🔍 Хэдхантер

📌 HeadHunter (hh.ru) — это крупнейшая в России онлайн-платформа для поиска работы и подбора персонала.

Тикер на бирже: $HEAD
Сектор: IT (интернет)
Уровень листинга: 1

Смотрится специфично:
• P/BV = -9,86;
• P/E = 6,78;
• P/S = 3,38;
• EV/EBITDA (IAS 17) = 5,87;
• ND/EBITDA (IAS 17) = -0,36;
• ROA = 70,70% и ROE = -3 105,10%.

Вообще по мультипликаторам оценивать компанию сложно.

P/BV в данном случае бессмыслен для оценки. Отрицательное значение здесь не означает, что компания банкрот — просто структура капитала такова, что мама "выплатила" всю свою прибыль акционерам, а реальные активы сконцентрированы в дочерних структурах, где есть миноритарные доли.

При текущей прибыли компания окупается более чем за 6 лет. Не скажу, что это для подобия IT много, но средняя по сектору меньше.

За рубль дохода (выручки) инвестор платит 3,38р. Для IT-платформ значение умеренное, но тоже хуже сектора.

Показатели чистого долга и EBITDA даны до применения IFRS 16, то есть по IAS 17. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Также здесь EBITDA не учитывает капитализированные расходы (о них поговорим в гл.3). Долговая нагрузка лучше сектора и отрицательна за счёт ND.

Аномально отрицательное значение ROE у Хэдхантера связано исключительно с математикой расчёта, а не с убыточностью бизнеса. Как написала выше, по МСФО-6м2026 собственный капитал составлял -0,63 млрд р, и из-за этого рентабельность уходит в минус.

Первичное размещение бумаг компании HeadHunter состоялось 9 мая 2019 года на американской бирже NASDAQ. В ходе размещения привлекли около 220 млн $ при оценке всей компании в 675 млн $.

Начнём с МСФО-2025 (г/г):
• выручка 41,23 млрд р (+4,00%);
• операционные затраты 20,60 млрд р (+14,08%);
• чистая прибыль 17,99млрд р (-24,67%);
• НМА 2,14 млрд р (-24,49%);
• дебиторская задолженность 0,48 млрд р (+33,43%);
• денежный поток от операционной деятельности 22,08 млрд р (-6,74%).

Отчётность за 2025 год демонстрирует замедление роста и сжатие прибыли на фоне макроэкономического давления и структурных изменений на рынке труда.

Динамика выручки не радует — прирост меньше официальной инфляции (+4,00% против +5,59%). Это фактически сокращение бизнеса в реальном выражении, что на фоне более сильного роста операционных затрат и дебиторки удручает.

Основными драйверами падения чистой прибыли послужили рост операционных затрат (+14,08%), увеличение амортизации (+31%) и рост налоговых расходов (в 3,4 раза) из-за повышения ставки для ИТ-компаний с 0% до 5% с 2025 года. Дополнительно в 2024 была высокая база.

Нужно и хорошее сказать. Отдельно отмечу рост денежных средств более чем в 2,5 раза — с 5,4 до 14,5 млрд р, что обеспечивает прочную финансовую подушку. Иксование CAPEX является разовой историей из-за ремонта головного офиса (~1,13 млрд р по договору на неотделимые улучшения). В 2027 году этого разового фактора быть не должно.

Прочее:
• сегмент HR-Tech (Skillaz, HRlink, Дрим Джоб и др.) остаётся убыточным, хотя и растёт;
• количество платящих клиентов сократилось на 15%, что указывает на отток мелких и средних клиентов на фоне экономического давления.

Теперь про МСФО-6м2026 (г/г):• выручка 19,64 млрд р (-0,73%);• операционные затраты 10,55 млрд р (-1,05%);• чистая прибыль 8,08 млрд р (+6,16%);• НМА 1,95 млрд р (-8,94% относит. конца 2025);• дебиторская задолженность 0,51 млрд р (+5,84% относит. конца 2025);• денежный поток от операционной деятельности 6,73 млрд р (-26,18%).

За 2кв2026 компания заработала 10,2 млрд р выручки, что аналогично результатам 2кв2025. Если же говорить про показатель в целом за 6м2026, то продолжают давить операционные затраты, в частности расходы на персонал 6,31 млрд р (+3,23%). А вот маркетинговые расходы сократились до 2,29 млрд р (-19,92%). Отдельно радует направление HR-Tech, которое принесло 1,47 млрд р (+30,70%).

Клиентская база показывает смешанную картину. Сегмент "Малые и средние клиенты" (МСК) сократился до 18,20 млрд р (-2,55%), а "Крупные клиенты" вырос до 7,57 млрд р (+7,27%). На рынке труда сохраняется дисбаланс: соискателей много, а число вакансий сокращается, что и давит на основной бизнес Хэдхантера, в частности на сегмент МСК.

Несмотря на стагнацию выручки, чистая прибыль растёт. Этому способствовали снижение эффективной налоговой ставки до 5,0% (против 11,1% годом ранее) за счёт единоразового пересмотра налоговой базы в Белоруссии и роста финансовых доходов.

Денежная позиция сократилась до 7,79 млрд р (-46,29% относит. конца 2025) из-за выплаты дивидендов (10,4 млрд р) и buyback (1,5 млрд р).Тем не менее долговая нагрузка остаётся комфортной.

Ждём результатов 3кв2026, ибо бизнес сезонный и 1-ый квартал традиционно самый слабый, а третий квартал — самый сильный.

Дивидендная политика предполагает ежегодную выплату от 60 до 100% скорректированной чистой прибыли. Компания стремится направлять на выплату все денежные средства, которые не используются в текущей деятельности или для долгосрочного развития.

Тут как-то всё сложно, ибо в источниках везде информация разная.

Коммерсант (11/2023):
• 22,68% — Kismet Capital Group.

При этом на 2021 из того же источника:
• 31,90% — Elbrus Capital;
• 10,32% — Kayne Anderson Rudnick;
• 8,70% — 0_о Goldman Sachs.

Финам (03/2024):
• 22,8% — Kismet;
• 9,3% — Elbrus Capital;
• 67,8% — free-float.

Куда делся Goldman Sachs, не ясно. Да и free-float, согласно сайту Мосбиржи, 53%, а не 67,8%.

На бирже прямых оппонентов нет. Аналогами являются SuperJob, Профессионалы 4.0, Трудвсем. Работа в России, Яндекс.Работа.

Облигаций нет.

Как айтишка, мне Хэдхантер симпатизирует, ибо не занимается агрессивными капитализациями расходов на НМА. Хотя да, в этом плане там капитализировать особо и нечего :D

Особых серьёзных вопросов к Хэдхантеру у меня нет. Самое проблемное, что нашла, это случай с "Рога и копыта". Группа IT-предпринимателей и маркетологов провела дерзкий эксперимент, чтобы доказать уязвимость рейтингов в HH. Они создали компанию-пустышку «Рога и Копыта» (Horns and Hooves):
1) взяли реальное ООО-банкрот с арестованными счетами и переименовали его;
2) с помощью нейросетей создали сайт, соцсети, блог и карточку на HH;
3) используя ботов, накрутили отзывы и опросы.

Итог оказался интересным:
• выдали компании подтверждённый статус;
• в январе 2026 года «Рога и Копыта» вошла в топ-20 лучших небольших работодателей России;
• по критерию "Самые лояльные сотрудники" заняла первое место среди 1 792 реальных компаний, обойдя бигтехи и госкорпорации.

HeadHunter удалила фейковую организацию из рейтинга, когда факт фейковости всплыл. Однако, по словам организаторов эксперимента, представители эмитента так и не вышли с ними на связь для обсуждения проблемы, а при удалении оставили "цифровые следы" присутствия пустышки в топ-20.

🦉 Что думаю по акциям? В целом, как гибрид дивидендной истории и роста компания норм. Единственное, бесконечно расти не выйдет, поэтому возможно дивиденды подурежут.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

✅ DCF-модель больше всего подойдёт для оценки. У Хэдхантера можно спрогнозировать денежные потоки для данного метода.

⚪ Дивидендный DCF использовать в целом можно, но будто этим лучше заняться в 2027 году, когда в плане выплат история сложится.

⚪ По мультипликаторам оценка сомнительна, ибо сравнивать особо не с чем.

❌ Метод чистых активов ( NAV-модель ) использовать не оптимально. Он больше для инвестиционных холдингов, а Хэдхантер не сказать, что таковым является.

9.2.1) Расчет свободного денежного потока

Возьмём эту формулу расчёта:
👉 FCF = CFO + proc × ( 1 - t ) − CAPEX,
где:
• CFO — операционная денежный поток;
• proc — проценты уплаченные;
• t — эффективная ставка налога на прибыль (5%).

Для финансового года, закончившегося 31 декабря 2025 года:
👉 FCF (2025) = 22 080,00 + 259,70 × (1 - 0,05) − 1 588,00 = 20 738,72 млн р

Теперь нам необходимо составить прогнозный FCF с 2026 по 2029 год (4 года). Обычно берут 5 лет, но с нашей геополитикой, национализациями и волатильностью лучше взять поменьше. Для этого введу допущения для каждого года:
• CFO увеличивается на 5% (2026), 15% (2027), 20% (2028) и 17% (2029);
• proc увеличивается на 10% ежегодно;
• CAPEX увеличивается на 45% (2026), 20% (2027), 15% (2028 и 2029).

Это нам даёт следующие прогнозные свободные денежные потоки:
• FCF (2026) = 21 152,79 млн р;
• FCF (2027) = 24 197,01 млн р;
• FCF (2028) = 29 144,71 млн р;
• FCF (2029) = 34139,88 млн р.

9.2.2) Ставка дисконтирования

Формула для расчёта:
👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t ),
где:
• E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала;
• D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда);
• Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров);
• Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты);
• t — эффективная ставка налога на прибыль.

Re рассчитывается по модели CAPM:
👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf),
где:
• Rf — безрисковая ставка;
• β — коэффициент систематического риска;
• (Rm − Rf) — рыночная премия за риск.

На 23 августа безрисковая ставка Rf = 15,94%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 10%.

Имеем:
👉 Re = 15,94% + 0,70 × 10,00% = 22,94%

Со ставкой заёмного капитала уже сложнее. Заёмный капитал в виде кредитов и займов практически отсутствует, поэтому рассчитать средневзвешенную ставку невозможно. Примем Rd = 0%.

Итого:
👉 WACC = 138 900 / (138 900-0) × 22,94 = 22,94%

Брала эти значения:
• E = 138 900 млн р;
• D = 0 млн р (до IFRS 16);
• Re = 22,94%;
• Rd = 0%;
• t = 5%.

9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона)

Формула расчёта:
👉 TV = FCF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g ),
где:
• FCF (n) – свободный денежный поток за n-ый год (в нашем случае за 2029);
• g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем равный 2%).

Имеем:
👉 TV = 34 139,88 × ( 1 + 0,02 ) / ( 0,2294 − 0,02) = 166 297,39 млн р

9.2.4) Дисконтируем денежные потоки, включая терминальную стоимость:
• FCFд (2026) = 17 205,78 млн р;
• FCFд (2027) = 16 009,41 млн р;
• FCFд (2028) = 15 684,84 млн р;
• FCFд (2029) = 14 944,77 млн р;
• TVд = 72 796,85 млн р.

Суммарно: 136 641,64 млн р.

9.2.5) Справедливая стоимость

Стоимость акционерного капитала с учётом чистого долга:
👉 EVд = 136 641,64 - (-7 788) = 144 429,64 млн р

Всего акций 50,64 млн штук. Это даёт справедливую стоимость:
👉 P = 144 429,64 / 50,64 = 2 852,08 р

На 23 августа 2026 года акции имеют цену 2 726р.

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

1. Большая статья про мультипликаторы:

✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram.

Ваша Александра-сан 🦉

☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆