Дефолты в ВДО. Как распознать заранее

Вопрос дефолтов в ВДО всегда вызывает повышенное внимание инвесторов. Ниже постараюсь свести воедино все соображения, которые накопились за 6 лет торговли в «песочнице» и подсматривания/подслушивнаия в чатиках. Сразу скажу, что это личное мнение, ни на что особо не претендующее. У других инвесторов и рейтинговых агентств подходы могут отличаться, а у тех эмитентов которых я буду называть ниже, на самом деле проблем может и не быть, и в дефолт они никогда не уйдут.

1. Вопросы философии.

Философия дефолтов в ВДО в первом приближении довольно простая. Надо понять две вещи:
- может ли эмитент платить по долгам;
- хочет ли он это делать.
Но иной раз понять это нелегко, потому что эмитент может и врать, и добросовестно заблуждаться, а также в дело могут вмешаться третьи силы (в виде рейдеров, государства, внешнего форс-мажора в лице кризиса, пандемии СВО, или всего сразу).
Поэтому быстрого и однозначного ответа на эти два вопроса получить невозможно. Приходится изобретать велосипед и формулировать более сложные критерии, которые укажут на вероятность дефолта/банкротства, но не более того.

2. Критерии

По большому счету их пять:

2.1. Размер долга. Понятно, что чем больше долг, тем труднее его обслуживать и рефинансировать. Единого порогового значения нет - на разных рынках и в разных странах сложилось своё понятие нормы. Но для наших палестин верно следующее эмпирическое наблюдение:

- если долг составляет 4 EBITDA и более - это повод насторожиться. Особенно, если оно выросло с уровня 2-3-х и продолжает расти. Если же оно много лет держится на этом уровне или наоборот снижается (было 5 стало 4), то паниковать не стоит.

- если долг превышает 6 EBITDA - это повод напрячься. Потому что большинство ушедших в дефолт и банкротство предприятий МСП перед крахом имели как раз имели такой уровень долга.

Важное замечание: для проектных компаний, венчуров и квазигосов данное правило действует с исключениями, а для стройки (любой - от жилья, до судо и авиастроения) не действует вообще, потому что там выручка и затраты часто разнесены по разным периодам и соотношение долг/EBITDA меняется произвольно и не слишком предсказуемо)

2.2. Низкая рентабельность. Если компания не может зарабатывать достаточно денег для обслуживания долга и хуже того, проедает оборотку, то судьба её печальна, и дефолт - только вопрос времени, особенно при большом долге.

2.3. Проблемы с отчетностью. Никто не "рисует" отчетность из любви к искусству - это всегда следствие того, что необходимо закрыть какие-то проблемы. Чтобы досконально разобраться в отчетности лучше всего быть аудитором и иметь доступ к первичке, но даже если вы его не имеете, понять, что с отчетностью что-то не так можно по ряду косвенных признаков:

- во-первых, об этом будут говорить и много. Не только инвесторы, но и аналитики, представители организаторов, брокеров и пр. Не всему из сказанного надо верить, но отметить для себя данный факт необходимо.

- во-вторых, наверняка найдутся какие-то необъяснимые с логической точки зрения косяки: например, цены выросли, количество проданного товара тоже, а выручка не сошлась. Ну и т.д.

Тут тоже надо понимать, что проблемы с отчетностью сами по себе не дают основания для подозрения в дефолте, но вкупе с другими факторами (тем же долгом) могут служить хорошим опережающим сигналом.

2.4. Проблемы с государством (налоговые и регуляторные риски). Это и претензии ФНС (например, по поводу "дробления" бизнеса) и изъятие лицензий, если деятельность лицензируемая, и уголовные дела в отношении бенефициаров и санкции. Данный вид рисков, кстати сказать, сам по себе способен отправить эмитента в небытие, поэтому к нему обычно относятся максимально серьезно.

2.5. Проблемы с бенефициарами и управлением. Сюда относится максимально широкий и вместе с тем максимально субъективный набор признаков, как раз отвечающих на второй философский вопрос (хочет ли эмитент платить). Можно выделить следующие типичные ситуации:
- бенефициары поругались и у них корпоративный конфликт, возможно даже рейдерская история;
- бенефициар держит бизнес крепко, но неадекватен: реализует нереалистичную стратегию, пытается "квадратное катать а круглое - носить"
- бенефициар мошенник и врет всем, в том числе инвесторам
- бенефициар может и нормальный, но предприятием почему-то не занимается и менеджмент активно ворует.
Никаких правил по вычислению данных рисков нет, тут помогает исключительно жизненный опыт

3. Примеры: состоявшиеся дефолты

История состоявшихся дефолтов говорит нам о том, что почти всегда присутствует 2-3 перечисленных критерия.

Исключение составляют эмитенты попавшие под регуляторные претензии: Ломбард-Мастер и Дядя Денер - там, как мы уже отмечали, хватило и одного фактора., хотя у Дяди Денера и управленческий аспект тоже имел место (поссорились акционеры).

Дополнительно указал влияние кризиса 2014-2015 годов - как видим оно в большей степени влияет на крупные и средние компании.

Но в целом конечно комбинации высокого долга и низкой рентабельности чаще всего достаточно для как минимум нехорошего рестракта - менеджмент может при этом даже особо не чудить. Собственно, в кризис чаще всего именно такие компании и уходят в дефолт.

4. А что с живыми эмитентами?

Рассмотрим теперь здравствующих эмитентов.
Сразу хочу отметить: я принципиально всегда желаю всем эмитентам ВДО успешного бизнеса и избежания дефолтов, вне зависимости от того, купил я или нет их бумаги.
Но не фиксировать существующие риски тоже не могу.
Также я не стремился охватить все компании представленные в "песочнице", указал только те, которые рассматривал либо сам, либо это делали коллеги которым я доверяю.

И ещё надо понимать, что потенциальный риск не означает того, что он непременно реализуется.

С огромным долгом, или низкой рентабельностью, или отрицательным капиталом многие компании живут годами. Но как правило одновременно со всем перечисленным прожить невозможно. Поэтому чем больше плюсиков в приводимой ниже таблице, тем больше должно быть беспокойства у инвесторов.

Как видим, трех плюсиков ни у кого нет, но по два есть почти у всех.
В принципе для ВДО это нормально, и срочно продавать пока, наверное, никого не надо, разве что Победу (от греха подальше) и Истринский Сыр, поскольку он уже не по 110 а всего по 105 в стакане.

Однако, самому вести подобную табличку по эмитентам, находящемся в вашем портфеле, я бы настоятельно рекомендовал))