Кто выиграет больше всех от мира и снятия санкций? Разбираем весь российский рынок

Последняя неделя была богата на различные геополитические новости. Вот Уиткофф встречается с Путиным, вот вроде никакого прорыва в переговорах по итогам встречи нет, и тут же - а нет, есть прорыв: Путин и Трамп встречаются 15 августа на Аляске, а дальше, возможно, будет и трехсторонняя встреча Путина, Трампа и Зеленского и чуть ли ни мирное соглашение.

Будет так или нет в реальности сложно сказать. Но реакцию спекулянтов на это мы уже наблюдали на этой неделе, когда рынок сразу рванул вверх. При чем ряд компаний рванул вверх с опережащими темпами роста. Поэтому сегодня предлагаю досконально разобраться в теме санкций и их влияния на бизнес и оценку компаний и в том кто на самом деле и как может выиграть из публичных компаний в случае если санкции все же действительно снимут.

Санкции — это экономические ограничения, которые одна страна или группа стран вводит против другой, чтобы заставить её изменить политику. Цель у санкций именно изменить политику страны в отношении чего-либо. А средства санкций - это нанесение ущерба экономике, изоляция от мировой финансовой системы, ограничение доступа к технологиям и рынкам и прочие ограничения. Санкции могут включать:

Иными словами это как форма коллективной ответственности, когда что-то не то вроде сделал кто-то один (государство), а отвечают за это совершенно другие лица, которые имеют какое-то отношение к тому, кто сделал что-то не то (компании, физические лица). Или если совсем упростить - это как когда выявляют в магазине на инвентаризации недостачу и делят ее сразу на всех, а не пытаются найти действительно виновного в недостаче. Потому что зачастую найти сложно или повлиять на одно конкретное лицо просто невозможно, поэтому влияют вот так косвенно, чтобы коллектив сам следил за своими членами, чтобы из-за одного не было ущерба для всех.

С государством и компаниями отчасти также. Предполагается, что так как для компаний санкции означают потерю рынков, рост издержек, сложности с финансированием и логистикой, то, с одной стороны, компании будут меньше зарабывать и государство будет получать из-за этого меньше доходов и больше проблем. А с другой стороны - представители бизнеса и конкретные лица могут иметь какое-то влияние на государственных чиновников вплоть до президента и получив сложности для себя они смогут как-то повлиять и изменить политику санкционируемого лица. Это с точки зрения юриспруденции.

А с точки зрения экономики реальное влияние санкций мы как инвесторы можем увидеть в отчетности по:

То есть компания реально начинает из-за санкций жить несколько хуже, чем до них, хотя в большинстве случаев она и все равно выживает. Например, Новатэк столкнулся с задержками в проекте «Арктик СПГ-2» из-за невозможности получить ледокольные газовозы. Аэрофлот потерял сотни самолётов, изъятых лизинговыми компаниями. Т-Технологии и ИТ-компании — лишились доступа к зарубежным платформам и компонентам и так далее. И эти изменения в бизнесе наглядно видно в соответствующих строках отчетности.

Опять-таки если переводить это на аналогию понятную всем - то это как если бы ваш работодатель вдруг закрылся и вы вышли на другую работу. Вроде тоже работа, но зарплата меньше, работать часов больше, кредиты из-за смены работы банки вам не дают, а денег от зарплаты до зарплаты стало не хватать и вы стали перехватывать это займами до зарплаты в микрофинансовых организациях, а это проценты, при чем гораздо больше чем в банках, и еще больше расходов в течение месяца, и еще хуже итоговый финансовый разультат. Примеров как это влияет на компании я могу привести много, но так как ниже мы будем идти и рассматривать это всё прямо по отраслям, думаю, что вопросов как это работает у большинства после прочтения статьи все же не будет.

Плюс в части акций, помимо, собственно, прямого влияния на оценку компании из-за сдвигов в бизнесе и снижения маржинальности мы можем увидеть еще и эффект странового дисконта. Страновой дисконт — это сниженная оценка акций компаний из определенной страны из-за повышенных рисков. Сейчас для России страновой дисконт огромен: инвесторы боятся новых санкций, экспроприации активов, проблем с выводом капитала. Это означает, что даже при хорошей финансовой отчётности российские компании оцениваются в разы ниже, чем аналоги в других странах. И прямо подчеркну, что это сейчас не про то, что западные инвесторы не покупают наши активы, а именно про саму оценку справедливой цены акций, которая строится по определенным формулам, в которые зашит этот самый страновой дисконт. И чем он больше, тем ниже расчетная справедливая цена акций. Если же санкции снимут, дисконт уменьшится — и бумаги могут резко вырасти даже если с каких-то конкретных компаний санкции будут снимать не сразу или не полностью.

Санкции - это не просто неудобства. Если они достаточно массированные или если у компании бизнес сильно зависит от зарубежных технологий и поставок - это структурный шок. Сейчас санкции в России ударили по ключевым отраслям: энергетике, финансам, высокотехнологичному сектору, транспорту. Они разорвали цепочки поставок, увеличили издержки, ограничили доступ к финансированию и вынудили компании искать новые рынки и технологии. Но что если через пару недель действительно объявят о достижении мирного соглашения и об окончании СВО? Ведь тогда есть неплохие шансы на то, что хотя бы часть санкций снимут.

Например, после ядерной сделки по Ирану был момент, когда санкции с иранских компаний снимали и тогда компании чувствовали себя значительно лучше, а их акции росли на 100-200%. Правда, потом США вышла из сделки и рынок рухнул, но это уже отдельная история. Есть пример с ЮАР в 1990-е годы, когда после снятия санкций иностранные капитал хлынул в страну и фондовый индекс JSE вырос в 10 раз за 15 лет. Поэтому вариант с тем, что если будет мирное окончание СВО, снимут и санкции вполне себе рабочий и он очень позитивный для инвесторов.

Но кто тогда первым почувствует облегчение и, главное — что изменится не только для бизнеса, но и для инвесторов, держащих российские активы?

Вообще с 2022 года в отношении России и российских компаний были введены множественные блокирующие санкции разными странами, при чем не все они дублируются именно в каждой стране. Например, ЕС ограничил импорт энергоресурсов из России и этому примеру последовали не все страны, которые принимали в последние годы санкции из России. А США ввели отдельные блокирующие санкции против ряда компаний, которые пока не подпали под санкции ЕС. Если вспоминать все публичные компании, которые подпали под прямые санкции в последние три года, список будет просто километровый. Там и Газпром, и Лукойл, и Совкомфлот, и Северсталь с ТМК, и Сбербанк с ВТБ, и оборонка, и даже не совсем очевидные для санкций истории типа Диасофта или дочек Софтлайна. Если же строить список публичных компаний, которые не подпали под прямые санкции, но подпали под косвенное влияние санкций типа удорожания логистических цепочек и изменения ассортимента, то та будет и вовсе процентов семьдесят от торгующегося на Мосбирже. Поэтому давайте пробежимся прямо по секторам.

1. Нефтегаз

Он пострадал, конечно, в первую очередь. У Газпрома фактически прекратился экспорт газа в ЕС, произошло замещение клиентов, снижение доходов, возникли сложности с обслуживанием зарубежных проектов, произошла блокировка активов в Европе и США. Один из главных пострадавших и он может быть одним из главных бенефициаров снятия санкций если поставки газа в ЕС удастся восстановить.

Здесь же и Новатэк с ограничением экспорта СПГ в западные страны, со сложностями с новыми проектами и с проблемами с поставкой газовозов арктического класса и технологий для Арктик СПГ-2. Поэтому он тоже один из главных бенефициаров в случае снятия санкций.

Если говорить про нефтяников типа Лукойла, Роснефти и Сургутнефтегаза - то и они, конечно, пострадали из-за потери доступа к некоторым технологиям и удорожания оборудования, а также из-за дисконта к цене реализации и увеличения логистического плеча. Некоторые из них потеряли зарубежные подразделения. Но здесь, с одной стороны, влияние все же чуть меньше, чем на Газпром и Новатэк, а с другой - если санкции снимуть нефть может пойти в цене вниз и тогда получится, что где-то они стали чуть больше зарабатывать из-за возврата премиальных западных рынков, но эта премия сразу же схлопнулась из-за снижения цены на нефть из-за ухода из нее геополитической премии.

2. Банки и финансы

Очень многие публичные банки под санкциями во главе с Сбербанком, ВТБ, Банком Санкт-Петербург и Т-Технологиями. Как результат - блокировка активов и операций в США и ЕС, невозможность использовать SWIFT, потеря значительной части зарубежных клиентов, снижение комиссионного дохода от торговли валютой и так далее. Плюс негативная переоценка заблокированных активов, а банки у нас традиционно оцениваются по чистым активам. Поэтому здесь эффект от снятия санкций также может быть значительным.

Отдельно стоит упомянуть СПб биржу и Московскую биржу. Здесь существенное выпадение доходов от прекращения торгов зарубежными активами и некоторыми валютами. В СПб бирже, естественно, больше, чем в Московской. Гипотетически биржи могут получить очень хороший буст к своим результатам в случае снятия санкций, но тут важно еще чтобы помимо снятия санкций вернулись и соответствующие объемы торгов. Мне пока сложно представить чтобы на СПб бирже инвесторы захотели бы торговать зарубежными активами в том же объеме, как это было раньше. Но даже если и захотят - здесь все еще есть фактор разумности цены. Сейчас СПб биржу разогнали выше своей справедливой цены в моменте и практически до той цены, которая будет справедливой в случае снятия санкций:

3. Металлурги

Тут тоже много пострадавших от санкций: ТМК, Северсталь и ММК потеряли зарубежные рынки, Норникель - аналогично + рост себестоимости. Русал - туда же. ВСМПО-Ависма - тоже. Поэтому если здесь санкции снимут и компании вернут европейские рынки сбыта, то им тоже будет гораздо лучше, чем сейчас. Но цветные металлурги смотрятся более интересно, чем черная металлургия из-за того, что на мировых рынках сейчас профицит предложения по продукции сталеваров.

4. Транспорт

Еще один из главных пострадавших секторов. У Аэрофлота и изъятие самолётов лизинговых компаний из России, и запрет на полёты в Европу, и потеря зарубежных маршрутов, и, как следствие, сокращение доходов. Аналогично и у других авиакомпаний, но Аэрофлот поинтереснее с точки зрения фундаментала. Совкомфлот - более низкие ставки фрахта на санкционные суда и потеря части контрактов и у него в моменте из-за санкций проблем еще больше, чем у Аэрофлота.

Если говорить про других представителей сектора, то там влияние будет более нейтральным или даже негативным, так как цены на контейнерные перевозки в портах и на перевозки в принципе могут снизиться, а это значит, что компании будут зарабатывать меньше.

5. Ритейл

Здесь влияние санкции менее выраженное, но оно тоже есть - увеличение логистического плеча и изменение ассортимента. Больше снятию санкций могут обрадоваться М.Видео и Ви.РУ, но и у традиционного ритейла, и даже у алкогольного тоже будет некоторый положительный эффект от возможности возврата к прежнему ассортименту и от сокращения логистических издержек.

6. Компании с зарубежными бенефициарами

У нас на рынке есть компании типа Юнипро, у которых есть зарубежные собственники, и которые из-за этого бросили платить дивиденды или ушли под управление государства. Здесь мирный договор и снятие санкций может вернуть управление компанией зарубежным мажоритариям и они могут как выплатить себе дивиденды за пропущенные годы, так и в принципе восстановить эффективность компании если она в моменте просела. Поэтому истории типа Юнипро или ТГК-1 - это тоже одни из главных бенефициаров снятия санкций.

Здесь мы говорим в первую очередь о компаниях внутреннего спроса типа генерации, сетевиков или медицины, на которые или не накладывали санкции вовсе, или даже если накладывали - на них они никак не повлияли, потому что весь бизнес в России, а спрос на их товары и услуги крайне низкоэластичен. Отчасти здесь же коммуникации типа Ростелекома и МТС, но не весь сектор, а та его часть, у которой низкоэластичный спрос и которые от санкций по сути только потеряли доступ к некоторому зарубежному оборудованию и вынуждены его замещать аналогами из других стран. Ну или истории типа ЦИАНа, у которых и не было особо зарубежных конкурентов, работающих на нашем рынке.

Нейтрально снятие санкций будет для микрофинансовых организаций и историй типа ДжетЛенда. Условно нейтрально для золотодобытчиков, так как они все равно реализуют свою продукцию на экспорт, несмотря на санкции.

Безусловно от снятия санкций могут быть и проигравшие из-за возврата зарубежных конкурентов. Здесь мы в первую очередь говорим про сектор технологий и коммуникаций - Яндекс, ВК, Астра, Позитив, Группа ИВА, Аренадата, ГК Элемент, у них у всех с началом СВО ушли частично конкуренты, которые с окончанием СВО могут вернуться. Правда сейчас мы декларируем курс на поддержку разработчиков программного обеспечения и возврат конкурентво может быть не таким болезненным и далеко не полным. Но тем не менее эти ребята от снятия санкций могут все же несколько пострадать.

Можно вспомнить Хэндерсон, который сделал рывок на уходе зарубежных брендов, и которому снова придется с ними конкурировать в случае снятия санкций. Можно вспомнить фармацевтику в лице Промомеда и Озон фармацевтики, которые наверняка получат целый ряд патентных споров на отмене санкционных законов о принудительных патентах ушедших зарубежных производителей лекарств и усиление конкуренции от прямого ввоза аналогов производимой продукции.

Можно вспомнить автопроизводителей, которые росли на снижении конкуренции и которые получат резкое ее усиление в случае возврата западных производителей автомобилей и спецтехники. Здесь же истории типа Европейской электротехники и Ламбумиз, которые росли также на уходе зарубежных конкурентов. Поэтому и тех, кто может проиграть, тоже на самом деле достаточно, хотя и у них тоже будет разное по степени выраженности негативное влияние.

У инвесторов всегда есть соблазн поставить всё на какой-то один вариант исхода - будь то мир или продолжение СВО. Но я бы рекомендовала подумать над тем, что мир - это не "включили/выключили". Даже если будет подписано мирное соглашение, санкции могут снимать постепенно, а не все сразу. Их снятие может быть условным: привязанным к выполнению политических или экономических обязательств.

Кроме того:

Поэтому даже если бы я ну очень верила в то, что чуть ли не осенью будет подписано соглашение и СВО закончится, а санкции снимут - вряд ли бы я прямо 80-90% портфеля составляла из акций-потенциальных победителей от мирного окончания СВО. Скорее бы я держала в них какую-то долю. Все же пока нельзя сказать, что стороны как-то сильно продвинулись в переговорах и есть прямо реальные контуры будущего мирного соглашения, с которыми предварительно все более или менее согласны. Нет, эта история вполне может закончится очередным срывом мирных переговоров и вторичными пошлинами. Но в любом случае эффект от снижения страновой риск-премии для всех акций во многом перекроет эффект от того, что у меня в портфеле будут не сплошь Газпромы с ВТБ, даже если мир действительно будет. Практика все же показывает, что эффект от снижения странового дисконта и от притока иностранного капитала оказывается более весомым, чем изменения бизнеса для большинства компаний даже при снятии санкций.

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀