Как оценить стоимость стартапа

Инвестор Луис Виллалобос, основатель Tech Coast Angels, оставил после себя фундаментальный гайд по оценке стартапов. ЦП публикует первую часть перевода этого материала.

Некоторые переговоры по вопросам инвестиций на ранней стадии стартапа напоминают игру в техасский покер. Каждый игрок стремится попридержать информацию и убедить своих оппонентов в том, что его начальные карты лучше, чем они есть на самом деле. Однако переговоры по оценке стоимости компаний – это не карточная игра.

В отличие от покера, целью переговоров по оценке инновационных проектов и для инвесторов, и для предпринимателей должен стать максимально открытый обмен информацией, доступной обеим сторонам. Это совместная деятельность по достижению общей цели – созданию успешных компаний.

Почему делается акцент на оценке стоимости? 

В период инвестирования оценка стоимости – это определяющий фактор в получении доходов для инвесторов. Иными словами, доход для инвестора – это увеличение стоимости акций, которые он получает, вложив свой капитал. Понимание роли оценки стоимости стартапа очень важно для успешной инвестиционной деятельности. К сожалению, оценка стоимости вызывает больше всего недопонимания в инвестиционном процессе и нередко вызывает спорные моменты в переговорах, что с самого начала задает неудачный тон во взаимоотношениях предприниматель-инвестор.

В чем проблема? 

У большинства предпринимателей и инвесторов диаметрально противоположные взгляды – иными словами, их точки зрения не пересекаются. И действительно – обе стороны обычно даже не говорят на одном инвестиционном языке. Более того, ни одна из сторон часто не понимает того, что называется «дивергенция оценки стоимости». Понимание дивергенции может снизить элемент состязательности и обеспечить, в результате переговоров, выработку эффективных рабочих отношений между инвестором и предпринимателем.

Под дивергенцией в данном тексте подразумевается разница между темпами роста оценочной стоимости компании и оценкой акций, получаемых инвесторами с учетом «размывания» доли собственности и иных факторов. Фактически даже в успешных предприятиях дивергенция колеблется от 3х до 5х.

Проиллюстрируем это на простом примере: инвестор вкладывает 4 миллиона долларов с учетом пост-инвестиционной оценки стоимости компании (т.е. оценки с учетом того, что в компанию вложено 4 млн.$) и получает акции стоимостью 2 доллара каждая. Через пять лет компанию продают за 60 млн. долларов, что составляет 15-кратное увеличение оценки стоимости компании. Однако вследствие «размывания» доли собственности, стоимость акций инвестора практически наверняка не увеличится в 15 раз и не составит 30 долларов США за акцию. Скорее, они возрастут в 3 раза и составят 6 долларов США за акцию (например, если инвестор, вложивший 4 млн$ к этому моменту имеет всего 20% компании). В данном примере увеличенная оценка стоимости компании 15х, поделенная на увеличение стоимости акций инвестора 3х, демонстрирует дивергенцию 5х. Таким образом, можно сказать, что дивергенция 5х – это отражение размывания/уменьшения доли инвестора в 5 раз, например, со 100% до 20%.

На какой доход нацелены «бизнес-ангелы»? 

Некоторые «ангелы» рассчитывают на доход для инвестора 5х-10х (т.е. чистый доход превышает вложения в 5-10 раз) за период 4-8 лет, что дает внутреннюю норму окупаемости инвестиций 25-75% в год. Остальные «бизнес-ангелы» просто рассчитывают на 30х доход для инвестора без учета дивергенции.

Оба подхода практически идентичны: если взять дивергенцию 4х (средний показатель в ожидаемом диапазоне от 3х до 5х) и умножить на доход для инвестора 7,5х (средний показатель в диапазоне от 5х до 10х), то получим 30х, т.е. 30-кратное увеличение стоимости бизнеса без учета дивергенции (размывания долей). Данные практические методы не являются догмой; они отражают пару общепринятых подходов.

На рисунке выше показаны крайние случаи обычного разброса предпочтений инвесторов на ранних стадиях:

• Жадный инвестор: При требуемой 10-кратной доходности на инвестированный капитал за 4 года, до выхода из проекта, стоимость доли инвестора должна расти на 78% в год.
• Добрый инвестор: При требуемой 5-кратной доходности на инвестированный капитал за 8 лет стоимость доли инвестора должна расти на 22% в год.

Оценочная стоимость включает в себя много аспектов

Зачастую на момент вложения капитала инвесторы говорят о предварительной оценочной стоимости компании и постинвестиционной оценке стоимости компании. Если взять конкретный процент обыкновенных акций, предназначенных для инвестиций, и ничего более, то расчеты очень просты. Однако в процессе венчурного предпринимательства «бизнес-ангелы» научились вести переговоры относительно привилегированных акций (в отличие от обыкновенных, доход на привилегированную акцию часто фиксирован и при разделении прибыли выплачивается в первую очередь) в качестве ценных бумаг в обмен на свои инвестиции, а также об иных финансовых условиях, таких, как места в совете директоров (т.е. инвестор может получать зарплату в компании, иногда весьма немаленькую), контроль (в случае членства в совете директоров – это возможность голосовать по ключевым решениям), варранты (право покупать определенное количество акций по оговорённой цене в течение определённого промежутка времени, как правило, по более низкой, чем рыночная) и дивиденды.

В таких условиях оценка стоимости компании на момент инвестирования становится затруднительной и сложно поддается количественному определению. Хотя можно определить явную оценочную стоимость, но что касается неявной оценочной стоимости, частично определяемой расчетами ряда финансовых условий, таких как места в совете директоров или контроль голосования, – ее очень сложно, если не невозможно точно рассчитать. Например, если предварительная оценочная стоимость компании составляет 3 млн. долларов, какова будет разница при оценке в случае получения одного места в совете директоров вместо двух – 25 000, 100 000, 500 000 долларов?

Явная оценочная стоимость

Расчет явной оценочной стоимости (будь то предварительной или постинвестиционной) достаточно прост, однако требует четкого понимания ряда концепций.

• Итоговое «размывание» акционерного капитала: Итоговое «размывание» происходит как в результате дополнительно выпущенных акций, так и акций, которые будут выпущены в случае задействования всех опций и варрантов, а также в случае, если будут реализованы иные обещания или специальные соглашения по выпуску акций. Под словом «акция» может пониматься и доля в обществе с ограниченной ответственностью – ООО. Например, вы имели 50% в компании, но компания выпустила еще столько же акций, сколько у нее было, и теперь вы имеете долю только в 25% (но в компании с бОльшим капиталом).
• (Первоначальная) доля собственности инвесторов: Процент акций компании, на которые распространяется «размывание» акционерного капитала, т.е это акции, которыми владеют инвесторы на момент вложения средств.
• [Привлеченные] деньги: Будем называть «деньгами» количество инвестируемых в том или ином раунде средств.
• Постинвестиционная оценка стоимости компании:Постинвестиционная оценка стоимости компании рассчитывается путем деления привлеченных денег на долю инвесторов. Например, в компанию было привлечено 1 млн.$, в обмен на долю в 10%. Постинвестиционная оценка составит 1 млн.$/0,1=10 млн.$.
• Предварительная оценочная стоимость компании: Предварительная оценочная стоимость компании рассчитывается путем вычитания из постинвестиционной оценки стоимости компании суммы привлеченных средств. В нашем примере, 10 млн$ - 1 млн$ = 9 млн$.

В случае, если инвесторы не получают каких-либо денежных «выхлопов» за свои инвестиции (например, варрантов или дивидендов), единственное, что нужно учитывать, это явная оценочная стоимость их пакета акций (долей в компании).

Неявная оценочная стоимость

Однако при более пристальном рассмотрении инвесторами, неявная оценочная стоимость может отличаться от явной. Ниже представлены некоторые типичные факторы:

Варранты: Инвесторы могут получить варранты (или иные инструменты) для покупки дополнительных акций. При этом необходимо учесть следующие факторы:

• Покрытие варранта: Сколько дополнительных акций инвесторы могут приобрести по отношению к имеющимся – 10, 30 или даже 100%.
• Цена реализации варранта: По отношению к цене имеющихся у инвесторов акций.
• Возможность выбора: При получении варрантов речь идет о покупке либо обыкновенных, либо привилегированных акций.
• Гарантийный период (количество лет): Этот период, в течение которого инвестор имеет право приобрести акции, может составлять, к примеру, один, пять или десять лет.
• Небольшие дополнительные характеристики по отношению к существенным изменениям: Финансовые инструменты могут обеспечить небольшие дополнительные характеристики (например, 5-процентное покрытие на варрант на один год) или же могут существенным образом повлиять на оценочную стоимость компании (100-процентное покрытие на варранты на десять лет).
• Эффект ценности: Необходимо рассмотреть фактор временнОй стоимости денег, поскольку варранты обычно нет необходимости реализовывать (превращать в акции) сразу же при получении.

 Продолжение следует