Электро самолёт
Философия Стива Джобса
iPhone 16e
Nothing Phone 3a
Оживление фото LumaAI
Велосипед Mercedes
Робота научили делать сальто
Grok vs ChatGPT vs Claude
Генерация видео от Google

IPO Озон Фармацевтика: сравниваем с Промомедом

Давайте сегодня изучим поподробнее Озон Фармацевтика и составим собственное мнение интересно ли участвовать в этом IPO, а также оценим устойчивость бизнеса компании.

Чем занимается Озон Фармацевтика

Озон Фармацевтика - одна из ведущих российских фармацевтических компаний. Компания занимается производством дженериков, то есть неоригинальных препаратов, которые также могут свободно выпускать и другие компании.

Сама компания в презентационных материалах указывает, что на отечественном рынке дженериков на долю российских производителей приходится около 45% рынка в денежном выражении и что дженерики по их мнению это хорошо, так как это достаточно дешевые препараты. При этом компания является лидером рынка дженериков (не фармы в целом) по объему продаж в денежном выражении по итогам 2023 года.

У меня здесь, конечно, несколько иначая точка зрения: дженерики как бизнес на мой взгляд скорее минус, чем плюс, так как если ты производишь только или преимущественно дженерики - это и риски того, что конкуренты начнут производить аналогичные препараты и более агрессивно их продвигать чем ты, и риски соответствующих судебных процессов со стороны обладателей патентов на оригинальные препараты, которые могут посчитать, что производители дженериков нарушают их исключительные права. А это в потенциале многомиллионные иски и запрет на производство тех или иных препаратов. Поэтому с этой точки зрения мне Промомед как будто видится более интересным из-за фокуса на развитии сегмента собственных препаратов, но, думаю, что здесь каждый может сделать сам вывод о том готов он инвестировать в компанию, производяющую дженерики как основной продукт, или нет.

В качестве потенциальной точки роста компания указывает на планируемый запуск двух новых производственных площадок по производству противоопухолевых препаратов, иммуномодуляторов и биотехнологических препаратов. Здесь стоит отметить, что в настоящее время у компании две производственные площадки - Озон и Озон Фарм, запущенные в 2002 и 2017 г. соответственно, общей площадью свыше 63 тыс. к.в. и производящие более 200 млн. упаковок продукции в год. Как оценивает компания, данные производственные площадки недозагруженны:

проспект эмиссии Озон фармацевтика<br />
проспект эмиссии Озон фармацевтика

С одной стороны - это потенциал по наращиванию на них производства, но с другой - а что мешало это сделать ранее и точно ли существенно поможет росту продаж запуск еще двух производственных площадок Озон Медика площадью 25 тыс. кв.м. в 2027 году и Мабскейл площадью 35 тыс. кв.м. в 2027 года? Или эти площадки тоже будут недозагружены?

Кстати, если смотреть операционную отчетность компании - то не сказать, что у них с очень высокими темпами роста росли производство и продажи продукции, несмотря на недозагрузку производственных мощностей. Точнее последние три года объем продаж в натуральном выражении стоял на месте:

проспект эмиссии Озон фармацевтика<br />
проспект эмиссии Озон фармацевтика

И это вызывает дополнительные вопросы к возможности наращивать продажи с заявленными темпами.

Плюс стоит помнить, чтобы что-то построить - надо вложить в это средства. Стратегия роста Озон Фармацевтики предполагает инвестиции в размере 40 млрд руб. в среднесрочной перспективе, то есть в ближайшие три года кап. вложения в размере 3,6-5,0 млрд руб. в год, что выше исторических уровней практически в два раза (2,0–2,5 млрд руб.). Это в свою очередь будет давить на чистую прибыль компании и на потенциальные дивиденды, которые и так крайне скромные (см. расчет ниже).

У компании достаточно широкий продуктовый портфель. В портфеле компании по состоянию на конец 2023 года было около 500 регистрационных удостоверений. Для сравнения у Промомеда - около 330.

На препараты, включенные в перечень жизненно необходимых и важнейших лекарственных препаратов приходится 66% выручки (у Промомеда около 80%). Структура выручки компании по нозолгиям достаточно диверсифицирована:

проспект эмиссии Озон фармацевтика<br />
проспект эмиссии Озон фармацевтика

В структуре выручки доминируются дешевые препараты стоимостью до 500 рублей за упаковку (74%). По сути это и отражает философию дженериков - дешевые неоригинальные препараты, которые могут копировать многие компании. Продажи идут на 80% через розницу и на 20% через госзакупки.

В части оценки рыночной доли Озон фармацевтики - компания на мой взгляд несколько схитрила, сделав акцент не на продажи в денежном выражении, где она занимает 38-е место, а на объемы продаж в натуральных единицах (то есть в млн. упаковок). А так как препараты компании дешевые - то естественно, что для того, чтобы продать на такую же сумму как игрок на 20-м месте по выручке, компании нужно продать гораздо больше упаковок, просто потому что стоимость одной упаковке дешевле конкурентов:

проспект эмиссии Озон фармацевтика<br />
проспект эмиссии Озон фармацевтика

Поэтому из опубликованных данных, конечно, сложно достоверно оценить рыночную долю Озон Фармацевтика, но из того, что по выручке компания была лишь 38-й - вероятно рыночная доля Озона несколько ниже, чем у Промомеда, но тоже близко к 2,3%.

Резюмируя вышесказанное, Озон Фармацевтика - достаточно крупная компания, работающая в сегменте дженериков с большим портфелем регистрационных удостоверений. В силу этого у компании есть определенные риски со стороны исков от производителей оригинальных препаратов и повышенной конкуренции. Кроме того из рисков стоит отметить риски сбоев поставок фармацевтических субстанций, так как компания зависит от зарубежных поставщиков, и риски регулирования цен на продукцию компании, так как бОльшая часть продукции компании входит в перечень ЖНВЛП.

Финансовые показатели Озон Фармацевтика, справедливая цена акций, дивиденды

По итогам отчетности за 6 месяцев 2024 года:

- Выручка- 12,6 млрд. рублей (+62,7% г/г)

- EBITDA -5,0 млрд. рублей (+114% г/г)

- Чистая прибыль - 2,8 млрд. рублей (+343,8% г/г)

- Рентабельность по EBITDA -39,7%

- Чистая рентабельность - 22,2%
- ND/EBITDA - 0.8х

Казалось бы, просто отличные темпы роста, но мы с вами помним, что на операционном уровне ранее компания практически не росла. На финансовом в прошлые годы, кстати, также:

проспект эмиссии Озон фармацевтика<br />
проспект эмиссии Озон фармацевтика

Так за счет чего вдруг произошел такое резкий рост финансовых показателей? Как указывает компания рост выручки связан с ростом продаж в натуральном выражении за счет ввода новых производственных лицний на одной из дочерних организаций в конце 2023 года, а также за счет роста цен на продукцию компании. Также компания в первом полугодии 2024 года выводила на рынок новые высокомаржинальные продукты. Но на мой взгляд - здесь еще и эффект низкой базы, т.к. в 1 кв. 2024 года компания стала консолидировать ряд дочек (см. пояснения ниже). Поэтому к поддержанию таких темпов роста в будущем, в 2025 году и далее - конечно, есть некоторые вопросы.

Опережающий рост чистой прибыли относительно выручки произошел за счет восстановления резерва по дебиторке и более низких темпов роста себестоимости.

В попытке понять опережающий рост чистой прибыли стоит обратить внимание еще на два момента: R&D и баланс.

Если смотреть расходы на R&D - то у компании их практически нет (0,2 млрд. рублей).

Если смотреть баланс - то стоит отметить резкий рост нематериальных активов с 0,3 млрд. рублей по состоянию на конец 2023 года до 5,2 млрд. рублей по состоянию на 30 июня 2024 года. Так как это существенная часть активов компании и так как есть некоторые вопросы, когда прямо перед IPO прибыль растет столь резко - возник неизбежный вопрос: "Что это?". Как указывает компания в примечаниях к отчетности, в 1 квартале 2024 года компания консолидировала ряд дочерних компаний:

В рамках приобретения ООО «Озон Медика» Группа приобрела зарегистрированный портфель регистрационных удостоверений на производство противоопухолевых препаратов и незавершенное строительство завода, которое продолжается на отчетную дату. В рамках приобретения ООО «Мабскейл» Группа приобретала готовые современные производственные мощности для производства и разработки препаратов (биосимиляров) на основе моноклональных антител и других рекомбинантных белков, которые на отчетную дату находятся в процессе доклинических и клинических исследований.

отчетность по МСФО Озон Фармацевтика

Если смотреть отчетность дальше в части того на какие именно строки в отчетности повлияла консолидация этих предприятий - то как раз видно, что частично такое увеличение нематериальных активов произошло именно за счет них и частично за счет еще одной дочки ООО "Атолл", являющегося вспомогательной компанией для Озон фармацевтика (регистрация регистрационных удостоверений). Но, судя по примечаниям к отчетности - это 1,7 млрд. рублей совокупно, а у нас появилось за период 4,9 млрд. рублей.Откуда? Получается из капитализации вложений в нематериальные активы.

Здесь надо объяснить, что расходы на R&D компания может в отчетности:

- "икспенсить", то есть относить в расходы в конкретном периоде, где они были понесены, что уменьшает чистую прибыль компании в этом периоде, но увеличивает ее в будущих периодах; или

- капитализировать, то есть относить затраты в текущем периоде к долгосрочным фондам компании или иными словами включать часть завтрат, связанных с созданием актива, в стоимость этого актива, что увеличивает чистую прибыль в периоде, но уменьшает ее в будущих периодах и создает риски обесценения НМА в будущих периодах.

Поэтому к резкому росту НМА в первом полугодии 2024 года и к ранее практически отсутствовавшим НМА у меня есть некотоыре вопросы.

В целом отчетность выглядит вполне крепкой, а долговая нагрузка достаточно низкой. Но еще разок напомню, что показатели компании достаточно резко в этом году выросли. Без этого роста - картина была уже совсем другая, в том числе в части долговой нагрузки.

Что касается справедливой цены акций Озон фармацевтика - то по моей оценке мы говорим о диапазоне 30-35 рублей на акцию, то есть компания оценена справедливо. Однако в случае поддержания заявленных темпов роста в будущем оценка может быть пересмотрена. Кто-то наверняка спросит почему оценка именно такая? Ведь Промомед по мультипликаторам торгуется дороже? Но здесь дело в том, что производители дженериков и производители оригинальных препаратов традиционно оцениваются не одинаково. Как пример, можно посмотреть мультипликаторы Viatris, Amphastar Pharmaceuticals, Teva Pharmaceuticals и сопоставить их с производителями оригинальных препаратов типа Abbvie:

https://www.barchart.com/my/compare-stocks
https://www.barchart.com/my/compare-stocks

Поэтому на мой взгляд в фарме оценка компании будет в том числе зависеть от того что именно она производит: преимуещственно классическая фарма, но оригинальная, не оригинальная фарма (дженерики) или оригинальные препараты с использованием биотехнологий. Ну и сам Промомед в моменте тоже не выглядит дешевым, скажем честно.

Что касается дивидендов - то выплата дивидендов будет зависеть от долговой нагрузки компании и при текущей долговой нагрузке компания будет направлять на дивиденды не менее 35% от чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от свободного денежного потока компании. Таким образом по итогам 2024 года это ориентирует нас на выплату в виде дивидендов около 1,4 рублей на акцию. По цене размещения по верхней границе это предполагает дивидендную доходность около 3,9%, что на текущей ключевой ставке не выглядит интересно.

Выводы

На мой взгляд это достаточно интересный игрок на рынке медицинских препаратов, но фокусирующийся на дженериках, в отличие от Промомеда. У компании достаточно большой портфель препаратов и большое количество регистрационных удостоверений.

Но есть и немало рисков: риски со стороны исков от производителей оригинальных препаратов и риски повышенной конкуренции. Кроме того из рисков стоит отметить риски сбоев поставок фармацевтических субстанций, так как компания зависит от зарубежных поставщиков, и риски регулирования цен на продукцию компании, так как бОльшая часть продукции компании входит в перечень ЖНВЛП.

Оценена компания в целом адекватно, но заявленные темпы роста стала демонстрировать только сейчас. Ранее компания росла с очень скромными темпами роста. Отчетность достаточно крепкая, но к ней есть некоторые вопросы. И если темпы роста упадут - долговая нагрузка будет гораздо выше. Не ИИР.

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***

22
Начать дискуссию
[]