Подводные камни золотых облигаций Селигдара: действительно ли это альтернатива золоту в портфеле?

Давненько посматриваю на относительно новый инструмент на отечественном рынке — золотые облигации Селигдара. Вроде концепция звучит интересно: номинал облигации привязан к стоимости золота, которое и так у меня есть в портфеле. Но в отличие от просто золота — по этой облигации еще и купоны платят, то есть получается, что доходность золотых облигаций должна быть на 5,5% выше доходности золота.

Когда на этой неделе размещался второй выпуск золотых облигаций брокеры и блоггеры в шоу-райде очень красиво писали про преимущества, сниженные процентные риски и возможности повышенных доходностей относительно классических облигаций и золота.

Если на это посмотреть — возникает стойкое ощущение, что это как будто должно быть интересно. Так, может, стоит заменить БПИФ на золото, который у меня сейчас в портфеле, на золотые облигации? Или, наоборот, заменить часть обычных рублевых облигаций на золотые? Давайте разбираться.

На рынке сейчас торгуется два выпуска золотых облигаций selgold001 (RU000A1062M5) и selgold002 (RU000A106XD7) с датами погашения в 2028 и 2030 году соответственно.

Номинал у обеих облигаций одинаковый — стоимость 1 грамма золота, который рассчитывается на основе мировых цен на золото в USD, пересчитанных по официальному курсу регулятора. То есть в отличие от обычных облигаций, номинированных в фиатных деньгах, здесь номинал привязан к стоимости 1 грамма золота, рассчитанного в рублях по специальной формуле. Именно по этому их и называют золотыми.

Купоны ежеквартальные, платятся в процентах от текущего номинала в размере 5,5%. То есть если цена на золото и/или курс доллара растет — купон увеличивается, если падает — купон уменьшается.

По второму выпуску есть амортизация, первый — неамортизируемый. Из-за этого дюрация второго выпуска ниже (4,3), хотя срок у него больше, чем у первого выпуска. Первый выпуск торгуется с дюрацией 4,4.

Эмитент — АО "Селигдар", занимающийся золотодобычей и добычей олова. Компания и ранее занимала деньги под добычу своего основного продукта по похожей схеме, только у банков:

Второй выпуск облигаций компания, собственно, и размещала, чтобы рефинансировать золотой кредит перед банком ВТБ. Идея золотодобывающей компании кредитоваться в том продукте, который она производит, действительно звучит здраво.

Так как это всё-таки облигация и ей присущ кредитный риск в отличие от просто золота, то стоит бегло взглянуть на финансовые показатели эмитента:

- выручка 1П23 – 21 млрд руб. (+81.2% г/г) ,

- ebitda – 5.9 млрд руб. (+4% г/г),

- чистый Долг/ebitda на конец 1П 2023 – 3.6х.

АО "Селигдар" находится в инвестиционной фазе и до 2030 г. планирует нарастить добычу золота до 20 тонн в год (в 2,6 раз больше текущей добычи), а олова до 14-16 тыс. тонн (в 4,8 раз выше текущей добычи). Конец первой фазы инвестиций – 2025 г., начало второй фазы – после 2027 г. (с пиком в 2027-28 гг.). То есть для нас, как для инвесторов, это должно означать, что долговая нагрузка скорее будет расти. А так как она уже превысила порог комфортного обслуживания долга — возникают вопросы а сможет ли компания при дальнейшем увеличении долговой нагрузки обслуживать свои долги?

Да, цена на золото на длинном горизонте растет и 60% долгов группы привязано к цене на золото, что отчасти хеджирует риски, но ведь есть еще 40% долгов без привязки к нему. Что будет, если цена на золото и валюта начнут снижаться с учетом диспропорции валютной составляющей между выручкой и расходами группы? Если бы мы говорили про любого другого эмитента с такими рыночными предпосылками я бы сказала, что стоит хорошо взвесить кредитный риск этого эмитента и посмотреть нет ли на рынке сопоставимых альтернатив с более низким кредитным риском.

Из общей информации становится понятно, что в этой механике относительно просто покупки золота или фонда на золото есть как минимум риски ошибки слежения (биржевой курс золота с поправкой на курс доллара и курсовая стоимость облигаций могут показывать не идентичную динамику) , а также риски регуляторного характера (ЦБ РФ на каком-то этапе может начать иначе рассчитывать стоимость золота и курс доллара США) . Если регуляторный риск я сейчас оценить не могу, то ошибку слежения, если она есть, можно увидеть уже сейчас. Компания на своем сайте приводит сравнение графика золотой облигации и графика цены на золото, устанавливаемой ЦБ РФ:

Даже на нем уже видно расхождение, хотя он и составлен неправильно: в реальности это не золото догнало цену облигации, а облигация торгуется дешевле золота. Но у нас конкурент облигации фонд на золото, а не расчетный показатель ЦБ РФ. Поэтому давайте сравним как торговался первый выпуск золотых облигаций с момента его размещения и какую динамику показывал фонд на золото GOLD.

Смотрите как сильно разошлась динамика! Если фонд на золото за сопоставимый период с мая по сентябрь 2023 года демонстрировал восходящую динамику за счет девальвации рубля, то облигация Селигдара торговалась в широком боковике ниже своего номинала. Да, она не пошла за рублевыми облигациями на повышении процентной ставки. Но и от графика золота эта облигация далека.

Сама компания говорит о том, что это просто инвесторы выходили из облигации и фиксировали доходность, создавая ощущение, что скоро все наладится и золотые облигации Селигдара начнут повторять график золота.

Но я с компанией немного не согласна. Дело в том, что на мой взгляд золотую облигацию инвесторы и воспринимают как облигацию, а не как прокси на commodity, и торгуется она в связи с этим именно как облигация. То есть инвесторы ждут от нее доходность, сопоставимую с долларовыми облигациями по сути. Это очень хорошо видно на графике цена/доходность облигации Селигдара: если добавить к купону 5,5% два-три процента доходности за счет дисконта в цене облигации как раз выйдет доходность замещающих еврооблигаций за сопоставимый период:

Поэтому заменой золоту в портфеле на мой взгляд золотые облигации Селигдара выступать всё же не могут: это именно облигации с присущими им кредитными рисками и ожиданиями инвесторов как от замещающих еврооблигаций.

*В комментариях подняли вопрос с арбитражем, поэтому еще раз именно тут напишу: у золота нет кредитного риска, а у облигации есть. Считайте это не арбитражем, а премией за риск. Если даже игнорировать кредитный риск, то в стратегиях с использованием золота на волатильности и панике валютного рынка/рынка акций облигация не будет давать те возможности, которые даёт золото за счёт облигационной сути (она может повалиться с рынком просто на панике), дисконта и режима Т+3 в формировании ее цены. Арбитраж может быть актуален исключительно в стратегиях HTM и исключительно при игнорировании кредитного риска.*

Рублевые облигации, как правило, составляют защитную, консервативную часть портфеля. Их цель обеспечить стабильный денежный поток в виде купонов и обеспечить снижение волатильности от прочих инструментов.

Так как у золотых облигаций купон переменный и зависит от рыночной стоимости 1 грамма золота и курса доллара — то в этой части это аналог рублевых облигаций с переменным купоном, привязанных к ставке RUONIA, просто с другим бенчмарком. Особых вопросов у меня здесь нет.

А вот в части снижения волатильности — этот инструмент вызывает вопросы, так как в основе расчета его стоимости будет лежать волатильный циклический актив — золото и еще более волатильный курс доллара. Поэтому на мой взгляд вопрос потенциального резкого и сильного изменения цены этих облигаций достаточно актуален. Рублевые облигации будут гораздо более предсказуемы и менее волатильны. Их изменение цены в первую очередь будет связано с процентной ставкой, что позволяет за счет выбора конкретных облигаций с необходимой дюрацией решать тактические задачи по портфелю.

На мой взгляд сама по себе идея золотых облигаций очень интересная. Если бы инвесторы воспринимали золотые облигации как прокси на золото в первую очередь и график облигаций в целом следовал бы за трендом в золоте — я, пожалуй, задумалась бы о том, чтобы поменять БПИФ на золото в своем портфеле на золотые облигации. Но так как сейчас золото и золотые облигации торгуются с разнонаправленной динамикой — золото на золотые облигации Селигдара я менять точно не буду.

Если бы у меня не было в портфеле замещающих еврооблигаций — я бы, возможно, задумалась о том, чтобы добавить золотую облигацию Селигдара в портфель, отводя ей роль валютного хеджа. Но тут меня немного смущают кредитные риски самого Селигдара. Поэтому пока эта история проходит мимо меня, но при определенных обстоятельствах я могу к ней вернуться.

#инвестиции #облигации

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***