Флиппинг и своп в облигациях: как заработать и не наломать дров

Давайте сегодня разберём две стратегии работы с облигациями, которые могут принести дополнительную доходность, но требуют чёткого понимания рисков и нюансов. Речь пойдёт о флиппинге и свопах в облигациях.

Как всегда для начала давайте разберемся с терминологией.

Флиппинг — это быстрая перепродажа облигаций вскоре после первичного размещения. Например, инвестор покупает бумаги на IBO (допустим, по 100% номинала), а через несколько дней, когда спрос поднимает цену до 101-103%, продаёт их на вторичном рынке, фиксируя прибыль. То есть эта стратегия чисто спекулятивная и рассчитана на получение быстрой прибыли за несколько дней или пару недель, но в любом случае как правило не позднее выплаты первого купона по облигациям. Далее, как и в свопе, обычно следует замена текущего выпуска на другой, но цель у флиппинга и у свопа разная. Во флиппинге вы карткосрочно заходите в следующий выпуск с целью опять быстро получить свои 1-2-3% прибыли и уйти дальше, а у свопа цели совсем другие.

Своп — это замена одной облигации на другую для оптимизации портфеля по доходности, сроку, кредитному качеству или по налоговым налоговым причинам. То есть это не быстрая спекуляция в расчете на рост цены, а планомерная часть работы с портфелем. Например, вы продаёте бумагу с низкой доходностью и покупаете аналогичную, но с более высоким купоном, или меняете корпоративную облигацию на ОФЗ, если хотите снизить риск.

То есть флиппинг и своп в облигациях отличаются следующим:

Кстати, интересно, что у нас в России флиппинг полностью легален и ни у кого не вызывает вопросов, в то время как в других странах с развитыми рынками флиппинг представляет собой достаточно значимую проблему. Дело в том, что там инвесторы, занимающиеся флиппингом, - это как правило институционалы, например, страховые компании. Они зарабатывают на объемах этих облигаций. А так как там тоже есть проблема с аллокацией институционалы зачастую прикидываются розничными инвесторами, чтобы получить аллокацию в таких облигациях побольше, потом они перепродают облигации брокерам, а оттуда облигации попападают на широкий рынок. В результате этой цепочки эмитент размещается дороже, чем мог бы и дает бОльшую доходность, чем мог бы из-за этих манипуляций, а флипперы зарабывают свой процент на цепочке таких перепродаж. Это часто вызывает недовольство эмитентов и андеррайтеров и в США, например, они даже периодически ограничивают доступ к будущим размещениям для активных флипперов.

Сразу скажу, что для флиппинга подходят не все облигации и не во все стадии экономического цикла флиппинг целесообразен. Если цикл находится в поздней стадии роста, когда ключевую ставку уже давно поднимают и она скоро будет находится у пиков - это самое неудачное время для реализации флиппинга, просто потому что рынок постоянно закладывает в котировки облигаций будущее повышение ключа и новые выпуски после размещения как правило начинают торговаться дешевле, а не дороже номинала. Даже во флоатерах в этот период есть риск уйти ниже номинала после размещения, потому что в конце цикла кредитные спреды расширяются и новые флоатеры размещаются с большей премией к ОФЗ.

А самое хорошее время для этой стратегии - цикл снижения ключевой ставки, в который мы с вами недавно вступили. Здесь, наоборот, рынок начинает закладывать в котировки облигаций последующее снижение ключевой ставки и практически все свежеразмещаемое с адекватными рыночными параметрами и нормальным кредитным качеством со старта начинает торговаться дороже номинала. Исключение - если рынок слишком оптимистично заложил в котировки будущее снижение ключевой ставки (например на 200 б.п.), а фактическое снижение ключа на очередном заседании ЦБ РФ оказалось меньше ожиданий (например 100 б.п.). Поэтому при заходе во флиппинг стоит все же трезво оценить рынок и посмотреть по ставкам той же RUONIA и по кривой ОФЗ а что, собственно, рынок заложил сейчас в котировки облигаций. Иначе стратегия в лучшем случае рискует сильно затянуться, а в худшем - может принести убыток.

Так какие же облигации подходят для флиппинга? Эти облигации должны соответствовать следующим критериям:

- Хорошее кредитное качество эмитента: рынок верит в то, что эмитент спокойно сможет обслуживать свои долги и нет каких-то очевидных проблем. Если есть очевидные проблемы - эта облигация для флиппинга не подходит. Проблемы могут усугубиться и цена облигации пойдет вниз, а не вверх на расширении кредитного спреда при увеличении рисков.

- Параметры облигации интересны рынку: подобные облигации в недавнем прошлом быстро размещались за несколько дней, а в идеале - еще и с аллокацией (например, сейчас рынок "любит" длинные облигации с постоянным купоном надежных эмитентов и они уходят с приличной аллокацией в районе 50%).

- В размещении будут участвовать институционалы: это создает некоторый недостаток ликвидности на вторичном рынке, потому что институционалы склонны держать хорошие выпуски. На этом фоне ценам на облигации на вторичном рынке будет проще расти, чем в каком-нибудь ВДО, в котором часть объема остается неразмещенным и потом андеррайтер это просто по-тихому сливает в стакан какое-то время чуть ниже номинала (да, андеррайтер может себе позволить так сделать, так как они имеют комиссию от размещения и даже при продаже ниже номинала в стакан все равно получают свою прибыль).

- Размещение достаточно большое и будет достаточно ликвидным, институционалы скупают не весь выпуск, в оргиназиторах много разных брокеров: если объем размещения крошечный, сам выпуск практически нигде не купить на первичке и он почти полностью уйдет институционалам - ликвидность будет низкой. У нас есть выпуски у которых среднедневной оборот составляет около 14 000 рублей в день. Вы рискуете застрять в выпуске, так как из-за низкой ликвидности из него нельзя будет выйти по адекватной цене.

- В выпуске есть некоторая премия к подобным выпускам на вторичке: это последний пункт, но один из самых важных. Когда происходит новое размещение я всегда изучаю его в двух разрезах: кредитное качество эмитента и где это размещение относительно уже торгующихся на рынке облигаций со сходными параметрами того же эмитента или других эмитентов со сходным кредитным качеством. То есть размещается, например, трехлетный выпуск Самолета - значит смотрим с какой доходностью торгуются трехлетние выпуски самого Самолета и других девелоперов с тем же кредитным рейтингом. Нет трехлетних или около того у девелоперов в этом инвестгрейде - значит смотрим инвестгрейд целиком на соответствующем сроке до погашения или соседние инвестгрейды, но делаем поправку на разные отрасли и разный кредитный риск. Идеальная облигация для флиппинга та, которая размещается с премией к вторичке. Если, например, на вторичке подобные выпуски торгуются с доходность 21% годовых, а новая выходит с доходностью 22% годовых - хорошо. Если тоже 21% - то и расти она будет с рынком на ожиданиях снижения ключа. Если 20% - это не подходящий выпуск для флиппинга.

Если грамотно подбирать выпуски, то стратегия вполне рабочая и моежт принести очень хорошую доходность. Даже 3% в месяц - это около 45-50% годовых с учетом продажи с премией к цене размещения и получения за период владения НКД с облигаций. Могло бы быть даже чуть больше, до 58% годовых, если бы не было периодов "простоя" и сразу после продажи старого выпуска на следующий день ты бы уже оказывался в новом размещении. Но этот период есть, потому что, во-первых, сложно подобрать выпуски так, чтобы свести практически к нулю период между продажей старого выпуска и стартом торгов в новом выпуске, в котором ты принимаешь участие в размещении, а, во-вторых, потому что есть еще и налоги, которые также негативно влияют на итоговую доходность.

И да, чтобы не было потом сюрприза сразу скажу, что помимо стандартного налога с роста курсовой стоимости в большинстве этих выпусков вы столкнетесь еще и с налогом на материальную выгоду. Писала подробно про это здесь . Если вкратце, то смысл в том, что в действующем законодательстве цена размещения не является рыночной ценой для целей исчисления налога на материальную выгоду. И технически когда котировки облигаций в первый день со старта торгов растут получается, что вы получили облигации дешевле минимальной рыночной цены (по 100%), а на рынке в первый день минимальная цена была, например, 100,1%. Вот этот 0,1% и есть ваша материальная выгода, с которой вам впоследствии надо заплатить налог 13%. Я проверяла у себя в Т-Инвестиции - мне этот налог насчитали. Поэтому данный налоговый аспект стоит безусловно иметь ввиду и учитывать его при расчете прогнозной доходности при использовании стратегии флиппинга.

Так как своп - это по сути часть стратегии управления портфелем, то для того, чтобы выбрать облигации для свопа, надо в первую очередь ответить себе на вопрос с какой целью вы вообще собрались проводить своп. Например, это может быть цель повысить доходность, изменить дюрацию портфеля, улучшить кредитное качество или даже оптимизировать налоговую нагрузку. Например, вы можете продать облигации с низкой доходностью и купить аналогичные, но с более высокой, сохранив при этом тот же уровень риска. Или, наоборот, сменить бумаги с высоким риском на более надёжные, если прогнозы для отрасли становятся менее благоприятными. Своп — это часть стратегического управления портфелем, а не краткосрочная игра на разнице цен.

И, соответственно, от цели уже подбираем то, на что мы будем менять облигации. Например, у вас в портфеле облигации с доходностью 16-17% и вы их набирали в начале прошлого года, когда все думали, что ключевая ставка в 16% - это пик и дальше будет разворот денежно-кредитной политики. Потом ставка стала расти дальше и на рынке стали появляться облигации с доходностью 23-24%. Вот он идеальный повод для свопа. Да, при повышении ключевой ставки ваши облигации упали в цене, например, до 860 рублей за облигацию, хотя вы их покупали за 1000 рублей на размещении. И если оставить все как есть, то вы будете получать свои 16-17% годовых до погашения. А если их продать и инвестировать 860 рублей по 24% годовых, то вы будете получать 206,4 рублей дохода вместо 170 рублей, которые вы получали бы оставшись в этих облигациях.

Или, например, набирали вы в начале года облигации самых надежных эмитентов с кредитным рейтингом ААА и АА по 24% годовых, двухлетние. А в апреле ставки уже стали снижаться, ваша облигация подросла в цене до 106% от номинала, но вы одновременно видите, что появилось, например, достаточно надежное размещение в кредитном рейтинге А+, уже трехлетнее и с доходностью 23% годовых. Что вам выгоднее? Додержать до погашения свою супер-надежную ААА под 24% годовых и потом переложиться под те ставки, что будут тогда или переложиться сейчас в надежную трехлетнюю А+ под 23% годовых? А если мы предполагаем, что через два года из-за снижения ключа мы переложимся в другие облигации только под 12% годовых? И тогда ответ на наш вопрос математически выглядит так:

Кстати, здесь же можно разобрать еще один актуальный вариант свопа. Что если новый выпуск не нарастит вам длину и будет даже чуть ниже в доходности, но в приобретение нового выпуска можно вложить уже не 1000 рублей, а 1060 или 1090, вырученные от продажи первой уже отросшей облигации. Это выгодно или не очень, особенно если доходность второй облигации чуть ниже? Поэтому давайте попробуем посчитать на вот таком гипотетическом примере.

Положим, у нас есть исходная двухлетняя облигация, приобретенная в январе 2025 года с доходностью 24% годовых и за три месяца она подросла в цене на 6% и торгуется по 106% от номинала. А в апреле мы видим на размещении выпуск длиной 1 год и 8 месяцев с доходностью чуть ниже, 22%. Но мы можем в него инвестировать не 100 000 рублей, а 106 000 рублей, вырученные от продажи первой облигации. То есть по сути при перекладывании длина не увеличивается, доходность даже чуть ниже, но какой эффект дадут дадут эти 6% роста тела облигации, которые мы сейчас тоже инвестируем в новые облигации? Рассчитаем два варианта - держать первую облигацию до погашения и продать первую облигации в апреле за 106% от номинала и купить альтернативу за 100% от номинала, но с доходностью 22%, а не 24% годовых:

И мы получим, что на выходе при втором варианте со свопом в облигациях итоговая доходность, хотя вроде как и незначительно снизится, но в рублях мы получим несколько больше на первоначально вложенные 100 000 рублей как раз за счет того, что вот эти 6% роста тела облигации тоже в какой-то момент начинают генерировать кэш в виде купонов, пусть и по ставке 22% годовых, а не 24% годовых, как в первоначальной облигации. Конечно в каждом конкретном случае надо делать математический расчет, чтобы понять что выгоднее.

И считать при планировании свопа надо на самом деле всегда. Какую прибыль вы получите, если произведете своп? Какую экономию на налогах? Как вы нарастите или снизите дюрацию портфеля? Как увеличится или уменьшится риск и так далее? И уже в соответствии с результатами расчета с учетом издержек принимать тогда решение заходить в своп облигаций или нет. Ну и конечно не забывать про налоги, потому что иногда даже, когда своп математически вроде выгоден, обнуление ЛДВ по облигации, например, может привести к тому, что с учетом налогов своп уже будет совсем не выгоден.

На мой взгляд обе стратегии вполне рабочие, хотя они и кардинально разные и подходят тоже разным инвесторам. Но стратегии далеко не такие простые, как могут показаться при первом приближении. Для того, чтобы это было действительно выгодно и в флиппинге, и в свопе необходимо учитывать много факторов - следить за состоянием рынка облигаций и понимать его, уметь оценивать привлекательность тех или иных выпусков, оценивать ликвидность, просчитывать математику и уметь самостоятельно оценивать кредитные риски. Плюс надо следить и за макро - потому что в некоторых стадиях экономического цикла флиппинг как класс практически не может жить, а своп в облигациях тоже зависит от экономического цикла гораздо больше, чем это может показаться при первом приближении. Если в начале цикла повышения ключевой ставки сделать своп коротких облигаций на длинные и сильно нарастить дюрацию - облигационный портфель будет демонстрировать просто кошмарные результаты.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀