IPO Henderson: стоит ли участвовать, плюсы и минусы компании

Буквально пара недель прошла с IPO Астры и у нас новое размещение! В этот раз на биржу выходит ПАО «Хендерсон фэшн групп». Старт торгов запланирован на 02 ноября 2023 года, а сбор заявок уже начался.

Это первый фэшн-ритейлер на отечественном рынке, да еще и работающий в премиум-сегменте — средняя цена пиджака при заказе на сайте компании 20-40 тысяч рублей. Поэтому компания лично у меня вызывает стойкое желание покопаться поглубже и разобраться во всех плюсах и минусах, всё же не каждый день у нас на биржу приходят отечественные версии HUGO BOSS и Ralph Lauren:-)

Henderson начало работу в далеком 1993 году в качестве дистрибьютора. К 1998 году компания пришла к модели развития собственной сети салонов мужской одежды, обуви и аксессуаров и открыла первый магазин в Москве. С тех пор количество магазинов увеличилось до 159 салонов в России (+2 франчайзинговых салона в Армении) . То есть 99% выручки компания генерирует именно в России.

Компания работает в премиум ценовом сегменте, ее конкурентами являются такие бренды как HUGO BOSS, Ralph Lauren, Kanzler, United colors of Benneton, Emporio Armani, Tommy Hilfiger. Часть из этих компаний после событий 2022 года ушла из России, что открыло для Henderson возможности к дополнительному росту. Да, есть, конечно, параллельный импорт и возможности заказа из-за рубежа и клиенты компании безусловно могут себе это позволить (и даже так делают, по-крайней мере знакомые мне). Но Henderson ближе, он уже тут и у него появляется возможность существенно расширить клиентскую базу.

В своем ценовом сегменте «доступный люкс» доля Henderson составляет 6,9%, а на рынке мужской деловой одежды — 9,0%. Общая же рыночная доля компании на рынке одежды и обуви в целом составляет 2,1%, то есть компании в целом есть куда расти. У рынка сейчас есть потенциал к консолидации за счет неэффективных мелких игроков. Менеджмент компании ставит амбициозную цель по удвоению своей рыночной доли в течение ближайших трех-четырёх лет.

Компания сама разрабатывает дизайн своих моделей, контролирует производство и предоставляет полный спектр услуг для подбора образа, в том числе осуществляет пошив по индивидуальным заказам.

Дела у компании шли по разному, были и более удачные, и менее удачные годы с точки зрения финансов. В целом компания следовала за динамикой ВВП, что логично, так как Henderson относится к компаниям, работающим в сегменте потребительских товаров не первой необходимости, показатели у нее и должны быть цикличными. Но с 2021 года в финансовых показателях компании наметился резкий рост:

Связано это в первую очередь с началом программы по переходу существующих салонов на новый формат с большей площадью. За счет изменения формата выручка на квадратный метр торговой площади стала расти с CAGR +9,3% в год. При этом если посмотреть динамику количества салонов за последние пять лет — количество салонов немного уменьшается, но общее количество торговой площади и выручка с квадратного метра растет.

Сразу скажу, что особых проблем со снижением количества магазинов при текущей динамике по выручке я не вижу, да и географически выручка распределена неравномерно — 46% выручки генерируют салоны в Москве и Санкт-Петербурге. Это вполне объяснимо, так как количество потребителей премиум-сегмента в небольших городах с населением в 300-400 тысяч человек крайне ограничено. При этом сама компания декларирует планы по увеличению количества салонов на 23% в Москве и Московской области к 2028 году, а в регионах — планы по сохранению количества салонов.

Во-вторую очередь, полагаю, рост финансовых показателей компании связан с уходом в 2022 году части зарубежных конкурентов с отечественного рынка. Частично за счет этого увеличился спрос, частично за счет этого компания смогла добиться оптимизации расходов в части аренды (это особенно видно в динамике рентабельности по ebitda по МСФО 16 и МСБУ 17). Поэтому к поддержанию темпов роста выручки по +30% в год я отношусь несколько скептически. По прогнозам по темпу роста фэшн-рынка мужской одежды в России на следующие пять лет рынок будет расти с CAGR +8,6% в год. Это бы я и брала как базовый прогноз по темпам роста, начиная с 2024 года, несмотря на заявления менеджмента по более весомым планам развития.

Также стоит отметить, что компания стала развивать омниканальную торговлю и активно выходить на маркетплейсы, но планы по развитию продаж в этих каналах у нее достаточно скромные. К 2028 году Henderson планирует довести долю интернет-продаж до 20% с нынешних с нынешних 16,6%.

Как указывает в своем пресс-релизе Henderson, денежные средства от IPO будут направлены на нужды компании и мотивационную программу для сотрудников:

Таким образом, IPO будет проходить по модели кэш ин.

По финансовым показателям за 1 полугодие 2023 года по МСФО 16:

- Выручка — 7 млрд. рублей (+32%г/г)

- ebitda — 2,7 млрд. рублей (+42% г/г)

- Чистая прибыль — 0,6 млрд. рублей (-39% г/г)

Рентабельность по ebitda — 28%

Чистая рентабельность — 8,6%

ND/ebitda — 1.9х

EV/ebitda FY -6.9-7.5

p/e FY — 20-25

p/b FY — 6-8

Рост выручки выглядит интересно год к году. Такая динамика у компании наблюдается с 2021 года. Чистая прибыль просела в 2023 году за счет динамики валютных курсов, так как выручка у компании формируется в рублях, а расходы в существенной части номинированы в валюте.

Это же представляет и операционные риски, хотя поставщики, преимущественно и из дружественных стран и концентрация в поставщиках небольшая. Но с учетом геополитической напряженности ситуация может достаточно резко измениться, создав сложности для компании по замещению поставщиков и перестройке логистики.

Долговая нагрузка у компании в норме, но краткосрочные долги в структуре общего долга занимают весомые 62%. Также стоит обратить внимание, что доля нематериальных активов в балансе составляет 22%. Это не критично, но НМА зачастую подвергаются уценке, а доля НМА в данном случае достаточно большая.

Динамика LFL-продаж впечатляющая: +18% в 2022 году и +30% в 1 п 2023 года. Это существенно выше инфляции и выше конкурентов. Интересно и что компании удалось увеличить долю продаж по первой цене (без учета скидок и распродаж) до 70+% с исторических 55-60%. Поэтому по совокупности отчетность компании выглядит неплохо, хотя, повторюсь, я не жду повторения этой динамики в 2024 году и в прогноз беру более консервативные цифры.

Ценовой диапазон компании установлен на уровне 600 — 675 рублей, что предполагает капитализацию на уровне 27-30 млрд. рублей и мультипликаторы EV/ebitda FY на уровне 6,9-7,5 по моим расчетам. Много это или мало? Если говорить про капитализацию — это немного даже по сравнению с тем же Fix Price, Магнитом и Х5. Henderson меньше их в 9-76 раз, что дает как соответствующие возможности в части роста (с учетом ограничений рынка), так и дает соответствующие риски в части масштаба компании.

Если говорить про мультипликаторы — то я считаю, что сравнивать Henderson с Fix Price просто некорректно. Это совершенно разные сегменты ритейла с разными группами товаров, разными моделями и разной рентабельностью. Более уместно на мой взгляд было бы сравнение с зарубежными фэшн-аналогами.

Если посмотреть их, то медиана отрасли — 9,9, что говорит о том, что по нижней границе EV/ebitda Henderson оценен достаточно справедливо, дисконт за масштаб и более скромный goodwill + за страновой риск учтен в цене. При этом я не могу не отметить, что отдельные зарубежные аналоги прямо сейчас торгуются по цене ниже медианы (например, HUGO BOSS EV/ebitda 7.12), что всё же ставит под вопрос справедливость оценки Henderson. При этом в нескольких моделях, что я рассчитывала самая консервативная оценка получилась на уровне 540 рублей, а самая оптимистичная — 800 рублей, то есть я не могу сказать и что компания сильно переоценена, даже если ее считать более консервативно. По совокупности я бы сказала, что по нижней границе всё же приобретение компании на долгосрок гипотетически может быть интересно, если существующие риски устраивают инвестора.

В части дивидендов — согласно дивидендной политики ПАО «ХФГ» при соотношении ND/EBITDA <2.5х на дивиденды компания планирует направлять 50% от чистой прибыли по МСФО. По итогам 2023 года эта сумма может составить 26-28 рублей на акцию, что дает скромные 4-5% дивидендной доходности к цене размещения. Для дивидендной истории такие показатели, конечно, не интересны.

В целом бизнес компании мне показался достаточно интересным и определенные перспективы я там вижу. Но я думаю, что дальше компания будет расти гораздо более скромными темпами роста + компания будет подвержена цикличности экономики.

Есть и риски — та же цикличность, волатильность валютных курсов, изменчивость рыночной ситуации и ограниченный потенциал рынка в РФ + традиционные риски ритейла. Стоит отметить и небольшой масштаб бизнеса как относительно торгующихся на отечественном рынке ритейлеров, так и относительно сравнимых зарубежных ритейлеров типа HUGO BOSS, Emporio Armani и Ralph Lauren как дополнительный фактор риска.

По разным данным на IPO будет размещено 10-15% акций компании (3-4,5 млрд. рублей в денежном выражении) . Это в целом не так уж и много, та же Астра привлекла 3,5 млрд. рублей при аллокации в 2-4%)) Поэтому деньги на рынке, чтобы выкупить предложение Henderson на мой взгляд есть. А вот будет ли спрос — большой вопрос и за этим надо внимательно следить, так как это один из главных факторов успеха IPO на отечественном рынке.

PS Представители компании в рамках шоу-райда по инвесторским сообществам сегодня сказали, что планируют разместить 5 млн. штук акций (3,4 млрд. рублей по верхней границе размещения). Если будет спрос - предложение может быть увеличено до 9 млн. штук. При этом "если будет продано 5 миллионов, то 4 миллиона будет погашено", то есть компания предполагает частично погасить излишне выпущенные акции, если спроса на все 9 млн. штук (4,5 млрд. рублей) на рынке не будет. Это достаточно позитивный фактор на мой взгляд.

Кроме того, компания озвучила, что также, как и Астра планирует бороться с повышенной волатильностью и зарезервировала некоторое количество денег и акций на 0,3 млрд рублей, чтобы выступить маркет-мейкером в начале торгов. Интересно, что в отличие от Астры Henderson сообщило, что готово в том числе и покупать акции с рынка, если цена опустится ниже цены размещения. Прямо новая тенденция какая-то у размещающихся.

Не ИИР.

#Акции #Инвестиции

PPS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой телеграм-канал и блог на VC, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***