки по таким займам как правило гораздо более высокий. В частности ЦБ РФ указывает, что в 2024-м году средняя доля просроченных займов в краудлендинге составляла около 11,0%, что значительно выше средних уровней NPL у банков за соответствующий период. Но справедливости ради у ДжетЛенда уровень дефолтов в 2024-м году был гораздо ниже среднего уровня - около 2,5%. Компания поработала со своими скоринговыми моделями и это принесло неплохой результат, ранее до изменения модели скоринга с машинной на гибрид машинной и андеррайтеров с долей неработающих займов у компании были проблемы.

И сам рынок краудлендинга, и компания достаточно молодые. Рынок краудфандинга, в состав которого входит рынок краудлендинга, в России фактически официально стартовал в 2020-м году с принятием соответствующего законодательного регулирования и стремительно рос:

То есть конкуренция стремительно усиливается, хотя рынок этот в моменте фактически поделен между 4 крупнейшими игроками, на долю которых приходится свыше 76% объемов рынка и которые активно конкурируют между собой:

Однако из-за низкого барьера входа конкуренция далее, полагаю, будет только усиливаться, поэтому, несмотря на существенную долю рынка (42,1%), риски у ДжетЛенда в этой части повышенные. А это значит, что в будущем может возникнуть более острая конкуренция за заещмиков и ДжетЛенду, возможно, придется снизить размер комиссий для удержания заемщиков. Как подтверждение этих рисков стоит обратить внимание на то, что по свежим январским данным Smart Ranking конкурирующая платформа Поток обогнала по объему выдачи ДжетЛенд. При этом объемы выдачи в январе у ДжетЛенд еще и снизились, что может быть связано как с некоторым разочарованием у части инвесторов от использования платформы, так и с осторожностью заемщиков на фоне жесткой денежно-кредитной политики и высоких ставок по займам.

Рынок пока растет с достаточно высокими темпами роста, но рост этот на низкой базе, так как объем адресуемого рынка пока крошечный. Объем рынка краудфандинга в России целиком, включая краудлендинг, за 2023 год составил 33,4 млрд. рублей (+62% г/г), за 1-е полугодие 2024 года - 20,1 млрд. рублей (+25,6% г/г). То есть весь рынок - это буквально 5-6 не очень больших по размеру размещений биржевых облигаций, а рынок краудлендинга - где-то 80-85% от этого.

Уровень проникновения достаточно низкий. Объем привлеченных средств по регионам очень разный:

С одной стороны, здесь есть точка роста в виде продолжения развития рынка краудлендинга и увеличения уровня проникновения в различных регионах. С другой - сейчас в моменте это развитие несколько замедлилось на фоне жестких денежно-кредитных условий и малопривлекательности рисковых займов на этом фоне как для инвесторов из-за высокого уровня дефолтности, так и для заемщиков из-за чрезмерно высоких ставок займов.

Структура заемщиков на этом рынке также неоднородна и представлена субъектами МСП из различных отраслей. Большая часть заемщиков приходится на 4 региона - Москва, Свердловская область, Санкт-Петербург и Московская область, формируя суммарно 39% от общего количества заемщиков через краудлендинг.

Поэтому в целом рынок краудлендинга имеет определенные точки роста, особенно после существенного смягчения денежно-кредитной политики, так как степень проникновения этого вида финансирования пока небольшая. Но конкуренция усиливается и ДжетЛенд в обозримом будущем вполне может несколько утратить свои лидирующие позиции, что может негативно сказаться на возможности поддержания высоких темпов роста выручки.

Сама компания небольшая, численность сотрудников всего 126 человек. Стратегия развития компании предполагает усиление управления рисками для обеспечения низкого уровня дефолтов по займам, а также выход в сегмент краудвенчура - то есть инвесторы получат возможность через платформу вкладывать средства в стартапы и инновационные компании, получая долю в таких бизнесах (краудфандинг). Кроме того ДжетЛенд планирует развивать фабрику IPO - фактически финансирование компаний инвесторами на этапе их зарождения и планирует осуществить запуск собственного брокерского сервиса, чтобы предоставить клиентам компании возможность торговать на бирже. Поэтому помимо собственно краудлендинга у компании есть и другие потенциальные точки роста, однако пока компания не представила четких календарных планов их реализации и прогнозного влияния на финансовые показатели компании запуска новых продуктов, указав только что цель стратегии группы на 2025-2030 гг. довести долю платформы на рынке краудлендинга до 70% по совокупному объему сделок и увеличить выручку группы к 2030 г. более чем в 15 раз. Реально ли это - уже другой вопрос, но пока показатели компании росли в прошлом вот так:

На операционном уровне компания выглядит неплохо, на конец 1-го полугодия количество инвесторов составило более 63 тысяч:

Но лично мне в последнее время встречалось достаточно много комментариев от инвесторов ДжетЛенда, которые жаловались на то, что они фактически не могут изъять свои деньги досрочно, так как при продаже займа дисконт съедает всю прибыль. Поэтому даже при этих цифрах ликвидность там явно небольшая и продать займ это совершенно не одно и то же с продажей облигации на биржевом рынке и поэтому сложно оценить насколько количество активных инвесторов было бы именно таким если бы все инвесторы имели возможность продать досрочно свои займы по желанию без больших дисконтов.

Несколько смущает меня и формат IPO: с одной строны предполагается размещение дополнительного выпуска акций в объеме до 650 млн. рублей и направление денег на развитие компании. С другой - предполагается, что основатели компании также могут продать часть своих акций в рынок. Зачем бы им это делать, если они к 2030-му году ждут роста выручки компании в 15 раз?

Для справки: основателями группы являются Роман Хорошев и Евгений Усков, которые через структуры, расположенные в Гонконге, владеют долями в уставном капитале АО «ДжетЛенд Холдинг» – 39,05% и 23,40% соответственно. На миноритарных акционеров, участвовавших в более ранних инвестиционных раундах, и сотрудников компании приходится 31,91% в капитале группы. Текущее размещение будет проходить частично в формате кэш аут, то есть мажоритарные акционеры предоставят часть своего пакета акций в рынок.

Резюмируя, да, рынок краудлендинга в России молодой и компания может долгое время расти на фоне роста рынка. Но конкуренция с каждым годом все усиливается, а жесткая денежно-кредитная политика не способствует бурному росту выдачи займов МСП. Плюс все планы по развитию компании в настоящее время сложно оценить, так как непонятно когда именно они реализуются и насколько это может повлиять на финансовые показатели компании, скажем, на горизонте ближайших двух лет.

Так как ДжетЛенд консолидирует только одну дочернюю организацию, на которой сосредоточена операционная деятельность компании, предлагаю посмотреть РСБУ дочки за 9 месяцев 2024 года, т.к. сама компания представила только МСФО за 6 месяцев 2024 года. Согласно отчету ООО "ДжетЛенд" за 9 месяцев 2024 года:

- Выручка - 537,3 млн. рублей (+42,4% г/г)

- Операционный убыток - 9,7 млн. рублей (vs прибыль 19,7 млн. рублей за 9м 2023 г.)

- Чистый убыток - 17,6 млн. рублей (vs прибыль 18,2 млн. рублей за 9м 2023 г.)

- Операционная и чистая рентабельность - отрицательная

- ND/EBITDA - 5.6х

Ну так себе цифры, скажем прямо. Да, выручка растет с неплохими темпами роста, но из обзора рынка можно предположить, что в 2025-м году темпы роста выручки будут более скромными. Операционный убыток, скажем прямо, настораживает - компания тратит больше чем зарабатывает и все деньги компании уходят на рекламу и продвижение. Долговая нагрузка растет и уже превышает комфортный уровень обслуживания долга. А так как компания собирается тратить деньги, вырученные от размещения акций в ходе IPO, снова на рекламу - тут начинают возникать естественные вопросы к жизнеспособности такой модели дальше с учетом усиления конкуренции и замедления темпов роста на фоне жесткой денежно-кредитной политики.

Баланс слабый. Более половины активов - нематериальные активы, которые еще и выросли более, чем в два раза за последний год. Капитал не в отрицательной зоне исключительно за счет добавочного капитала. Что это в расшифровке РСБУ нет, но с высокой вероятностью акционеры докапитализировали компанию в прошлом, в том числе последний раз в 2024 году.

Так как у нас нет прямых аналогов ДжетЛенду я посмотрела с какими мультипликаторами торгуются зарубежные аналоги. LendingClub торгуется с p/s = 1, Funding Circle с p/s = 1.9. Даже если брать по верхней оценке без дисконта за страновой риск справедливая цена акций ДжетЛенда составляет около 15,5 рублей за акцию, а размещаются они в диапазоне 60-65 рублей за акцию. Поэтому их оценка на IPO на мой взгляд очень сильно завышена и включает рост как 2025-го, так и 2026-го и 2027-го года. Потому что если мы говорим про горизонт одного года, чтобы оценка в 60 рублей за акцию была справедливой необходимо, чтобы по итогам 2025-го года ДжетЛенд заработал около 4 млрд. рублей выручки, при том, что в 2024-м году они заработали менее 1 млрд. рублей выручки.

Что касается дивидендов, то менеджмент компании сказал, что в ближайшие годы от ДжетЛенда их ждать не стоит, так как все свободные ресурсы компания планирует направлять на развитие, а выплату дивидендов в этом случае видит нецелесообразной.

Интересная компания в растущей отрасли и обладающая гипотетически определенным потенциалом роста. Но усиление конкурентной борьбы, жесткая денежно-кредитная политика и явные вопросы к финансовой отчетности оставляют открытым вопрос как компания сможет с этим справиться. А сильно завышенная оценка акций в ходе размещения на IPO не оставляет никакого пространства для того, чтобы в принципе задуматься об участии в этом IPO. Поэтому IPO ДжетЛенд, конечно, будет проходить без меня. Не ИИР.

#акции #инвестирование

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***