IPO МТС-Банка. Всё неоднозначно, но я участвую. Почему?

Кстати, маленькая ремарка. Банк переименован из МБРР в МТС-Банк в далёком 2011 году. И ещё в мою бытность коллектором я помню работу с их просрочками по кредитным картам году эдак в 2015-м. То есть “раскрытие потенциала” на самом деле длится 13 лет.

📱 Итак, дамы и господа. Что нам продают? Cash-in IPO банка с 2,5% долей рынка, который амбициозно планирует войти в топ-5 по розничному сегменту. Идея заключается в том, что сегодня активные клиенты банка — это 3,8 млн. человек, а абонентская база МТС составляет 81 млн человек. И прежде, когда обслуживание происходило в офисах, “дотянуться” до абонентов банкингом было гораздо сложнее, а теперь, в эпоху мобильных приложений и финтеха — есть потенциальная аудитория размером чуть ли не со всё экономически активное население страны, притом с накопленной Big Data о её поведении, привычках, перемещении и т.д.

🏆Каждый, у кого сегодня ни спроси, обладает самым лучшим набором и обработкой данных. Здесь аргументы всё же сильнее, чем у Займера — речь о 150 факторах оценки, среди которых сведения от разных операторов (???), социальные сети, кредитные истории. При этом объём и качество данных о клиентах МТС таковы, что потенциальный лимит одобрения сумм банком может быть выше на 20%.

Особый упор делается на среднегодовые темпы роста кредитного портфеля 39% в сравнении с рыночными 19%, сокращение отношения операционных расходов к операционным доходам с 49% в 2019 году до 31,2% в 2023 году, рост чистой прибыли в 7 раз с 2019 года по 2023 год.

К примеру, что реализован эффект низкой базы начинающего игрока. МТС-Банк уже сейчас топ-1 по POS-кредитам (17,5% доля рынка), топ-6 по кредитным картам (2,5% доля рынка), топ-9 по кредитам наличными (1,8% доля рынка). И действительно — лично для меня загадочны перспективы конкуренции классических банков с экосистемными в борьбе за обвязывание потребителя со всех сторон продуктами, но ни Тинькофф, ни Озон-Банк сдаваться вроде как не планировали. При этом все почему-то забывают о существовании Яндекс Банка и банка у “Ягодок”. Что может быть ошибкой.

Собственно, о том же говорят и представители эмитента — что на ближайшие годы закладываются более скромные темпы роста в 15-20%, который обещают делать “экологичным” — со снижением издержек за счёт эффектов масштаба и целевым гипотетическим ростом ROE до 30%. По итогам 1 квартала 2024 года торможение наблюдается: рост кредитного портфеля составил 33% г/г.

К слову, ROE в 2023 году составил 19%. А в течение 9 месяцев 2021 года 10,12%. В течение 9 месяцев 2020 года находился на околонулевых значениях, а в течение 2019 года также не впечатлял. Я намеренно согласно принципам 80/20 не высчитывал сейчас ROE корректно с разбивкой по суммам капитала и прибыли на периоды — нам уже достаточно понимать, что предыдущий трек рентабельности не выдающийся.

💰Дивидендная политика у банка есть, но своеобразная — решение о выплате дивидендов принимается по мере целесообразности, а их сумма составляет не менее 20% годовой чистой прибыли. Внятной информации о дивидендах помимо “в будущем возможны” я не слышал.

Начисление резервов изменилось с 23,1 млрд. в 2022 году до 25,8 млрд. в 2023 году (+11,8%). Необеспеченный портфель составил 85,47% на конец 2022, 86,8% по итогам 2023 года и зарезервирован на 13,4% по итогам 2022 года и на 10,74% по итогам 2023 года. Экономия на резервах произошла за счёт того, что в секторе потребительского кредитования — основном для банка — в 2022 году начисления по причине изменения кредитного риска составляли 16,5 млрд, а в 2023 году лишь 13,9 млрд. Также 15,7 млрд. проблемных активов были проданы и списаны в сравнении с 5,78 млрд. в 2022 году.

Как референс — можно воспользоваться Тинькой, к устойчивости структуры банкинга которого вопросов нет. И там переход из 2022 года в 2023 выглядел следующим образом: совокупное начисление резервов показало динамику +7% при росте портфеля денежных потребов на 78%.

То есть, как мы и говорили в разборе Займера, после шокового 2022 года и в сравнении с проблемными 2020-2021 гг. плюс-минус вся финансовая система ослабляет начисления и плавно распускает старые. Что не избавляет нас от риска доначислений в случае новых шоков, разумеется. Денежная позиция у МТС-Банка составила 12,2% активов и 16,9% кредитного портфеля — вполне приличный буфер для риск-профиля организации.

Интереснее раздел “Инвестиционная недвижимость”. Банк принимает на баланс 3,4 млрд недвижимости в 2022 году, 4,8 млрд недвижимости в 2023 году — как погашение обязательств обеспечением, то есть формально чуть-чуть расчищает свой баланс и резервы, а на практике у нас теперь в активах непрофиль. Совокупно — складывается ощущение, что аккуратно, но марафет перед IPO навели, конечно.

Ещё из любопытного — у МТС-Банка есть программы мотивации персонала, основанные на выплатах при погашении виртуальных акций банка, а также получении эквивалентной суммы акций МТС-Банка. О мотивационной программе нам не рассказывали. Насколько я понимаю, до настоящего момента она действовала в формате погашения виртуальных акций. Опять, как в Европлане, зачерпнут из общей книги?

Комиссионные доходы выросли за счёт агентских продаж страховых продуктов (рост с 6,1 млрд. до 11,1 млрд) и расчётных операций (рост с 2,7 до 7 млрд). Процентный доход до начисления резервов составил 43 млрд. в 2022 году и 57,5 млрд. в 2023 (+33%), Рост расходов оказался невелик, за счёт чего — помимо торможения резервов — и сформирована наблюдаемая чистая прибыль. Но при этом расходы на персонал возросли с 9,1 млрд. до 12,5 млрд. (+37,8% г/г). Быстрее роста ряда основных метрик в относительных значениях, но медленнее в абсолютных.

А вот конкуренцию в эквайринге и операциях с банковскими картами, видимо, держать не удаётся, и соответствующий доход припал с 5,8 млрд до 4,3 млрд руб.

🕹 Вообще говоря, комиссионные доходы — это не обязательно навязывание страховок. К примеру, после начала СВО и введения соответствующих санкций у любителей играть на ПК и приставках, пользователей разных приложений и сервисов — возникли проблемы с оплатой. Даже если провайдер и продолжает работу в России, оплатить его услуги традиционными способами стало невозможно. А если всё же хочется оттянуться с братюнями в кооперативе Deep Rock Galactic, Helldivers 2 и прочее подобное — нелицензионными копиями (товарищ майор, осуждаем пиратство!) не обойтись. Деньги на платформу Steam надо заводить.

👾 Я это к чему — кажется, в прошлом году как чёрт из табакерки выскочил сервис оплаты кошельков от МТС и стал массово рекламироваться у профильных изданий и блогеров. И между прочим — сделан отлично! Просто убийственно просто и быстро: делаешь несколько кликов, и средства на аккаунт Steam уже поступили, а комиссию берут вполне разумную и рыночную. Лично сам только этой штукой и пользуюсь для пополнения кошелька. Как это происходит с учётом того факта, что МТС под санкциями — понятия не имею.

То есть — да, это мелочь. Но актуальные user-friendly продукты команда всё же сегодня иногда делать умеет.

Одна из основных проблем у МТС-Банка же находится в другом месте, о чём прямо говорят и менеджеры на стримах — дорогое фондирование. Так, средства клиентов составляют 332 млрд. руб. в пассивах, из которых текущие счета — 62 млрд, а срочные депозиты — 270 млрд. При этом на конец 2022 года депозиты 181 млрд, а текущие остатки 76 млрд. В 2020 и 2021 гг. текущие остатки составляли по 41 млрд. руб. То бишь трансфером клиентов из-за событий 2022 года воспользовались, а как дальше удержать и прирастить — понимания пока нет? В октябре 2023 года выпущены облигации на сумму 10 млрд. с переменным купоном и ставкой RUONIA +2,2%.

Средние ставки депозитов я в отчётности не нашёл. Но предполагаю, что не Сберовские. И это тот случай, когда я бы соотношение длины пассивов и активов как-то ослабил.

Получается, вопреки словам — структура фондирования не просто оптимизируется, но ещё и удорожается. И мне пока неясно, как эту проблему будут решать, если рынки эквайринга и карт, кажется, сдаются Тиньку, Озону и потенциальной агрессии Яндекс.Банка. Да и “классика” сдаваться не собирается — я и сам перевёл свою отсрочку платежей из Альфы на кредитку Сбера.

Небольшим подспорьем служат суборды на 5 млрд, по которым эмитент платит примерно 9,47% годовых по отношению к номиналу. Кстати говоря, уже после конференции PROFIT и эфира у Вредного появилась информация о планах размещения ещё одного выпуска субордов на 6 млрд, очень любопытно посмотреть, кому и под какие ставки его будут раздавать.

🕴Также источником фондирования могут стать остатки на счетах МСБ, хранящиеся для обеспечения РКО и не только. Корпоративный сегмент у банка, к слову, рост прибыли не демонстрирует совершенно, да и отзывы прямо на конференции от пытавшихся открыть там счета я слышал очень и очень так себе.

Консервативный инвестор, мне кажется, должен считать ориентир рентабельности в 30% как утопию и не покупать такие оценки ни на IPO, ни в ближайшем будущем после него. А вот текущая рентабельность 1 квартала в 23-24% с возможны трендом к повышению до стабильных 25-27% вместе с реальными перспективами роста клиентской базы, комиссионных и процентных расходов — вполне могут стоить 1-1,2 капитала.

🧮 По состоянию на конец 2023 года капитал банка за вычетом суборда составлял 71,3 млрд руб, а вместе с прибылью за I квартал 2024 года — около 75 млрд руб. Диапазон капитализации до учёта привлекаемых в рамках IPO средств составляет 70,6-75,1 млрд руб. Таким образом, конечная предлагаемая нам оценка — это P/Bv 0,94-1.

За эти деньги мы получаем текущую рентабельность примерно на уровне Сбера с потенциалом до 25-27% в основном за счёт освоения клиентской базы МТС в условиях низких маркетинговых затрат и глубоко проработанных массивов данных. И ростом бизнеса до 20% в год.

☯ Для меня гипотеза при такой цене размещения выглядит рабочей по балансу рисков и перспектив, а результаты I квартала подтверждают заложенную ранее динамику. Я подробно не обсуждаю позитивную сторону идеи, потому что не вижу смысла повторять презентации и эфиры. По большому счёту, кто из дочек АФК выходил в последние годы на IPO и оказывался сильно не тем, что продают? Сегежа? Она не виновата в случившемся.

👀 Само собой, при этом мы учитываем риски дороговизны пассивов и конкурентности потребительского сектора. Необходимость следить за рентабельностью также никто не отменял, потому что банковский сектор просто так устроен — здесь можно расти либо через собственную эффективность, либо через допэмиссии. Потому что существуют нормативы нагрузки на собственные средства. И чтобы в них не упираться — их должно становиться больше, чтобы в абсолютных значениях больше становилось плечо на капитал. По факту, % рентабельности капитала, очень грубо говоря, соотносится с возможным % роста активов банка без перспективы упереться в лимиты устойчивости.

🔮Из прогноза ЦБ на 2024 усматриваются ожидания роста рынка потребительского кредитования лишь на 3-8% за год. С поправкой на историческую консервативность оценок Банка России — предположим 8-13%. В моменте сектор замедляется, но не так активно, как можно было бы ожидать, исходя из уровня ставок и ограничения ЦБ на выдачу ссуд заёмщикам с высокой долговой нагрузкой.

При этом вопрос влияния ужесточения политики ЦБ в отношении закредитованности заёмщиков на МТС-Банк — спорный. Потому что если банк таргетит снижение стоимости риска в портфеле, то ужесточение должно попадать не в его целевой сегмент.

А если эмитент решит сильнее тормознуть экспансию, то ему не придётся опережающими темпами закладывать резервы, и рентабельность сама собой способна “разжаться” или как минимум устояться на текущих значениях. Что по отношению к цене IPO — неплохо. И начнут отгружать из прибыли дивиденды.

Плюс новый суборд как подпорка под некоторые нормативы капитала.

📖 В книгу я иду. В копилке венчуров — прибавление. Выставил заявку на 10% от стоимости моих активов, по мере поступления информации о текущей переподписке книги, возможно, наращу. Целевая доля МТС-Банка в портфеле — около 3-4% попутно с возможной подрезкой Ренессанса с текущих ~5% до 3-3,5% для баланса рисков.

И в конечном итоге — вижу здесь потенциал для апсайда в уверенные 20%. 30% — уже перебор, при которым бумага начинает стремительно терять привлекательность.

Такие дела.