Деревянное смузи от Сегежи. Разбор интервью с их IR

Недавно вышло интересное интервью с IR Сегежи Еленой Романовой у Вредного Инвестора. Сделал большой разбор этого интервью + дополнил данными из их годового отчета за 2022 г.

Кратко

Позиция Сегежы — осторожный оптимизм. Текущий приоритет — поддержание активов и погашение долга, далее — инвестиции, направленные на снижение себестоимости (модернизация мощностей), затем — развитие бизнеса (постройка новых заводов). Все проекты развития остаются в планах на будущее, но в 2023 стоп на все. Дивиденды не видят смысла сейчас платить.

Длинно

Общая ситуация и показатели

• За 12М’22 выручка выросла на 15% г/г, до 107 млрд руб.
• Доходы в значительной степени зависят от экспорта (72%), в 2022 шла адаптация к новым рынкам — перенаправили объемы в Китай, Турцию, Египет, Сербию, СА и тд. Причина: санкции ЕС, которые блокируют импорт всей продукции из РФ в ЕС
• В 21 году было 2 больших М&А. Плюсы — рост лесосеки и рост производства пиломатериалов, рост ebitda планировался до р40 млрд в 2022. Минусы — сильно вырос долг, т. к. на покупку этих двух активов потратили примерно р40 млрд.
• На каждый +1 рубль к курсу $ Сегежа получает +500 млн OIBDA (упрощенно, при прочих равных)
• Курс 75р за $ — уже ок, больше — еще лучше, т. к. экспортеры
• Всегда 3 и 2 квартал самый сильный по отчетности, 4кв и 1кв — обычно просадки
• По объемам уверены, что они будут выше, чем в 22, но по цене — неизвестно. Очень ждут активное восстановление стройки. (Заводы загружены почти на 100%, хотя в 22 г. останавливали из-за закрытия рынка ЕС. Т. о., в 23 г. будет рост производства за счет полной загрузки мощностей)
• Позиция Сегежы — осторожный оптимизм. Текущий приоритет — поддержание активов (до 6 млрд в 23) и погашение долга (планируют постепенно гасить к 27-28 гг), далее — инвестиции, направленные на снижение себестоимости (модернизация мощностей), затем — развитие бизнеса (постройка новых заводов).
• На 31.12.22 чистый долг (ND) = р101 млрд (рост из-за покупки ИФР, CAPEXа и выплаты ДД), общий долг р124 млрд, ebitda р25 млрд.
• Долг. Показатель ND/ebitda=4.1 и будет оставаться высоким в ближайшее время, т. к. знаменатель ebitda — это скользящая 12 мес, т. е. пока она будет скользить и проходить периоды снижения ebitda → долг будет расти.
• ДД. Нет смысла сейчас платить. Даже если решат заплатить, то примерно 3.5%, никому не понравятся.

Состав смузи

• Если смотреть на дерево (фото выше), на пиломатериалы берется нижняя половина — пилорочник, а чтобы сделать целлюлозу и затем из нее бумагу берется верхушка — баланса. Т. о. если рядом есть и ЦБК и деревообработка — это идеально, потому что синергия и все дерево полностью расходуется, ничего не нужно утилизировать.
• Бумага. Главный драйвер — цена на бумагу, сейчас она высокая, ожидают что цена будет еще подрастать к 4кв23. Доля РФ подросла, но сам объем рынка РФ не такой большой, поэтому основное — экспорт: Китай 33%, Египет 10%, Турция 7%.
• Пиломатериал. Исторически экспортный и дорогой (есть разные номенклатуры, виды его производства, виды сушки и тп.), имеет определенные стандарты качества, сечения, размеры и тд. Т. е. не то, что повсюду на строительных рынках — низкое качество и дёшево. Доля РФ в пиломатериалах обычно 2% (на 4кв22 уже 5%) и концептуально не ожидают, что что-то изменится. Основой потребитель Китай 84%. Цена низкая, т. к. в Китае пока все еще высокие склады по пиломатериалам, ожидают рост цены, но плавно в течение 6-9 мес.
• Фанера. Самая проблемная часть, т. к. всегда была ориентирована на ЕС и США. ЕС сейчас бан, по США пока частично продажи остаются, но ввели высокую заградительную пошлину 50% + сложная логистика, поэтому объем не такие, как были раньше. В географии продаж по фанере доля РФ уже 61% (4кв22). Цена уже не вернется к прошлым ценам (2021 г), т. к. в Китае и МЕНА структура потребления другая, они не потребляют такие дорогие премиальные марки. Цену ждут в районе 500 евро, какого-то существенного роста не ждут.
• Клеёная балка более-менее стабильна. География: РФ 76%, Турция 24%.

Логистика

• Логистика постепенно будет восстанавливаться и настраиваться, но для этого нужны большие инфраструктурные инвестиции (не Сегежи) РЖД, порты и тп.
• Проблемы РЖД “светофора”. РЖД — один из основных перевозчиков сейчас, но у них свой распорядок — “светофор”, т. е. установлена приоритетность грузов: уголь и нефть — приоритет № 1, Сегежа после. Поэтому, когда заказы уже готовы выехать, приходится ждать очередь. Т. о. происходит замедление оборачиваемости заказа.
• Вариант решения. Тестируют новые маршруты транспортировки: вместо РЖД до портов Дальнего Востока, там на корабли, затем до Китая; Северной морской путь; Север-Юг через Иран и тп.
• Труднее всего с логистикой пиломатериалов — проблема с вывозкой их в Китай по РЖД (Китай большой рынок — 84%)
• По остальным направлениям (бумага, фанера и тп) — едут по всему миру, для них логистика не ключевой затык, т. к. могут использоваться все возможные маршруты. (например, из Новороссийска → кораблями в Турцию → мир)
• С Турцией стали больше работать — в основном фанера, меньше бумага, пиломатериалы еще меньше.
• Поручения президента РФ. Жду возобновление активности портов в Питере. Конкретных механизмов пока нет.
• Ограничения. Раньше в России были чёрные лесорубы, потому что всё можно было активно экспортировать в Китай, сейчас, во-первых, все это регламентируется и нельзя вывезти лес за границу, во-вторых, с 2022 года ввели бан на экспорт всего круглого леса из России.

Ингредиент — CLT (Cross-Laminated Timber)

• CLT-панели. Они создаются путем склеивания древесины в несколько слоев, причем каждый слой перпендикулярен предыдущему и склеен между собой. Это создает материал с высокой прочностью и устойчивостью к деформациям, что делает его идеальным для использования в качестве несущих стен и перекрытий в зданиях. CLT покорны все города и регионы, независимо от влажности и климата.
• С точки зрения развития в РФ, Сегежа — передовики производства, это их новая история, но пока максимум — постройка в 4 этажа / 15 м высотой (ЖК «Соколики» в г. Соколе, фото 1)
• Факт. Самая высокая в мире деревянная постройка из CLT — «Мьёсторнет» (фото 2) в Норвегии имеет 18 этажей, высотой 85,4 м. и построили ее всего за 1 год! (строила не Сегежа, но верим, что и они скоро так смогут!)
• Перспективы CLT. В ближайшее время реализуются проекты в городе Байкальск — туристическая база и в городе Саров
• Рынок CLT считают огромным, но пока завод у Сегежи всего на 50 000 м3, поэтому для захвата рынка заводы нужно мультиплицировать
• Ипотека на дерево. Существует. Уже есть случай выдачи в ЖК Соколики
• Интересное направление — ветхо-аварийное жилье и перспективы CLT в этом направлении.

Направления развития

• Египет — только начинают работать с ними, прорабатывают схемы
• Сегежа Восток — пока еще не существует, но планируется лесоперерабатывающий комплекс, который должен появиться в регионе Сегежа на востоке РФ и будет включать Лесосибирский ЛДК, НЛХК и ИФР (Интер Форест Рус). Позволит им увеличить производственные мощности и расширить ассортимент производимой продукции.

• Плюсы:

  1. Сейчас много деревообработки в Красноярске, но нет ни одного ЦБК, т.е. свои же балансы смогут сами себе забирать на новый ЦБК.

  2. Близость к новым рынкам сбыта.

  3. Т.к. все создается с нуля, то можно проектировать сразу под новое оборудование из Китая или Южной Америки (ранее все было на ЕС оборудовании).

• Галич. Галлический фанерный комбинат сейчас не консолидируется группой, но это крупнейший гринфилд проект в отрасли, был запущен в декабре 2022. В 2025 планируют его консолидировать в отчетности, что даст +25 тыс м3 фанеры к профилю компании (это +75% к тем мощностям, которые у Сегежи есть сегодня)
• Планы. Вятский фанерный комбинат — расширение добавит +64 тыс м3 фанеры сверху. Расширение Лесосибирского ЛДК (крупнейший ЛДК деревообрабатывающий комбинат в России), Модернизация Сокольского ЦБК (планируют строить новую бумагоделательную машину), Модернизация Сегежского ЦБК (модернизация и улучшение себестоимости), Новый ЦБК (Целлюлозно-бумажный комбинат) в Красноярском крае может иметь мощность до 1 млн тонн целлюлозы в год!
• СТОП. Все проекты остаются в планах на будущее, но в 2023 стоп на все и ничего по ним не делают.
• В перспективе на 10-15 лет количество проектов у Сегежи в воронке “безгранично”, поэтому ждут как минимум х2 ebitda от прошлых топ значений
• Есть понимание и ожидание, что рынок и объемы потребления будут только расти, т. е. повышение производства вполне будет переварено рынком
• Анонс. Запускается история про промышленные экскурсии и первыми должны запустить Сегежский ЦБК, куда можно приехать и посмотреть активы компании (акционерам должно быть интересно как выглядят их акции в натуре)

—

Если формат был полезен, ставь 👍 и подписывайся. Дальше больше.