Евробонды Газпрома или «Как мы перестали бояться и полюбили газовую трубу»

Инвестиционная задача «как заработать 50% годовых в валюте» с крайне элегантным решением. Рассказываем и объясняем, как сломался финансовый рынок, и что делать инвесторам.

В ситуации жестких санкций у российских инвесторов осталось крайне мало возможностей для маневра. Когда и почему должен восстановиться российский фондовый рынок – неизвестно, в Европе и США появляются признаки грядущей рецессии, в Китае большая неопределенность с регулированием IT-компаний, риск нового локдауна и проблемы в секторе недвижимости.

Однако ключевая вещь — финансовый рынок в России «сломался» и в некотором смысле разделился на офшорный и оншорный, как в Китае. Вследствие санкций не только возникли серьезные ограничения на движение капитала, но и оказался временно заблокирован мост между депозитариями НРД и Euroclear.

Это повлекло за собой ряд сложностей, которые сейчас пытаются решить как локальные, так и зарубежные участники рынка, — перестали торговаться ADR и GDR, держатели валютных облигаций некоторых российских компаний не могут получить купонные выплаты (а нерезиденты могут) и так далее.

Довольно мрачное вступление, не так ли? На самом деле текущая ситуация открыла для инвесторов совершенно уникальные возможности, которые раньше «отторговывали» только крупные хедж-фонды.

Мы в ITI Capital активно занимаемся поиском неэффективностей «сломанного» рынка, на которых можно заработать. Об одной из них расскажем далее с огромным удовольствием, уж настолько она феноменальна и при этом логична.

В 10 словах: дать деньги в долг Газпрому под 50% годовых в валюте.

В 100 словах: валютные облигации Газпрома с погашением в ноябре 2023 года торгуются по сильно различающимся ценам в Европе (с хранением в Euroclear) и в России (с хранением в НРД). Доходность к погашению (YTM) бумаг в России составляет 15% годовых, а в Европе — уже более 50% годовых! При этом в начале года она находилась на уровне 3%, дисконт появился из-за рисков запрета ЕС на импорт газа. Получается, можно купить бумаги «со скидкой» в Европе и продать в России как только появится возможность, либо дождаться погашения. Звучит как шутка и напоминает историю с расписками Сбербанка по $0.01, но возможность совершить сделку вполне реальна.

Давайте вернемся на несколько абзацев назад и вспомним, что Euroclear и НРД поссорились. Первый приостановил все операции со вторым, из-за чего движение бумаг между российскими и европейскими участниками рынка оказалось заблокированным.

Все ценные бумаги хранятся через целую систему депозитариев, и хранение часто выстраивается в сложную цепочку. Например, в случае евробондов Газпрома она может быть такой:

Если нерезидент покупает облигации у держателя в России, то депозитарии должны обновить информацию о владении. Здесь и возникает проблема – чтобы «списать» бумагу у резидента РФ, Euroclear должен провести операцию через НРД. Приостановка операций разделила резидентов и нерезидентов на два отдельных рынка.

Интересно, что сделки могут свободно совершаться внутри России, потому что владелец бумаги меняется на уровне НРД или брокера. В Европе тоже нет никаких ограничений, так как НРД в схеме владения никак не участвует.

Те самые 50% годовых в Европе vs 15% годовых в России возникли из-за разной мотивации участников рынка евробондов.

В России инвесторы ожидают, что санкции скорее всего не коснутся Газпрома, ведь европейским покупателям поменять поставщиков очень сложно. Цены на сырье растут во всем мире, да и государство наверняка поддержит компанию в сложной ситуации. Поэтому желающих продать бумаги себе в убыток немного, они предпочитают подождать до погашения.

В Европе все с точностью до наоборот. Инвестиции в Россию стали «токсичными» не только на словах, но и на бумаге — крупнейшие агентства отозвали кредитные рейтинги РФ и российских компаний. Для многих фондов это событие автоматически предписывает продать бумаги вне зависимости от текущей цены. Кроме того, инвесторы опасаются, что их активы могут заблокировать так же, как произошло с нерезидентами в российских акциях. Поэтому покупателей днем с огнем не сыщешь, а желающих продать значительно больше.

Результат – рынок евробондов с хранением в Euroclear оказался перепроданным, дисконт на бумаги достиг значений, которые трудно объяснить фундаментальными факторами.

Стоит сразу отметить, что эта ситуация не может длиться долго — иррациональные продажи иностранных инвесторов рано или поздно компенсируются желающими пойти на дополнительный риск ради чрезвычайно высокой доходности.

Мы выделили несколько сценариев.

Базовый заключается в том, что решение по возобновлению операций между НРД и Euroclear все-таки найдется в ближайшие 2-3 месяца. Рынок придет к равновесию и разница в ценах исчезнет. Евробонды можно будет перевести в Россию и продать дороже на 20-30%.

Похожий позитивный сценарий связан с разработкой отдельной схемы платежей держателям бумаг в России, либо с возможной конвертацией евробондов в локальные бумаги. Это существенно снизит риск неполучения выплат по долгу. По такому пути совсем недавно решил пойти Совкомбанк.

В качестве альтернативы, можно продолжить держать бумаги до погашения в ноябре 2023 года с расчетом на то, что Газпром не допустит дефолт и сможет успешно проводить выплаты. В таком случае инвесторы получат около 50% годовых в евро.

Конечно, есть вероятность и совершенно катастрофического сценария – Россию отрежут от иностранного рынка капитала, конфискуют зарубежные активы Газпрома, откажутся от российского газа, на планету упадёт большой метеорит и так далее. Но важно понимать, что в этом случае пессимистичные прогнозы реализуются не только для Газпрома, но и для многих других российских и иностранных активов, которые могли считаться безопасной гаванью.

Кризисные ситуации на рынке зачастую уникальны, и каждый раз в них реализуются риски, которые не учитывались большинством инвесторов. Надеемся, что наш разбор как минимум расширил инвестиционный кругозор и поближе познакомил вас с инфраструктурой финансового мира.

Кстати, сделки с евробондами по-прежнему доступны в ITI Capital. Узнать подробности вы можете по этой ссылке. Только для квалифицированных инвесторов.