AI пузырь

В последнее время на каждой кухне обсуждают AI пузырь. Все эксперты! Лопнет или нет, а если лопнет, то когда? Спрос на compute огромный, деньги льются рекой, бигтехи строят свои собственные датацентры. Nvidia король во всей этой истории, но так ли всё радужно?

Недавно стало известно, что Softbank распродал все свои акции Nvidia, Питер Тиль полностью вышел из Nvidia, а Майкл Бьюрри снова шортит, на этот раз против перегретого теха и AI. Как будто какие-то звоночки есть.

А теперь выходит расследование The Verge про компанию CoreWeave.

Это не просто аналитика. Это целый детектив. Пост будет разбит на 2 (лонгрид)

1. CoreWeave выглядит солидно. Миллиардная выручка, Microsoft и OpenAI в клиентах. Начинали они когда-то как криптоферма. Просто склад видеокарт под майнинг Ethereum. Когда криптобум сдулся, они сменили стратегию и начали сдавать в аренду эти GPU всем подряд. А потом случился AI-бум и ферма внезапно стала облачной компанией.

2. У CoreWeave сейчас больше $14 млрд долга. И это не долг ради роста, а долг который давит.

Операционная прибыль: $51.9 млн за квартал

Проценты по кредитам: $310 млн за квартал!

То есть они зарабатывают условно 50, а должны 310.

Чтобы платить старые проценты, компания берет новые кредиты. Это похоже на человека который берёт один микрокредит чтобы закрыть второй, только в масштабе миллиардов.

3. Nvidia везде

Вот где детектив становится интересным. CoreWeave заявила что у неё больше 250 тысяч Nvidia чипов. CoreWeave буквально заложила десятки тысяч Nvidia видеокарт чтобы получить кредиты. Взяли деньги под GPU, купили ещё GPU у Nvidia, заложили их и взяли следующий кредит.

Пока спрос растущий, схема конечно рабочая. Но при первом признаке перегрева рынка, пирамида начнёт сыпаться.

4. Microsoft даёт CoreWeave 71% выручки во втором квартале и 67 процентов в третьем. Т.е. 2/3 денег от одного крупного клиента.

Но Microsoft уже:

— отказалась от покупки дополнительных $12 млрд мощностей

— строит свои дата центры

— делает свои AI-чипы

— сталкивалась с задержками и пропущенными дедлайнами со стороны CoreWeave

OpenAI подписала сделку почти на $22.4 млрд, но:

— сделку можно разорвать если CoreWeave задерживает поставки

— OpenAI сама строит мегакомплекс Stargate

— планирует 75% своей мощности обеспечивать самостоятельно к 2030

Цукерберг тоже подписал контракт на $14 млрд, но строит собственные дата центры

Это три крупнейших клиента. И три будущих конкурента.

5. Но есть и 4й крупный клиент и его имя нигде не светится

The Information докопались до истины. И это Nvidia.

Nvidia заключила с CoreWeave контракт примерно на $1.3 млрд.

И да, она арендует у CoreWeave свои же собственные Nvidia-чипы.

Ровно те, которые CoreWeave покупает у самой Nvidia на кредитные деньги.

То есть выглядит так:

CoreWeave берёт кредит → покупает кучу новых GPU у Nvidia → Nvidia же становится их арендатором. Красивая схема?

А в сентябре Nvidia подписала ещё один огромный контракт на 6.3 млрд. По нему CoreWeave может в любой момент перебросить эти мощности другим клиентам, если те важнее или платят больше. То есть Nvidia соглашается быть гибким клиентом и фактически выступает мягким страховочным вариантом: если у CoreWeave вдруг провал по загрузке, Nvidia подставит “плечо”.

И The Verge пишет что всё это выглядит как схема где Nvidia поддерживает спрос на свои же чипы, но сама при этом не берёт на себя риски CoreWeave.

6. В отчётах CoreWeave всплыли новые задержки стройки дата центров. И сразу в нескольких штатах. На первый взгляд, просто проблемы подрядчиков. У CoreWeave контракты построены так что если компания несколько раз не укладывается в сроки, OpenAI имеет полное право разорвать договор. Просто взять и уйти.

А теперь главное. Если OpenAI уходит, CoreWeave падает мгновенно. Прямо в документах компании говорится, что уход такого клиента означает фактическую гибель бизнеса. Это не домыслы журналистов, это их собственный риск-фактор.

7. CoreWeave сама признала что у неё есть серьёзные проблемы с финансовым контролем. Грубо говоря, отчётность ведётся так что даже внутри компании не уверены в её качестве. И эти проблемы до сих пор не исправлены.

Плюс они уже нарушили условия огромного кредита на миллиарды. Кредитор простил, но сам факт нарушения остаётся. Для компании с таким долгом это тревожный сигнал.

8. Самая ироничная часть истории. Чтобы питать свои дата центры, CoreWeave покупает электричество у Core Scientific, компании которая недавно вылезла из банкротства и всю жизнь занималась биткоин-майнингом.

У Core Scientific один ценный актив — старые долгосрочные контракты на дешёвую электроэнергию. Эти контракты стоят дороже всего их бизнеса.

CoreWeave дважды пыталась выкупить Core Scientific целиком, чтобы забрать себе эту мощность. Оба раза сделка сорвалась. И теперь дата центры CoreWeave завязаны на поставщика который сам не зарабатывает и живёт на грани.

9. Помимо гигантских кредитов, CoreWeave уже подписала договоров аренды ещё на 34 миллиарда долларов.

Часть этих зданий даже не введена в эксплуатацию. То есть компания уже должна за помещения из будущего которые пока пустуют и не приносят ни доллара.

Если сроки снова поедут, а клиенты начнут нервничать — эти обязательства превращаются в якорь.

10. Самое неприятное. Ещё до выхода на биржу основатели успели продать акций почти на полмиллиарда. А когда истёк локап, то есть запрет на продажу для инсайдеров после IPO, они тут же слили ещё больше миллиарда.

Крупный инвестор Magnetar тоже не стал ждать и продал почти на два миллиарда.

И что важно, все они выходили именно на пике, когда цена была максимально высокой.

Если собрать всё вместе, картина выходит странная. CoreWeave тянет на себе риски за всех. Берёт кредиты под чужие чипы, строит центры быстрее чем их можно ввести в строй, зависима от пары клиентов и держится на обещаниях роста которые могут не сбыться.

А выигрывает от всей конструкции прежде всего Nvidia. Она продаёт железо, получает влияние и почти не берёт на себя рисков. Остальные компании арендуют мощности пока строят свои собственные дата центры. В момент когда им это станет не нужно, они просто уйдут.

Даже если пузыря нет, то в этой истории что-то не то. Думайте сами, решайте сами, пузырь или не пузырь 😅

Подписывайтесь на Telegram ИИволюция 👾.