После десятилетий упадка индустриальный гигант распадается на три отдельные компании. История General Electric

Итак, дело дошло до того, что General Electric (NYSE: GE) — когда-то, возможно, величайшая из американских компаний — в ближайшее время перестанет существовать, по крайней мере, как промышленный титан, которым она когда-то была. Компания основанная Томасом Эдисоном больше не производит лампочки, а вскоре и вовсе распадётся на три разные независимые структуры.

Сегодня, General Electric — это американская многоотраслевая корпорация, производитель многих видов техники, включая локомотивы, энергетические установки (в том числе и атомные реакторы), газовые турбины, авиационные двигатели, медицинское оборудование, фототехнику, бытовую и осветительную технику, пластмассы и герметики, а также широкий спектр продукции военного назначения, от стрелкового оружия и бронетехники до военно-космических систем и ядерных боеголовок.

По сути, три основные сегмента GE включают в себя авиационный, энергетический и медицинский бизнес. Вскоре эти подразделения будут разделены на отдельные компании, а начнётся все с GE Healthcare, которая может быть выделена в начале 2023 года. Это печальный конец для промышленного титана, униженного ошибками корпоративного управления.

Прошлое уже в прошлом. У трех отдельных компаний будет больший потенциал для эффективной конкуренции, чем у старого громоздкого бегемота. Более того, суммарная рыночная стоимость трех компаний по отдельности должна получится больше, чем в составе одного конгломерата. Инвесторам пора перестать думать о том, чем была GE, и вместо этого смотреть в будущее. Как только они обменяют свои акции GE на акции трех отдельных компаний, то смогут начать получать неплохую прибыль.

В 1900-х и 1990-х годах доходность акций GE в среднем превышала 25% в год. А $100, вложенных в компанию в начале 80-х, за эти два десятилетия превратились в более чем $9000, что более чем в три раза превышает $2700, вложенных в индекс S&P 500. Такая эффективность капитала дала руководству компании карт-бланш делать все, что угодно, и сделала генерального директора Джека Уэлча звездой. Но к 2000 году появились трещины. Долг GE раздулся, а эффективность предприятий резко снизилась.

Уэлч выбрал идеальное время для ухода и его сменил Джеффри Иммельт, чье виденье способствовало развитию GE Healthcare и привело к опасным событиям: расширению GE Capital, которая пострадала от неудачных ставок во время финансового кризиса 2008–2009 годов, и к катастрофическому приобретению энергетического бизнеса французской компании Alstom (LSE: 0J2R).

К концу 2018 года рыночная капитализация GE упала менее $70 млрд примерно с $500 млрд в начале эры Иммельта, и компания давно уступила свое место в качестве крупнейшей промышленной корпорации. Падение GE было особенно болезненным для акционеров, которые теряли по 7% в год с 2000 по 2018 год, даже когда S&P 500 приносил в среднем ежегодно 5% за тот же период времени.

Из-за уверенности в будущем General Electric как многоотраслевой корпорации, инвесторы не желали отдавать должное менеджменту за план реструктуризации, хотя у нынешнего CEO Ларри Калпа, сменившего свергнутого преемника Иммельта Джона Флэннери в 2018 году, был солидный план.

Калп приступил к расформированию убыточного GE Capital, вдохнул новую жизнь в культуру управления компании и сократил корпорацию до более управляемого размера. Среди его достижений также стоит отметить продажу биофармацевтического подразделения GE компании Danaher Corporation (NYSE: DHR) за $21 млрд для погашения раздутого до космических масштабов долга, конец GE Capital как отдельной компании, хотя около $36 млрд старых активов все ещё остаются на балансе компании и даже упразднение непрозрачного бухгалтерского учета.

Все могло быть хорошо, если бы не Covid-19. Пандемия резко сократила количество пассажиров в самолетах, нанеся ущерб авиационному бизнесу GE, и не пустила людей в кабинет врача, за исключением только самых необходимых процедур, что является проблемой для GE Healthcare. Калп продолжал сокращать расходы и выплачивать долги, но пандемия продолжает создавать для него головную боль. В конце концов, он и совет директоров пришли к выводу, что у них есть три крупных бизнеса, которыми можно было бы более эффективно управлять самостоятельно. Пришло время распустить General Electric, чтобы вдохнуть новую жизнь в компанию.

9 ноября 2021 года General Electric объявила о плане разделения на аэрокосмическую, медицинскую и энергетическую компании.

Рынок поначалу обрадовался, подняв в тот день цену акций до $116 за штуку, но ноябрь был также месяцем, когда Федеральная резервная система начала по-настоящему беспокоиться о неконтролируемой инфляции и дала понять, что процентные ставки могут вырасти. Это нанесло ущерб всему рынку, но GE еще больше — с конца ноября ее акции падают примерно на 32%, в то время как S&P 500 снизился на 11%, а промышленные акции S&P упали в среднем на 5%. Но даже при текущей цене $75 за акцию, General Electric, похоже, торгуется гораздо дешевле, чем совокупная стоимость трех компаний по отдельности.

Возьмем хотя бы аэрокосмическое подразделение GE, которое производит двигатели для Boeing 737 MAX и Airbus A321neo, а за десятилетие до пандемии его продажи росли в среднем на 6% в год и генерировало совокупный доход в размере $58 млрд по EBITDA** при средней рентабельности операционной прибыли почти 21%. Covid нанес ущерб — в 2021 году тот же показатель составил уже $21,3 млрд, а продажи упали на 35% по сравнению с 2019 годом.

Однако восстановление до прежних показателей совсем не за горами, особенно с учетом того, что путешествия приходят в норму. Аналитики считают, что результаты аэрокосмических компаний в целом вернутся к уровню существовавшего до Covid-19 к 2024 году. Компании с аналогичным профилем - поставщики аэрокосмической продукции такие как Raytheon Technologies Corp (NYSE: RTX) или Safran (LSE: 0IU8), обычно торгуются с мультипликатором EBITDA деленным на рыночную стоимость акций, равным восьми. Тогда GE Aerospace, у которой EBITDA, как ожидается, составит $7,7 млрд в 2024 году, должна стоить около $61 млрд.

Медицинский бизнес GE, производящий диагностическое оборудование для визуализации, включая МРТ, КТ и ультразвуковые сканеры также, похоже, будет процветать как независимая компания, даже если в последнее время он не работает на полную катушку. Как и в аэрокосмической отрасли, здравоохранение пострадало от пандемии, поскольку пациенты избегали обращений к врачу ни с чем, кроме самых серьезных заболеваний. Этот год должен был быть лучше, но рентабельность GE Healthcare упала до 12,3% в первом квартале с 16,2% годом ранее и около 19% до пандемии.

Одним из факторов роста будущей независимой GE Healthcare может быть стратегия ориентированная на M&A.

Даже самое пессимистичное сравнение показало бы, что у GE Healthcare EBITDA почти в девять раз больше, чем у Philips (NYSE: PHG), которая производит оборудование аналогичное GE. Да ещё и маржа подразделения GE в 18% почти вдвое превышает маржу Philips (около 9%). Наиболее реалистичным сравнением может быть с Siemens Healthineers (LSE: 0PMJ). Компания увеличивала продажи в среднем на 3% до пандемии, и это примерно соответствует уровню GE Healthcare, в то время как ее рентабельность составляла около 16%, что чуть ниже, чем у бизнеса GE. Если бы компании получили одинаковые рыночные оценки, то GE Healthcare стоила бы от $50 до $60 млрд.

Если будущее GE Aerospace и GE Healthcare относительно понятно, то энергетический бизнес General Electric уже менее предсказуем.

Направление возобновляемых источников энергии, по оценкам аналитиков, стоит всего $28 млрд. При этом, компания инвестирует огромные деньги в строительство ветряных турбин, в то время как инвесторы опасаются, что производство оборудования для природного газа в конечном итоге вообще исчезнет, поскольку правительство всячески ограничивает использование ископаемого топлива. Единственное, что точно известно, так это название новой компании - GE Vernova, которое говорит о зеленой/чистой политике предприятия. В свою очередь, GE Vernova состоит из GE Renewables (ветроэнергетика) и GE Power (производство газовых турбин).

Ветроэнергетика является проблемным бизнесом не только для General Electric. За последние 12 месяцев ведущие производители ветряных турбин — General Electric, Siemens Gamesa Renewable Energy (LSE: 0H4N) и Vestas Wind Systems (LSE: 0NMK) — потеряли в общей сложности $2,4 млрд, несмотря на хороший спрос на возобновляемые источники энергии.

Проблема, по словам Ларри Калпа, в том, что «это незрелая отрасль». Ветряные технологии быстро меняются и турбины нового поколения появляются раньше, чем старые достигают достаточно высоких объемов производства, чтобы действительно снизить затраты. На строительство ветряных электростанций уходят годы и, обычно, по фиксированным контрактам. Поэтому инфляция, подобная сегодняшней, может превратить предприятия в убыточные, а неустойчивая государственная инвестиционно-налоговая политика приводит к циклам подъемов и спадов без возможности спрогнозировать будущие доходы. В сравнении с конкурентами, GE Renewables должна стоить около $18 млрд.

GE Power производит огромные и чрезвычайно сложные газовые турбины для энергетических компаний. Инвесторы не придают особого значения этому бизнесу, поскольку они ожидают заката ископаемого топлива. Энергетический кризис, скорее всего, затянет этот процесс, и даже прекращение поставок природного газа не приведет к полному исчезновению бизнеса, потому что турбины можно модифицировать для сжигания смеси газообразного водорода и природного газа или даже чистого водорода. Сравнивая бизнес GE с Siemens Energy (XETRA: ENR) или Mitsubishi Heavy Industries (TSE: 7011), можно предположить, что GE Power стоит примерно $10 млрд.

Сложите все это, и три бизнеса могут стоить около $160 млрд — примерно в два раза больше, чем сейчас торгует неповоротливая General Electric.

При расчете совокупной стоимости разделенной GE стоит помнить и про долги. В целом долг GE составляет около $32 млрд. Общая сумма денежных средств на счетах вместе с акциями нефтесервисной компании Baker Hughes (NASDAQ: BKR) и лизингового концерна по продаже и аренде самолетов AerCap (NYSE: AER) составляет почти $20 млрд. Таким образом, чистый долг составляет около $12 млрд, что в два раза меньше, чем $6,9 млрд EBITDA, которые GE заработала за последние 12 месяцев. В среднем по промышленным предприятиям этот показатель составляет 2,2 раза.

Если суммировать весь чистый долг и другие обязательства GE, а также ее активы и деньги на дублирование корпоративных накладных расходов, рыночная капитализация трех создаваемых подразделений должна составить от $130 до $140 млрд, или примерно $125 на акцию. Это более чем на 60% выше, чем $75, за которые сейчас можно купить акции General Electric.

Конечно, оценка отдельных сегментов бизнеса — это больше искусство, чем наука, но какой бы ни оказалась окончательная стоимость, распад General Electric — это то, что нужно ее бизнесу для возрождения.

Если статья показалась вам занимательной, то буду благодарен за подписку на мой telegram-канал - Investment dive.