Почему инвестиционные прогнозы обманывают инвесторов

Ретроспективный взгляд на кризис 2008 года, когда прогнозы по нефти доходили до 250 долларов за баррель, а индекс РТС оценивали выше 2400 пунктов, часто сводится к шуткам над ценностью прогнозов аналитиков. Но считать это просто чередой неудачных прогнозов значит не понимать, как устроен бизнес инвестиционных банков и брокеров. Публичная аналитика в такой системе - это не попытка предсказать будущее, а часть механизма по продвижению определенных сделок и идей. Почему так происходит и как к этому стоит относиться инвестору?

Для начала важно разделять два типа аналитиков.

Sell-side аналитики работают в инвестиционных банках и брокерских компаниях. Именно они выпускают публичные обзоры и рекомендации для клиентов и широкой аудитории рынка. Их задача - поддерживать интерес к торговле и к эмитентам, с которыми работает их организация.

Buy-side аналитики работают внутри управляющих компаний, фондов, страховых групп и других институциональных инвесторов. Их отчёты не предназначены для широкой публики: они нужны для внутренних решений по покупке или продаже активов и напрямую связаны с результатами портфеля.

Когда говорят о чрезмерном оптимизме, конфликте интересов и мягких формулировках, почти всегда имеют в виду именно публичную аналитику sell-side.

Основные доходы инвестиционных банков формируются не за счёт комиссии за отдельные сделки частных клиентов, а за счёт сопровождения крупных операций: выпусков акций и облигаций, сделок по слияниям и поглощениям и других корпоративных проектов. Аналитический блок существует внутри этой бизнес-модели и неизбежно чувствует её давление.

Формально между подразделениями, которые ведут сделки, и аналитиками выстроены внутренние барьеры, но на практике аналитик понимает, какие компании важны для банка как источники дохода. Последовательный негатив по крупному корпоративному клиенту может осложнить отношения с его менеджментом и ограничить доступ к информации и встречам. В результате годами наблюдается устойчивый перекос: большинство рекомендаций находятся в зоне «покупать» или «держать», тогда как откровенно негативные оценки появляются уже после серьёзного падения котировок.

Это не обязательно прямой злой умысел, но это всегда системный эффект: сама модель дохода подталкивает к мягкости в формулировках и к сдержанности в негативе.

Институциональная среда не прощает не сработавших отклонений, другими словами - в этой системе лучше ошибиться вместе со всеми, чем оказаться единственным дураком. Если аналитик даёт прогноз, близкий к рыночному консенсусу, и рынок идёт в другую сторону, это воспринимается как общий риск - «так ошиблись все». Но если он занимает резко отличающуюся позицию, а рынок двигается противоположно, ответственность становится персональной.

В результате в спокойные периоды разброс прогнозов сужается: аналитики стараются не сильно отходить от средних ожиданий. В моделях оценки компании ключевые параметры - ставка дисконтирования, темпы роста выручки, уровень прибыльности бизнеса часто подгоняются под уже сложившееся представление рынка о «нормальном» сценарии. Формально модель выглядит аккуратно, но по сути она обосновывает текущее настроение, а не пытается его оспорить.

Для инвестора это означает: консенсус-прогнозы чаще отражают коллективный взгляд и карьерные стимулы участников, чем независимый результат поиска истины.

Корпоративные кризисы хорошо показывают, как долго может сохраняться нейтральная или даже позитивная риторика при накапливающихся проблемах. Банки, которые участвовали в размещении долговых бумаг таких компаний или в других сделках, нередко продолжают давать сдержанно-позитивные комментарии, пока отрицательные факты ещё можно трактовать двояко.

Аналитик опирается на официальную отчётность и публичные заявления менеджмента. У него нет полномочий и ресурсов проводить полноценное расследование: он интерпретирует уже предоставленные данные. Поэтому реальное ухудшение ситуации сначала проявляется в косвенных признаках, а в моделях и рекомендациях отражается с задержкой - как правило, тогда, когда отрицательные факты становятся очевидными и игнорировать их уже нельзя.

Для инвестора ценность аналитических материалов заключается не в короткой фразе «покупать» или «продавать» в конце отчёта, а в том, какие допущения заложены в расчёты и насколько объективно проанализированы риски.

Имеет смысл обращать внимание на несколько вещей:

Когда в анализе дополнительно применяют сценарное моделирование, например метод Монте‑Карло, рассматривается не один возможный путь развития, а множество разных траекторий будущих значений показателей и цен. В таком подходе инвестор видит не только «средний» ожидаемый результат, но и крайние, неприятные варианты развития событий и может заранее решить, готов ли он к принятию таких рисков.

Практическое правило простое: использовать отчёты как источник фактуры, идей и набора «что будет, если…» сценариев, но финальное решение и оценку допустимого риска оставлять за собой, а не перекладывать их на одну строку в конце аналитической записки.

Будьте в курсе главных событий из мира финансов и технологий - переходите и подписывайтесь на мой телеграм-канал Global Brief.