Устойчивость спроса - главный критерий в оценке бизнеса

Настоящая статья, уверен, кое-что подскажет многим, кто так или иначе связан с инвестициями, будь то венчурное инвестирование, портфельное или индивидуальная торговля акциями на бирже.

Итак. Любая оценка бизнеса, даже по сравнительному методу, основана на прогнозах доходности будущих периодов. Кому нужна компания, которая не планирует генерить доход? И все они планируют.

Именно здесь очень важно адекватно оценивать риски того, что вы не получите ожидаемого дохода, ведь планы соискатели всегда дают оптимистичные, они обычно не видят никаких рисков. Риски должны видеть инвесторы. И тут надо вспомнить почему одни компании генерят убытки и имеют заоблачную капитализацию, а другие хоть и прибыльные, но ничего не стоят. Ответ – у них разный риск утраты клиента, степень устойчивости доходной базы. Можно употребить термин «ликвидность спроса», но в целом упомянутый риск отражает то, с какой легкостью и как быстро компания потеряет продажи и чего для этого будет достаточно: принять ошибочное решение или просто ничего не делать, отвернуться. От правильности учета этого риска напрямую зависит адекватность расчета юнит экономики, а от нее зависит справедливость всего бизнес-анализа.

Если проанализировать от чего такой риск зависит, то можно увидеть, что продукты на рынке имеют разную степень устойчивости потребительской ценности. Именно ценности обеспечивают сохранность спроса и риск утраты клиента всегда связан с возможностью утраты этой ценности.

По этому критерию полезно выделять две категории компаний:

Это очень легко представить. Например, товары промышленного производства, в реализацию которых вложены R&D, производственные технологии, маркетинг и компетенции – имеют высокую степень устойчивости потребительской ценности. Если товар нравится клиентам, то чтобы сохранить ценность, достаточно не делать ничего плохого и изредка усовершенствовать его ценностные характеристики. Компании проходят длинный цикл подготовки своей юнит модели, имеют значительный объем капитальных инвестиций. Достигнув необходимый уровень качества, нужно очень постараться, чтобы его ухудшить.

Ценность продуктов таких компаний заключена в самих продуктах и потому очень устойчива: если продукт хороший, то клиент быстро не уйдет. Вообще такие продукты отличает повышенная привязанность клиента к ним.

В целом, к этой категории относятся, в частности, такие бизнесы как:

· товары промышленного производства,

· коробочное программное обеспечение,

· облачные сервисы и телеком,

· специализированные услуги,

· биотех и другая инновационная продукция,

· ритейл товаров первой необходимости,

· транспорт,

· стриминговые сервисы,

· компании, ценность которых заключена в имуществе,

· любые массовые услуги на неограниченных рынках,

· любые монополии, где устойчивость ценности постоянна по определению.

К таким компаниям применимы методики оценки, при которых стадия роста может быть с отрицательной доходностью, если юнит экономика положительная (есть доходность базовой модели), то есть продукт продается с прибылью. Численность клиентов в этом случае намного важнее чем текущий финансовый результат, поэтому в рост клиентской базы обычно вкладывается вся начальная прибыль. Предельная доходность в таких компаниях ограничена лишь емкостью рынка, поэтому высокие мультипликаторы и точность их расчета зависят только от того, насколько компания адекватно оценила свой рынок.

Вы никогда не задумывались почему некоторые крупные инновационные компании все еще операционно-убыточны? Представьте, что всю свою прибыль они вкладывают в охват все новых клиентов, в расширение рынка. А это может быть весь мир, ведь амбиции и возможности вполне могут тому соответствовать. Показатель P/E таких компаний может быть от 10 и очень высокий, можете убедиться сами. Высокие значения P/E это показатель ожидаемой доходности, характеризующий во сколько вырастет прибыль компании, как только она достигнет предела рынка и перестанет реинввестировать всю прибыль в развитие. У компаний, работающих на глобальном рынке, но не охвативших его, например, известные всем агрегаторы такси, электромобили Tesla, космический туризм, - просто заоблачные ожидания по рынку, соответственно заоблачный показатель P/E (у Tesla он достигал 1500!) и их амбиции ограничены лишь представлениями о пределе рынков.

Юнит экономика таких компаний обычно достаточно стабильна, поскольку влияние неконтролируемых факторов на возможность утраты потребительской ценности здесь минимально и время на корректирующее воздействие менеджмента длинное. Сколько лет понадобилось Apple в 80-90-х чтобы осознать неминуемую гибель и вовремя сменить стратегию? 10 лет.

Берите акции таких компаний чаще в лонг, чем шорт, а волатильность здесь высокая только на начальных стадиях развития. Многие инвесторы просто хотят залезть в поезд первыми и разгоняют стаканы преждевременно, создавая ажиотаж. Но в целом у вас есть вероятность ошибиться с компаниями первой категории только если вы ошибочно отнесли компанию к этой категории.

Это компании с низкой степенью устойчивости потребительской ценности. Ценность продуктов таких компаний может быть утрачена довольно быстро. Юнит экономика таких компаний может очень сильно отклоняться от планируемых значений, а возможность утраты потребительской ценности здесь максимально по ряду причин. Например, достаточно кому-то не сделать чего-то или, например, уйти на больничный, услуга не будет оказана, доходность будет потеряна. Или это сильно-конкурентные продукты на ограниченном рынке, где клиент не имеет привязанности к поставщику и может уйти в любой момент из-за малейшей оплошности продавца. Это также могут быть продукты с высокой долей человеческого фактора, компании, где бизнес-модель сильно зависит от конкретных людей.

В целом, к этой категории относятся такие бизнесы как:

· все коммерческие компании по типу купи-продай,

· торговые агенты и посредники,

· частные ремесленники,

· адвокатские конторы,

· арт-агентства и сфера искусства,

· заказное создание результатов интеллектуальной деятельности, включая разработку программного обеспечения,

· застройщики,

· консалтинг, если только вы не в G4,

· любые неструктурированные услуги!

Более того, к этой же категории уже справедливо относить ИТ-интеграцию, строительные услуги, традиционные банковские услуги и страхование, если только они не занимают монопольное положение на рынке. Почему? Потому что, например, банковские услуги и страховки сравнялись по уровню ценности между конкурентами и отличают их в основном цены. ИТ-интеграция чаще всего оказывает неструктурированные услуги с высокой долей человеческого фактора, поскольку структурированные услуги уже оказываются компаниями первой категории.

Клиента в таких компаниях можно потерять моментально, даже без видимой потери качества, особенно в условиях конкуренции. Даже если говорить об индивидуальном ремесле, то, скажем, устойчивая, казалось бы, потребность ходить к одному парикмахеру тут же перестает быть устойчивой, если клиенту хотя бы раз не понравится результат услуги, он сильно индивидуализирован.

Клиент уйдет из одного банка в другой, или от одной страховой к другой, просто потому что процентная ставка там лучше или комиссия ниже. Квартира от одного застройщика может быть привлекательнее чем другого, просто потому что плохих отзывов меньше и т.д. Один оптовый поставщик запросто меняется на другого из-за цены.

В таких компаниях показатель P/E обычно довольно низкий, потому что ликвидность таких компаний короткая, эмитенты часто делают допки, берут займы и ввязываются в авантюры. Индекс страха высокий, доходная база непостоянна. С точки зрения перспектив бизнеса, в таких компаниях важен близкий и реальный финансовый результат и они просто не имеют права выходить на раунд, имея отрицательную доходность.

Гляньте на показатели P/E крупнейших российских банков, застройщиков и других компаний этого списка, он обычно не превышает 10.

К таким компаниям существенно ужесточаются требования к оценке юнит экономики: все ожидания, считайте, завышены в среднем в 4-5 раз, а отсутствие текущей доходности следует рассматривать как отсутствие юнит экономики со всеми вытекающими последствиями. Юнит экономика должна рассчитываться исходя из исключительно гарантированной доходности, то есть сниженной на существенную величину дисконта, это примерно два раза по ½ вероятности, то есть 75%! Соответственно расходы необходимо также брать гарантированно высокими.

Таким образом, учитывая, что такие дисконты никто не дает в своих прогнозах, обращаем внимание на то, что в первые годы бизнеса уже должна наблюдаться положительная доходность, поскольку применив 75% дисконт вы получите примерно прогноз, адекватность которого сравнима с прогнозом компаний первой категории. Более того, такие компании в принципе никогда не выходят из стадии роста, поскольку риск утраты потребительской ценности остается актуальным на протяжении всего жизненного цикла компании.

Акции таких компаний полезно регулярно шортить, по ним наблюдается повышенная волатильность на протяжении всей жизни.

Отдельное слово по ритейлу, имея ввиду магазины товаров первой необходимости. Такой ритейл относится к первой категории, потому что уровень потребительской ценности там очень высокий. Люди ценят в ритейле такие вещи как локацию, ассортимент, качество товаров и комфорт. Обычно вы идете в магазин за картошкой туда, где ближе, а не в тот, где она дешевле на несколько рублей. Мы любим одни торговые сети и обычно не ходим в другие, поскольку мы привыкли к стандартам обслуживания и комфорту определенной сети, интерьеру ее магазинов и свежести продуктов - все это очень непросто создается, это примерно как создать серьезное производство. Однако всего этого не скажешь о магазинах одежды, например, - их следует относить ко второй категории, там такой ценности нет.

Торговые центры – тоже выбираются исходя из ожидаемой ценности: мы едем в тот ТРЦ, где нам комфортнее психологически. Рассмотрите показатели P/E крупнейших ритейлеров, они высокие.

Компании по разным причинам могут перейти из первой категории во вторую: из длинной в короткую. С ростом конкуренции ранее уникальная потребительская ценность продукта перестает быть уникальной и вместе с тем ценностью. Со временем может появиться так много конкурентных предложений на рынке, что уровень качества продукта сравняется. Таким образом, когда вы видите, что P/E компании снижается – это не всегда хорошо. Возможно, это связано с потерей стабильности потребительской ценности. В этом случае компании срочно необходимо предпринимать меры обратного перехода – из короткой в длинную путем реинновации и развития.

Обычно это происходит по двум возможным причинам.

Первая: когда компания заблаговременно делает реинновацию традиционных продуктов, открывая новые потребительские ценности. Тинькофф – тому пример. Тинькофф превратил унылые банковские и брокерские продукты в продуктовую потребительскую ценность - возможность управлять личными финансами, экономить и даже зарабатывать (чего ранее ни один банк не предлагал). Банк, ставший мобильным приложением и социальной сетью и брокером и мобильным оператором достиг показателя P/E выше чем у других – 16 на момент написания статьи. У ВТБ – 4, у Сбера – 7,5.

Вторая причина: диверсификация бизнеса. Компания, как только достигает предела своего рынка или упирается в конкурентную зону, вынуждена начать заниматься чем-то новым, развивать новые направления. Amazon – хороший пример. Трансфер из книжного магазина в логистического оператора и облачного вендора – это стадии когда компания достигала пределов своих рынков на каждом из этих сегментов и открывала новые направления, новые рынки.

Таким образом, очень важно при оценке инвестиционной привлекательности компании, помнить о риске утраты ею ценности, а для этого надо понимать природу их продукта, что она делает. Не бойтесь гуглить.