Плюсы и минусы IPO Диасофт: чего больше?

Текущий год щедр на IPO и уже 13 февраля стартуют торги акциями еще одной IT-копании — Диасофт. На мой взгляд это IPO будет весьма успешным, потому что у компании для этого есть все: она из IT-сектора, который больше всего любят инвесторы на IPO, она растущая, пусть и с темпами роста чуть скромнее, чем Астра или Позитив, она прибыльная и планирует платить хорошие дивиденды на ежеквартальной основе. Правда и кое-какие минусы я тоже нашла. Давайте разбираться.

Диасофт занимается разработкой программного обеспечения для финансового сектора и пытается выходить в новые сегменты. Целевой рынок Диасофт сейчас состоит из 3 сегментов: корпоративного программного обеспечения для финансового сектора, корпоративного программного обеспечения для всех индустрий экономики (решения класса ERP (ЕРП)) и органов государственной власти.

Доля рынка Диасофт в автоматизации финансового сектора — 24%. Среди клиентов компании крупнейшие банки и финансовые организации. В части корпоративного программного обеспечения для других индустрий и органов государственной власти — уже нельзя сказать, что Диасофт является одним из доминирующих игроков. Он туда только пытается войти в качестве такового, но конкуренцию там Диасофту составляют вполне серьезные ребята.

В портфеле Диасофта более 230 программных продуктов и более 300 реализуемых проектов в год. На сегодняшний день компания существует более 30 лет и является одним из крупнейших ироков в IT-индустрии. Знакомые программисты в целом о Диасофт отзываются положительно, хотя и отмечают низкий уровень заработных плат в компании. Это конкурентный минус Диасофта, так как разработчиков на всех не хватает и рынок IT-компаний сейчас — это рынок работника. И поэтому достаточно большая текучесть в кадрах Диасофта меня несколько настораживает:

Как и многие IT- компании Диасофт выиграл от ухода иностранных вендоров с российского рынка и смогла нарастить свою рыночную долю за счет ушедших поставщиков. При этом сам рынок IT-продуктов растущий, уровень затрат банков на цифровые решения и технологии ежегодно растет с CAGR 13%. Таким образом, в ближайшие пять лет ожидается рост целевого рынка Диасофта в 2 раза.

Диасофт ожидает, что сможет очень существенно нарастить рыночную долю в ближайшие годы:

Это, конечно, очень амбициозные планы, в которые мне пока верится с трудом. Особенно с учетом того, что основной рост и >60% выручки — это крупнейшие банки, в которых и так уже Диасофт занял долю 77%:

Но за счет удачной рыночной конъюнктуры я предполагаю, что на горизонте пяти лет наращивание рыночной доли Диасофта в ключевом для компании сегенте все же возможно, равно как и занятие некоторой доли в новых целевых для компании сегментах. Менеджмент на стримах говорит о том, что в 2023 году по основному направлению количество контрактов удалось увеличить в 2-2,5 раза, а на новые сегменты удалось законтрактовать 700 млн. рублей. Поэтому гипотетически возможен и рост с темпами +30% год к году, хотя в последние годы такого роста и не было. Однако в свой прогноз по темпам роста с учетом всех обстоятельств я возьму все же более скромные цифры, чем анонсирует менеджмент в рамках своих ожиданий.

Около 70% продаж Диасофта являются возобновляемыми. Это отличный показатель и он положительно влияет на рентабельность, так как привлечение новых клиентов традиционно дороже и менее маржинально, чем удержание старых. С рентабельностью у компании, кстати, тоже все отлично:

Но помним, что в случае отмены налоговых IT-льгот этот показатель может существенно снизиться.

Поэтому в целом на операционном уровне Диасофт мне достаточно нравится, но я вижу тут некоторые риски и в целом ожидаю более скромный рост, чем анонсирует компания в своих материалах для инвесторов.

Посмотрим и на финансовые показатели компании по итогам 6 месяцев 2023 года:

- Выручка — 3,4 млрд. рублей (+23,6% г/г)

- EBITDA — 1,2 млрд. рублей (+50,8% г/г)
- Чистая прибыль — 0,9 млрд. рублей (+76.9% г/г)
- Рентабельность по EBITDA — 35%
- Чистая рентабельность — 27%

- ND/EBITDA — отрицательное
- EV/ebitda -12.7

Финансовые показатели выглядят хорошо. Если нырнуть в более старую отчетность — то там тоже все вполне неплохо на горизонте нескольких лет, но среднегодовые темпы роста +13% год к году. Думаю, что и в будущем с бОльшей вероятностью это будут сравнимые с этим темпы роста или чуть выше. Про +30% год к году по прежнему не уверена, по +40-50% год к году как у лидеров сегмента тут точно ждать не стоит, потому что большой вопрос справится ли Диасофт с конкуренцией в новых сегментах или нет.

Ну и помним, что рентабельность зависит от налоговых льгот и тут запас по ней меньше, чем у Астры, а темпы прироста выручки вполне могут и еще снизиться относительно прогнозов. То есть статус истории роста тут под некоторым вопросом на мой взгляд.

Размещение будет явно по верхней границе в 4500 рублей, что ориентирует нас на капитализацию 45 млрд. рублей. По мультипликаторам компания выглядит адекватно оцененной, но я не сказала бы, что это дешево. Расчетом справедливая цена вышла 4200 рублей за акцию. Более низкие мультипликаторы относительно Позитива и Астры обусловлены более низкими ожидаемыми темпами роста. Если смотреть форвардные мультипликаторы — то там мультипликаторы за счет ожидаемых темпов роста подравниваются.

Двивидендная политика предполагает выплату не менее 80% ebitda в виде дивидендов на ежеквартальной основе в 2024-2025 годах с дальнейшим снижением нормы выплат до 50% после 2025 года. Полагаю, что такой повышенный размер выплат обусловлен желанием компании провести SPO на горизонте двух лет.

С одой стороны такая высокая норма выплат - это хорошо, так как акционеры смогут получить хорошую дивидендную доходность в условиях, когда большой рост курсовой стоимости акций хотя и вероятен, но под вопросом. Но он все же вероятен, так как и компания будет над этим работать под будущее SPO, и есть потенциал в наращивании доли рынка, в том числе в новых сегментах.

С другой стороны 80% EBITDA — на мой взгляд это многовато. Эти деньги компания могла бы пустить в развитие бизнеса, а вместо этого будет выплачивать дивиденды. Поэтому к дивидендной политике Диасофта у меня двоякое отношение. Тем не менее в терминах потенциальных дивидендов мы говорим о 280 рублей на акцию и дивидендной доходности около 6,2% к цене размещения. По сравнению с другими компаниями в секторе это неплохо.

Конечно, Диасофт — это очень интересная история и участвовать в размещении я скорее всего буду. Пока сведений о переподписке нет, но так как сроки начала торгов сдвинули скорее всего она уже есть и немалая. Думаю, что аллокация будет достаточно низкой, поэтому лайфхаки с небольшими заявками и разными брокерами могут быть актуальными.

Но при долгосрочном инвестировании в компанию стоит держать в голове риски высокой конкуренции и нереализации планов выхода компании в новые сегменты на существенную рыночную долю, а также риски сильного снижения маржинальности в случае отмены IT-льгот. Не ИИР.

#акции #инвестирование

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***