Инвестиционные принципы не являются универсальными для всех

Перевод статьи от Conor Mac.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

"Вы начинающий инвестор. Вы только что закончили читать какого-нибудь глубокомысленного ценностного инвестора, Бена Грэма, когда доберетесь до Уоррена Баффета, тогда вы, вероятно, будете говорить о том, что идеи Грэма устарели и что вам просто нужно покупать и сохранять качество, позволяя времени делать свое дело. Это продлится до следующего года, вы будете цитировать Фишера и Линча, рассказывая, знаете ли, о важности уделять больше внимания качественному анализу в вашем инвестиционном процессе. Вскоре после этого вы познакомитесь с Дракенмиллером, который повторяет, что мы никогда не должны инвестировать в настоящее и что решения о покупке должны основываться на том, какой, по вашему мнению, будет окружающая среда или перспективы через 18-24 месяца”

Годы становления инвестора не слишком отличаются от работы в баре в Good Will Hunting. Когда инфантильные инвесторы погружаются в то, что кажется океаном “неизвестных неизвестных”, они цепляются за все, что создает ощущение более глубокого уровня понимания. Они хотят чувствовать уверенность в своих способностях подбирать акции; как будто они управляют кораблем, а не заигрывают с опасностью утонуть.

Помогает то, что наиболее часто повторяемые инвестиционные аксиомы заставляют верить, что это легче, чем кажется.

“Покупайте качество, не переплачивайте и ждите” - Терри Смит

Прочтите эту строчку любителю и профессионалу, и они придут к совершенно разным выводам. Простота требует невероятного количества кропотливой работы и знаний, чтобы оценить ее по достоинству. Или, как однажды сказал Стив Джобс, “простое может быть сложнее сложного". Новичок может принять слова Смита за чистую монету. Настоящий инвестор обратит внимание на три вопроса, на которые следует ответить.

“Я бы и ломаного гроша не дал за простоту по эту сторону сложности, но я бы отдал свою жизнь за простоту по другую сторону сложности”.

Иерархия таксономии Блума помещает знания и понимание в основание пирамиды. Пирамида подразумевает, что понимание - это навык, которым может овладеть каждый, но критическая оценка - это то, в чем преуспевают очень немногие. В мире инвестирования часто ошибочно полагают, что знания и понимание находятся на вершине структуры; “Хорошо, я понимаю, как работает Starbucks, я понимаю историю, и я знаю, как они планируют расширяться в будущем, работа выполнена”. Этот ход мыслей не имеет никакого отношения к тому, что думает консенсус, по сравнению с тем, что, по вашему мнению, они не видят. Любой, кто читал Говарда Маркса, скажет вам, что недостаточно быть правым; вы должны быть правы, когда другие ошибаются. Майкл Мобуссен особенно хорошо описывает ожидания при инвестировании в своей книге.

Инвестиционные максимы обладают прекрасной иронией; это дихотомия между простотой и сложностью. С одной стороны, они элегантно просты, чтобы вызвать массовую привлекательность. Но максима подобна люку; она покоится на вершине глубокой пещеры; покрыта липкой паутиной нюансов. Взглянув на iPhone, вы увидите изящное, мощное продолжение человека, способное делать практически все. В основе этой простоты лежат невероятные программные и аппаратные инновации, которые люди теперь принимают как данность. Простота требует невероятного количества кропотливой работы и знаний, чтобы оценить ее по достоинству. Поскольку инвестиционные принципы просты, этот нюанс часто упускается из виду. Их не только неправильно понимают, но и ошибочно принимают за универсальное решение для фондового рынка. То, что могло бы быть совершенно хорошим советом для одного, неприменимо к другому.

Представление о том, что “диверсификация - это неосведомленность”, может оказаться разрушительным советом для новичка. Не понимая истинного значения, они могли бы предположить, что это означает просто необходимость владения меньшим количеством акций. Затем они могут составить небольшую корзину концентрированных позиций, все в пределах одного и того же фактора, на основе этих новообретенных знаний. Иными словами, максимы, подобные этой, требуют знаний, чтобы оценить их по достоинству. Вам когда-нибудь задавал вопрос кто-то менее опытный, чем вы сами, на который вы отвечали смягченной версией ответа? В заключение этого ответа часто возникает желание добавить “но” и “ну, в большинстве случаев”, и “ну, иногда...”. Существует целый ряд предостережений, которые могут оказаться непреодолимыми для тех, кто еще не обладает базовыми знаниями, чтобы полностью их усвоить и / или понять.

В разговорах о фондовом рынке, возникающих из-за простого расхождения в знаниях, обычно участвуют инвесторы с разным опытом, этическими стандартами, школами мышления, стилями инвестирования, целями, желаниями и перспективами. Эти переменные редко принимаются во внимание в публичном дискурсе. Чаще всего две (или более) стороны перебивают друг друга, стремясь только донести свою точку зрения и не принимая во внимание точку зрения другой стороны. Сегодня я хочу пробежаться по некоторым “общепринятым представлениям” о фондовом рынке и попытаться добавить то, чего им так часто не хватает при обсуждении: контекст.

Основа: У людей редко появляется более 20 отличных идей за всю их жизнь, так зачем тратить капитал на вашу 25-ю лучшую идею?

Предостережение: это предполагает, что целью каждого инвестора является максимизация прибыли и что он обладает дальновидностью, позволяющей “инвестировать только в свои лучшие идеи”. Легче сказать, оглядываясь назад.

Ник Слип однажды сказал: “Церковь диверсификации, на скамьях которой заседает профессиональная индустрия управления фондами, предлагает множество позиций. Они делают это не потому, что у менеджеров так много идей, а потому, что их так мало!". Ни для кого не секрет, что рэкет по управлению активами создан для сбора комиссионных. Теория покажет, что преимущества диверсификации (реальной диверсификации) быстро исчезают, как только количество акций в портфеле переваливает за 10-20 единиц. Наступит момент, когда каждое постепенное добавление начнет давать убывающую отдачу в том, что касается соотношения между ожидаемой доходностью и стандартным отклонением. Однако это неверно, если корзина содержит 10 акций сектора кибербезопасности.

По сути, инвестор, владеющий 50 акциями, вполне может быть подвержен такому же рыночному риску или волатильности, как и тот, кто владеет 25 акциями. Но Питер Линч владел тысячами акций одновременно, могут возразить некоторые. Питер Линч также управлял более чем 10 миллиардами долларов и имел команду аналитиков. Обстоятельства, которые несопоставимы с обстоятельствами индивидуального инвестора. Это может быть мудрым советом профессионалу, чья работа заключается в получении прибыли, превосходящей рыночную или некоррелирующей с ней. Но для розничного инвестора это не так просто, и вот несколько соображений о том, почему.

Идея в том, что мнение "диверсификация - это невежество" может быть правдой. Но то же самое можно сказать и о идее о том, что диверсификация - это защита от невежества. Чего, на мой взгляд, часто не хватает в этой теме, так это четкого понимания того, говорят ли стороны о диверсификации или ухудшении качества, а также смягчающих обстоятельств, которые определяют цели и стимулы инвестора. За последние несколько лет я был свидетелем того, как инвесторы, похожие на меня по возрасту, рекламировали свою концентрацию; только вместо этого они владели небольшой корзиной акций с высокой корреляцией. Одна или несколько их акций обанкротились, и они заменили их новыми, с высокой корреляцией. Их снова раздавят. Все это время поддаваясь повторяющимся приступам постоянной потери капитала. Грустно. Таким образом, нетрудно увидеть, что инвестор может владеть 5 акциями в несвязанных отраслях и быть более диверсифицированным, чем тот, кто владеет 25 акциями с коэффициентом корреляции 1.

Основа: Большинство макроэкономических данных являются ретроспективными, и успешное прогнозирование указанных данных варьируется от трудного до невозможного. Сосредоточьтесь на том, что важно и познаваемо.

Предостережение: Корреляция между фондовым рынком и экономикой колеблется на протяжении циклов, но история давно показала, что эти два явления неразрывно связаны. Если вы инвестор в циклические отрасли, вам, вероятно, следует обратить внимание на макроэкономику.

Я нахожу, что общий интерес к макроэкономике возрастает в трудные времена, поскольку инвесторы пытаются найти объяснение тому, почему их акции испытывают трудности. Инфляция вредна для акций в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной цены на ценные бумаги, как правило, поглощают инфляцию. Стимулирующие меры центрального банка и условия с низкими процентными ставками; они снижают стоимость заимствований и увеличивают количество свободных денег, циркулирующих в системе. Центральные банки и правительства проводят политику экспансии и сдерживания; единственной константой является то, что они будут продолжать колебаться между тем и другим. Тем не менее, крупные компании выживают.

Питер Линч однажды сказал, что тратить 13 минут в год на макро - значит тратить 10 минут впустую. Уоррен Баффетт часто осуждает попытки предсказать процентные ставки как бесполезные. Кто-то еще однажды сказал, что макропрогнозисты существуют для того, чтобы астрологи выглядели респектабельно. Это юмористические остроты, связанные с ярлыком профессии как “мрачной науки”. Перефразируя Майкла Бьюрри, экономика - это “ни наука, ни искусство - это научное искусство”. Я не думаю, что кому-то следует пытаться предсказать инфляцию или процентные ставки в ближайшей перспективе, если он считает себя долгосрочным инвестором. Но изучение экономики - это общий показатель здоровья (от инвестиционных потоков до поведения потребителей) рынков, на которых могут находиться предприятия, за которыми вы следите.

Скажется ли растущий уровень дефолтов по кредитным картам на портфеле вашего кредитора? Повлияет ли ослабление спроса на транспортные средства на прибыль вашего автостраховщика или производителя? Пойдет ли сильный доллар на пользу вашей британской компании, которая генерирует значительную часть своих доходов в Соединенных Штатах? Если вы инвестируете в бизнес со значительными переменными издержками, связанными с одним товаром, разве вы не должны понимать этот рынок? Все это - выводы, которые можно извлечь из изучения состояния макроэкономики. Степень, в которой компании “подвержены влиянию” экономики, различна, но, возможно, утверждение, что мы должны полностью игнорировать макроэкономику, является наивным. Я полагаю, что корень этого высказывания проистекает из идеи о том, что нам не следует быть макропрогнозистами или принимать долгосрочные решения, основанные на краткосрочных данных, обращенных вспять. Фондовый рынок, как правило, восстанавливается раньше, чем экономика. Но не путайте это с идеей о том, что рынки существуют в вакууме, лишенные какого-либо внешнего влияния на макроуровне, потому что это не так.

Основа: Акции, которые достаточно малы, чтобы быть исключенными из охвата широких масс, скорее всего, будут торговаться менее эффективно, содержать больше неприятных сюрпризов и будут более волатильными.

Предостережение: Предполагаемые опасности также являются их преимуществами.

Существуют тысячи компаний, которые слишком малы, чтобы быть проанализированными или привлеченными фондами, обсуждаться в средствах массовой информации, пользоваться широкой популярностью. В условиях, когда у розничного инвестора так мало преимуществ, попытка определить, какие акции являются необработанными алмазами, может привести к выявлению будущих мультимиллиардеров; этому способствует постоянное совершенствование бизнеса, а также потоки инвестиций, когда они становятся достаточно крупными для привлечения средств. Тем не менее, поскольку эти компании часто игнорируются, количество потенциальных мин становится больше; в этом смысле нет армии сыщиков, ежедневно разбирающих документы с намерением их обнаружить. Какую информацию может привнести инвестор в возрасте 20 с небольшим лет в публичную дискуссию о такой крупной компании, как Apple, о которой еще не было рассказано? И наоборот, перспектива получить информационное преимущество при небольшой капитализации гораздо выше. Важнейшее различие здесь заключается в том, что неэффективность означает, что безопасность может быть сильно занижена или завышена, так что это палка о двух концах.

Я бы предположил, что неопытный аналитик более восприимчив к минам в маленьких компаниях, но "защитная сетка" гигантов не так прочна, как о них думают.

Основа: Крупные компании, как правило, являются более защищенными предприятиями с налаженными операциями и торгуют более эффективно из-за того, что они так хорошо защищены.

Предостережение: Рынки - это машины для голосования в краткосрочной перспективе и могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными.

С этой идеологией связан целый ряд проблем, настолько серьезных, что я мог бы писать об этом весь день. Вместо этого я выделю то, что считаю двумя наиболее важными предостережениями. Во-первых, мы существуем в мире инноваций. Хотя есть компании, которые демонстрируют свойства эффекта Линди (Coca-Cola, табачные компании, фондовые биржи и др.), взгляните на десять крупнейших составляющих S&P 500 за последние 100 лет; они меняются чаще, чем можно было бы подумать. Во-вторых, самое важное различие, которое следует здесь провести, заключается в том, что при любом размере бизнеса это зависит от цены, по которой вы его приобретаете. Цена - это то, что вы платите, ценность - это то, что вы получаете.

Конечно, бывают случаи, когда переплата за отличный бизнес все равно приносит свои плоды в долгосрочной перспективе. Но в качестве общего эмпирического правила вернитесь к выводам максимы номер один. Большинство инвесторов переоценивают свой интеллект. По этой причине я подозреваю, что сосредоточение большего внимания на оценке по сравнению с простым поиском отличных компаний по любой цене избавит инвесторов от многих проблем в долгосрочной перспективе. На пике пандемического пузыря я видел, как один довольно известный гуру без сарказма заявил, что они даже не смотрят на цены при покупке бизнеса, потому что покупают только лучшие компании в мире. Счастье в неведении. С 2021 по 2022 год многие из крупнейших в мире компаний по капитализации упали на 50% и более в течение 12 месяцев. Являются ли они по-прежнему великими компаниями? Думаю да. Проблема в том, я подозреваю, что в течение короткого промежутка времени они были великими компаниями, которые оценивались как удивительные компании. Следовательно, важен не размер, а ценность.

Основа: Область, в которой у вас, скорее всего, будет преимущество, находится в пределах вашей небольшой области относительного опыта, поэтому придерживайтесь ее.

Предостережение: оставаться на одном месте - значит насмехаться над перспективой эволюции. Инвесторам необходимо деликатно и обдуманно расширять круг своей компетенции с течением времени.

Это не приведет к дебатам о том, кто такой специалист, а кто - универсал. По мере взросления вам будет легко освоиться в своей нише. Чтобы предотвратить стагнацию и отрицательные стороны эффекта владения*, инвесторам следует стремиться к выявлению возможностей для расширения круга своей компетенции. По мере того как вы будете осваивать новые области, в игру вступит эффект коктейльной вечеринки*, и вы получите более полное представление о рынке в целом. Я бы сказал, что это, возможно, более важно для опытного инвестора, в то время как новичку следует сначала придерживаться параметров своего набора навыков, пока он осваивается.

Основа: Злейший враг инвестора - это он сам; эмоции часто являются ведущей переменной в плохих результатах.

Предостережение: сначала вам потребуется подходящая база знаний и понимания. Кроме того, вам требуются способности к критической оценке, чтобы знать (или разумно делать выводы), когда уместно “ничего не делать”, а когда нет.

Бросать вызов словам Уоррена Баффетта - это смело, но давайте все равно сделаем это. Для справки, я бы также добавил к этому правилу “бездействие - это действие” и “ просто покупай и держи”. Это связано с разрушительной клятвой, под которой подписываются многие инвесторы (часто кровью), что можно просто “купить качественные акции и удерживать их в течение длительного времени”, и в конце концов все получится. Так много нюансов теряется. Что такое качественная акция? Насколько длителен этот период? Что произойдет, если вы ошибетесь? Что, если тезис изменится? Беспрекословное следование этой логике может привести к тому, что инвестор терпеливо доведет свой портфель до минимума.

“Но Амазон?!”

Есть небольшая горстка аутсайдеров, которые противоречат тренду, и Amazon является одним из них (что само по себе является еще одним совершенно неправильно понятым выводом), но склонность к выживанию сильна, и кладбище падших ангелов трещит по швам. К счастью, с каждым годом они наращивают дополнительные мощности. Нет ничего "крутого" в том, чтобы просто держать акции в течение 20 лет; какой бы романтичной ни была концепция. С чем связана эта идея, так это с тем, что инвесторы должны признаться самим себе, являются ли они “держателями качественных акций” или просто готовы покупать акции, даже если бизнес далеко отклоняется от пути, который привел к первоначальным инвестициям. Более подходящей структурой для тех, кто хочет “купить и удерживать”, является “покупайте, повторно проверяйте и удерживайте до тех пор, пока тезис остается неизменным или вы можете разумно принять новый тезис”. Хотя и не совсем так броско. У вас могут быть твердые убеждения, но держите их на свободном поводке. Что прекрасно подводит меня к моему следующему правилу.

Основа: Наилучший срок удержания акций - вечность; это дает возможность наслаждаться непрерывным ростом с высокой скоростью в течение длительного периода времени.

Предостережение: с 1980-х годов средняя продолжительность жизни компании, входящей в индекс S&P 500, снизилась с 35 до 20 лет.

Во-первых, важно установить, является ли это законом, перед которым инвесторы несут ответственность, или менталитетом. Я полагаю, что Баффетт на самом деле имеет в виду, когда говорит о вечном владении акциями, представление о том, что каждая инвестиция должна осуществляться с идеальным временным горизонтом, равным вечности. Вместо этого некоторые инвесторы принимают его слова за чистую монету и путают максиму с искаженной версией “покупай и держи вечно”; независимо от того, что происходит.

Если вы проделали работу по выработке убежденности, только тогда вы сможете разумно “ничего не делать” в моменты волатильности, если вы считаете, что знаете что-то, чего рынок недооценивает. Тем не менее, обладайте смирением (или паранойей, в зависимости от того, что лучше всего подходит для вашей личности), чтобы знать, что вы можете ошибаться, и упорно трудиться, чтобы выяснить, почему это так. Убежденность - это не слепая вера.

Основа: Большинству управляющих фондами не удается достичь соответствующих показателей в долгосрочной перспективе, и данные показывают, что у розничных инвесторов дела обстоят не лучше. Купите индекс и потратьте безбожное количество времени, которое вы потратили бы на изучение акций, чтобы насладиться тем ограниченным количеством времени, которое у нас есть на этой земле.

Предостережение: Большая часть этих аргументов сосредоточена вокруг покупки S&P 500, индекса, который рос только вверх и вправо с тех пор, что существовал. Будь то ошибка "hot hand fallacy"* или безудержная вера в экономику США, один и тот же совет не так хорошо работает на развивающихся рынках; даже на развитых рынках, таких как Япония и Великобритания. Избегая полномасштабного обсуждения достоинств самих ценных бумаг (ETF) и роста пассивного инвестирования, я буду краток.

В конце концов, вы можете сделать и то, и другое: вложить часть средств в пассивные инструменты, а часть - в покупку акций. В целом, это сводится к тому, чтобы “делать то, что, по вашему мнению, лучше для вас самих и ваших собственных обстоятельств”, не осуждать других и сосредоточиться на своей собственной полосе.

Основа: Модели дисконтированных денежных потоков позволяют получить детальное представление о том, является ли ценная бумага "стоящей", используя временную стоимость денег для дисконтирования будущих денежных потоков.

Предостережение: чем дальше вы прогнозируете, тем больше вероятность того, что вы ошибетесь.

Лично я являюсь поклонником модели дисконтированных денежных потоков, в основном в качестве мыслительного упражнения или для количественной оценки допущений. Я предпочитаю обратный DCF, который, говоря простым языком, перепроектирует модель; позволяет установить цель, а затем определить, какие входные допущения необходимо сделать, чтобы достичь указанной цели; затем анализирует, считаете ли вы их жизнеспособными входными данными. Но, на мой взгляд, ни один из методов не является совершенным или необходимым. Не вспомнить количество раз, когда кто-то присылал мне модель DCF во время пандемического пузыря, которая теперь стала бесполезной…

Модель хороша ровно настолько, насколько хороши ее исходные данные, и, по сути, прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса - это предположение. В стоимость скольких моделей, сделанных в 2018/19 году, была включена глобальная пандемия? Чем выше вы поднимаетесь по профессиональной лестнице (метафорически...), тем более ‘изощренными’ становятся методы оценки. На каком-то уровне это необходимо (эти люди зарабатывают безбожные гонорары и должны что-то делать правильно?). С другой стороны, чем глубже ты вникаешь в это, тем больше понимаешь, что это утешительное одеяло, попытка создать иллюзию того, что эти прогнозисты знают, как изменится цена ценной бумаги в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Я не верю, что розничному инвестору требуется модель DCF для определения качественного бизнеса. Есть две крайности спектра. С одной стороны, убежденные количественные инвесторы, которые игнорируют качественные данные. С другой стороны, инвесторы в рост, которые вкладывают средства в идеи, а не в цифры. Я думаю, что лучше всего быть где-то посередине между ними, но есть много способов заработать деньги на фондовом рынке.