IPO ДОМ.РФ: просто банк или несколько больше?

На Мосбирже у нас проходит очередное IPO и, судя по очень позитивным комментариям от аналитиков, это может быть тот редкий случай, когда компания действительно интересна. Но чем более позитивные комментарии - тем глубже хочется покопаться в отчетности, чтобы найти там подводные камни, потому что практика показывает, что они там всегда находятся. Поэтому давайте сегодня подробно изучим бизнес ДОМ.РФ и попробуем те самые подводные камни все же найти.

ДОМ.РФ - банк, но не совсем классический за счет уникального статуса единого института развития в жилищной сфере на основании Закона № 224-ФЗ.

То есть государство возложило на этот банк функции по реализации политики в жилищной сфере и с помощью него решает важные задачи по развитию строительства в России. Банк был образован в 2015 году на базе АИЖК и с тех пор занимается решением этих задач. Банк посредством выдачи ипотеки и проектного финансирования юридических лиц развивает рынки жилищного и инфраструктурного строительства и является оператором единой информационной системы жилищного строительства. Помимо этого банк занимается вовлечением земельных участков в оборот для комплексного развития территорий, развитием сегмента аренды жилья и секьюритизацией кредитов:

Эта специфика представляет собой как плюс в виде того, что у банка всегда будет льготное регулирование, высокий спрос на услуги банка и поддержка государства, так и минус в виде того, что банк очень зависит от государственной политики в области жилищного строительства и его приоритет - это именно решение этой важной государственной задачи, а не развитие собственного банковского бизнеса и диверсификация своих доходов. Банк, конечно, декларирует цель по переходу к наращиванию прибыльности и созданию акционерной стоимости, но по сути его первоочередная задача - это выполнение политики государства и она всегда будет в приоритете.

Плюс из-за этого банк по сути занимается именно жильем и на его доходы будет сильно влиять ситуация на рынке жилья. А на рынке жилья сейчас низкая стадия цикла, что при массовых неплатежах и дальнейшем снижении процентных доходов может повлечь снижение темпов роста доходов банка, резкое увеличение резервов и переоценку акций банка. Также стоит иметь ввиду и тот факт, что когда-то политика государства может резко измениться и вместо пониженных нормативов банк будет обязан соблюдать стандартные нормативы, что будет очень негативно сказываться на масштабе и эффективности его деятельности.

Еще один момент, на который я обратила бы внимание, при оценке рисков - это то, что и в 2022 году, и в 2023 году государство увеличивало капитал банка в качестве мер поддержки. Опять-таки, с одной стороны, поддержка - это хорошо. С другой - это как раз иллюстрация тезиса про важные государственные задачи и инвесторам нужно понимать, что эта политика ведь вполне может продолжиться. Просто представьте как вы будете себя чувствовать как акционер, если каждый год будут появляться новости о том, что мажоритарий принял решение увеличить уставной капитал банка ДОМ.РФ еще на 87 млрд. рублей для реализации программы доступного жилья в Дальневосточном федеральном округе как это было в 2023 году и как на это будут реагировать котировки акций банка.

Если говорить про структуру доходов компании, то согласно последнему отчету на корпоративный бизнес приходится 50,6% дохода, на казначейство - 9,9%, вовлечение и предоставление земельных участков - 7,9%, арендное жилье - 6,3%, секьюритизация - 10,7%, ипотека и розничный бизнес - 9,1%. Таким образом половина дохода - это корпоративный бизнес, представленный в первую очередь проектным финансированием.

Если смотреть на показатели банка в разрезе операционки, то мы увидим, что количество корпоративных клиентов стремительно растет, но у этого роста нет прямой корреляции с темпами роста накопленной площади объектов жилищного строительства. То есть многие клиенты - это те же МСБ, которые приходят в банк не за проектным финансированием, а за транзакционными услугами. То есть диверсификация внутри сегмента корпоративного бизнеса увеличивается.

Однако если вернуться к проектному финансированию, то стоит обратить внимание, что динамика прироста накопленной площади объектов жилищного строительства неуклонно падает:

В 2023 году темпы прироста были +41% г/г, в 2024 +16%, в 2025 году + 3%. А это как раз те самые объекты, под которые банк выдает проектное финансирование и почти половина доходов компании. Если темпы роста здесь падают, то остальным растущим сегментам будет несколько сложнее поддержать те же темпы роста, которые банк демонстрировал в прошлом.

Таким образом, мы имеем достаточно интересную картину: банк уникальный, с уникальной ролью в экономике и поддержкой государства, но при этом банк решает в первую очередь именно что государственные задачи, что приводит к периодическим увеличениям уставного капитала для решения этих задач, концентрации на циклическом рынке жилищного строительства, высокой зависимости от государства и его политики в области жилищного строительства и, как следствие, к уже ощутимому замедлению темпов роста бизнеса.

Если смотреть на финансовые показатели компании за 9 месяцев 2025 года, то мы увидим следующую картину:

- Процентные доходы - 635,8 млрд. рублей (+51,2% г/г)
- Чистый процентный доход до создания резервов - 115,9 млрд. рублей (+25,1% г/г)
- Чистый комиссионный доход - 9,0 млрд. рублей (+70,2% г/г)
- Чистая прибыль - 62,3 млрд. рублей (+7% г/г)
- ROE - 21,0%
- COR - 0,6%
- CIR - 25,4%
- NIM - 3,7%

В этом году как и у всего сектора у банка растут резервы на 74,7% г/г (20,6 млрд. рублей) из-за увеличения стоимости риска, что приводит к низкой динамики чистой прибыли относительно динамики чистого процентного дохода до создания резервов. Доля кредитов с просрочкой более 90 дней при этом остается на приемлемом уровне, хотя и растет. Стоит отметить также и то, что резервы на потери по кредитам покрывают 2,0% от портфеля кредитов. Это соответствует хорошему качеству кредитного портфеля, но из-за не самой высокой доли покрытия резервами и тенденции на ухудшение качества кредитного портфеля возможен резкий рост резервирования, что может дополнительно негативно сказаться на чистой прибыли компании.

Если смотреть на динамику прочих показателей, то стоит обратить внимание, что в этом году рентабельность капитала у компании значительно подросла (21%), в прошлые годы ROE был 16,1-18,6%, что предполагает несколько более низкую оценку акций компании. И нельзя сказать, что этот показатель вырос за счет роста эффективности и теперь будет стабильно выше 20%. Еще в 1-м квартале 2025 года ROE LTM был 17,5% и демонстрировал негативную динамику (-1.1 п.п.) по сравнению с уровнем 2024 года. Чуть больше резервов во 2-3 кварталах 2025 года - и мы бы имели ROE далеко не 21%, поэтому в своей оценке я все же склонна учитывать более консервативные ожидания по эффективности банка.

Если сравнивать показатели ДОМ.РФ с другими представителям банковского сектора, то мы увидим, что деятельность банка характеризуется достаточно низкой стоимостью риска из-за специфики деятельности (0,6%, в прошлые годы 0,5%) и достаточно низкой чистой процентной маржой (3,7%). То есть относительно сектора у банка несколько менее рискованная деятельность, чем у тех банков, что фокусируются на рознице, но при этом эффективность у банка не супер-большая.

Если говорить с точки зрения потенциальных дивидендов, то компания планирует направлять на выплату дивидендов 50% от чистой прибыли, что делает этот банк потенциально интересным для дивидендных портфелей. Расчетом по итогам 2025 года мы говорим о потенциальной выплате в размере минимум 196 рублей на акцию, что предполагает минимум 11,2% дивидендной доходности к верхней границе цены размещения на IPO. Но это нижняя оценка и в реальности дивидендная доходность здесь может быть даже выше.

Если говорить про адекватность оценки акций банка, то ценовой диапазон заявлен от 1650 до 1750 руб. за бумагу. По моей оценке справедливая цена акций банка ДОМ.РФ составляет около 2000 рублей за акцию, что предполагает около 19% расчетного апсайда к верхней границе ценового ориентира. Поэтому в целом данное IPO с точки зрения потенциального возможного дохода на горизонте года выглядит достаточно интересным на фоне большинства последних размещений. Однако инвесторам стоит быть готовым к аллокации, так как книга заявок здесь была собрана уже в первый день размещения и порядка 70% аллокации уйдет институциональным инвесторам.

В целом ДОМ.РФ на мой взгляд выглядит достаточно интересным и очень адекватно оцененным, что для нашего рынка IPO я бы сказала скорее редкость. Однако если говорить про долгосрочные риски - то они тут тоже есть и банк вряд ли можно назвать белым и пушистым. Здесь и потенциальное замедлением темпов роста, и высокая зависимость от государства, и потенциальные неожиданные допэмиссии для решения государственных задач. Да и с точки зрения эффективности относительно других игроков сектора нельзя сказать, что ДОМ.РФ будет явным лидером. Поэтому высокая дивидендная доходность здесь будет скорее компенсацией за эти риски. Не ИИР.

#акции #облигации #инвестирование

_______________________________________

❤Вам понравилась статья? Поставьте реакцию - это лучшая благодарность автору!🔥Подписывайтесь на мои каналы:

✅ Telegram: - самые свежие материалы в кратком формате

✅ VC: - полные версии статей

✅ Smartlab: - профессиональное обсуждение

⚠ Важно! Мои материалы публикуются ТОЛЬКО на этих ресурсах. Любые публикации моего текста на других каналах или на других платформах без ссылки на мой блог - воровство контента.

P.S. Хотите глубже разобрать какую-то тему? Пишите в комментариях — учту ваши пожелания в следующих статьях! 🚀