Как стартапы сломали классический финансовый и юридический дьюдил

Не успели наши предприниматели понять необходимость due diligence (полная проверка покупаемой компании) при покупке ООО, как стартапы-единороги сделали бесполезными знания классического финансового менеджмента и юриспруденции. Почему? Давайте посмотрим вместе. А также разберем парочку показательных примеров.

Зачем вообще нужен дьюдил? Это процедура проверки компании перед покупкой. Вы наверное видели многочисленные видеоролики, как автоподборщики по данным толщинометра и биркам на ремнях безопасности могут определить, что Вам пытаются продать машину-перевертыша. Дьюдил — это тот же “толщинометр” при покупке бизнеса. Причем последствия от покупки бизнеса вслепую бывают не менее драматичные, как и от покупки аварийного автомобиля. Помимо рисков утери имущественного комплекса (что эквивалентно для Покупателя просто потере денег) вследствии вскрывшихся обязательств, бизнес еще и сам по себе является источником различных рисков, в результате которых собственник бизнеса в России легко может столкнуться с более серьезными последствиями в лице государственной системы по исполнению наказаний.

Как при этом может помочь дьюдил? Классический дьюдил по большей части состоит из трех разделов. Юридический, налоговый и финансовый.

Юридический — это проверка действительно ли Вы будете полноценно и безопасно владеть тем, чем Вам предлагают владеть.

Налоговый — тут все понятно, смерть и налоги неизбежны. А налоговые риски неизбежно могут стать смертельными для любого бизнеса.

Финансовый — наличие этого раздела обусловлено тем, что мы покупаем не просто кучу активов по списку, а некую сущность, способную самостоятельно генерировать денежный поток. Собственно, финансовый раздел и должен подтвердить, что покупать сущность выгоднее, чем кучку по списку.

С финансового раздела и начнем. За примерами далеко ходить не надо. Uber, Tesla, WhatsApp*, Instagram* (* — деятельность компании Meta и ее продукты Facebook, Instagram, Whatsapp признана экстремистской в России по решению суда) да и многие другие на момент продажи даже близко не генерировали денежный поток, хоть как-то позволяющий окупить вложения. Вообще большинство стартапов сейчас привлекает инвестиции не исходя из срока окупаемости инвестиций, а исходя из необходимого бюджета на масштабирование объемов бизнеса — выручки, пользователей, языков взаимодействия с пользователями, стран присутствия…. Но только не прибыли. А большинство инвесторов покупают доли не в надежде получить прибыль от операционной деятельности, а по видимому, в надежде продать доли следующим инвесторам после того как проект будет масштабнее и стоимость доли вырастет. На аналогичных принципах строится и работа финансовой пирамиды. Но есть одно существенное отличие — у финансовых пирамид обычно нет вообще никакой операционной деятельности, кроме привлечения средств новых инвесторов и выплат предыдущим.

И что, все инвесторы такие дурачки? Конечно же нет. Зачастую операционная деятельность стартапа действительно представляет ценность даже не принося прибыли. Купил же Facebook* в свое время WhatsApp*. Конечно же ему была интересна база пользователей. Поэтому, здесь бизнес инвестора может быть таким. Инвестировать в стартап, который в процессе своей активности создает некий актив. Сам стартап его монетизировать не может, но его может монетизировать конечный покупатель в своем большом бизнесе. Ну а что, вполне может быть. Гиганты индустрии готовы платить большие деньги за готовые инновационные решения. А стартаперы, способные придумать эти решения, не имеют достаточных бюджетов, для реализации идеи в форме, пригодной для продажи. И вот тут то инвестор и может пригодиться. Но тут то и выявляются проблемы классического дьюдила.

Вот Вам интереснейший пример. Банк JPMorgan в сентябре 2021 года купил стартап Франк, который помогал студентам получать материальную помощь. Мы рассказывали этот кейс в нашем ютуб-канале "Финансовая разведка". Очевидно, что на таком стартапе сложно заработать, его аудитория и так не платежеспособна, иначе не обращалась бы к нему. И также очевидно, что банк покупал не бизнес, а базу студентов (в данном случае базу емейлов), чтобы завлекать новых клиентов в свою экосистему банковских продуктов. Мы знаем, в банках четко выстроена система длительной монетизации клиента. А студенты хоть и не платежеспособны в моменте, но в перспективе способны принести банку хороший денежный поток.

И чем же дело кончилось? Оказалось, что реальный объем базы емейлов был завышен более чем в 20 раз. При покупке банку была предъявлена база емейлов 4,65 млн адресов, а на деле реальными пользователями сервиса (а значит лояльными получателями рассылки от сервиса) были только 200 тыс человек. Остальные емейлы были просто перекуплены у маркетинговых агентств. Банк получил ужасно низкую конверсию и стоимость лида (не клиента!!!) составила 160 тыс долл. Банк заплатил за сервис 175 млн долларов, а базу емейлов основатель купил за 175 тыс долларов, в тысячу раз дешевле. Очевидно, банк и сам мог купить эти емейлы у маркетинговых агентств. Что говорит о гигантской разнице в оценке между базами холодных и горячих емейлов и абсолютно не ясно как в процессе дьюдила оценить действительную стоимость такого актива. Кроме того, абсолютно непонятно как инвестору на более ранней стадии спрогнозировать будущую оценку стартапа банком, потому что перспективы монетизации в рамках экосистемы банка никому кроме банка не могут быть известны.

У юристов тоже все плохо. Стартапы по большей части сейчас предлагают такие решения, для которых еще даже близко не понятна модель правового регулирования. Крипта, NFT, AI… Например, большой вопрос кому принадлежат авторские права на произведения, созданные нейросетями. И как быть с авторскими правами на произведения, использованные при обучении нейросетей? Но стартаперов это не заботит, они пилят и пилят…

Вторая большая проблема. Текущее правоприменение может переобуться на ходу. Если вновь принятый закон обычно не имеет обратной силы, то регулятор легко может нахлобучить за старое. Те же самые токены ICO. Народ их за предыдущие годы навыпускал, а сейчас регулятор в США склоняется к тому, чтобы признать их ценными бумагами. Показателен тут пример стартапа Gemini Earn братьев Уинклвоссов. Компания по сути занималась ростовщичеством — привлекала крипту под фиксированный процент и дальше занимала их под больший процент брокеру Genesis. Фактически, она предлагала некую форму пассивного дохода. Ее токены играли скорее техническую роль, чтобы все операции выполнялись смартконтрактами. И только два года спустя SEC (американский регулятор рынка ценных бумаг) через суд пытается признать токены Gemini ценными бумагами, выпуск которых надо были регистрировать и проходить процедуру “полной прозрачности”. Что чревато для стартапа огромными штрафами. И надо признать в сегодняшних условиях массового краха криптопроектов и разорения рядовых инвесторов шансов в суде у Gemini практически нет. Очевидно, что назрела необходимость хоть какой-то защиты инвесторов от массовых криптостартаперов.

Ну и наконец специфическая болезнь всех стартапов. Общая для всех разделов. Которая просто усугубилась в текущих условиях. Стартап — это всегда лишь идея. На ранних стадиях никто не озабочен как-то правильно ее структурировать, что-то там конкретно считать. Потому что регистрировать еще обычно нечего, считать тоже непонятно как. И к моменту продажи долей инвестору стартап представляет собой скорее бесформенное нечто, чем готовую к продаже компанию. У нас в ютуб-канале "Финансовая разведка" мы подробно разбирали подобный кейс. Домен зарегистрирован на основателя, сайт написан сторонним программистом, но права на программу никак не оформлены (а значит программист вполне может заявить впоследствии свои права), купленное оборудование заложено в банк под кредит, клиентская база в электронной таблице потому что большинство покупок совершаются “с карты на карту”, а значит в бухгалтерскую базу не попадают. При этом деньги основателя, на которые стартап развивался изначально вносились как займ в юрлицо. В итоге получаем три оценки такого бизнеса.

Перспективную — как раз-таки сумму, за которую стартап продается. То есть, продается будущий масштаб бизнеса. Но обоснованность данной оценки под огромным вопросом по описанным выше мотивам.

Управленческая — мы собрали и оценили все активы и обязательства (пусть и оформленные как попало) по ликвидационной стоимости. Конечно, получилось гораздо меньше чем в первом случае, но это можно считать некой “несгораемой суммой”. То есть, те деньги, которые инвестор сможет выдернуть если ничего не взлетит. Если, конечно, будет доступ ко всем описанным активам. А это тоже далеко не так. Потому что.

Юридическая — с учетом структурирования сделки как покупки долей в юрлице, инвестор просто купил бы долги перед основателем стартапа.

И что мы имеем на сегодня? Классические процедуры due diligence могут оценивать лишь пессимистические сценарии. При оценке перспектив (и в части стоимости и в части рисков) инвестору приходится полагаться на свою чуйку. Ну или юристы и финансисты научатся прогнозировать стоимость монетизации и правовое регулирование. Полагаю, стремительно развивающийся мир создает потребность именно в таких компетенциях.