Глобально диверсифицированный портфель. Часть 2

Распределение подклассов

После определения соответствующего стратегического распределения активов между более рискованными активами (акциями) и менее рискованными (кеш/облигации), следует обратить внимание на диверсификацию внутри этих классов активов, чтобы снизить подверженность рискам, которые связаны с определенным регионом, компанией, сектором или сегментом рынка.

В данной статье мы рассмотрим эти решения по диверсификации как для акций, так и для фиксированного дохода. Также мы рассмотрим дополнительные соображения относительно альтернативных активов и стратегий.

Отечественные и зарубежные акции

Основным способом диверсификации является инвестирование в акции других стран. Поскольку широко диверсифицированный индексный фонд, взвешенный по рыночной капитализации, является ценной отправной точкой, из этого следует, что использование фонда, взвешенного по глобальной рыночной капитализации, является разумным выбором инвесторов по умолчанию. (прим. спорный тезис, но ладно). Тем не менее, мы обнаружили, что инвесторы в среднем фокусируются на своей стране, стремясь владеть большим количеством акций и большим количеством активов с фиксированным доходом своей страны (Рисунок 9).

Примечания: Данные по состоянию на 31 декабря 2020 года - последние данные Международного валютного фонда (МВФ) - в долларах США. Внутренние инвестиции рассчитываются путем вычитания общего объема иностранных инвестиций (по данным МВФ) в данной стране из ее рыночной капитализации в индексе MSCI All Country World. Учитывая, что данные МВФ являются добровольными, возможны некоторые расхождения между рыночной стоимостью в обзоре МВФ и в индексе MSCI.

Источники: Расчеты Vanguard, основанные на данных Скоординированного обзора портфельных инвестиций МВФ (2020) и FactSet.

Например, по состоянию на 31 декабря 2020 года канадские акции составляли 3% мирового рынка акций. Если бы инвесторы решили инвестировать в глобальный рынок независимо от страны проживания, они бы держали 3% своего портфеля акций в канадских акциях. Но в среднем это не так среди канадских инвесторов, которые в совокупности держали более 50% канадских акций на конец года в 2020 году. Подобная ситуация наблюдалась в каждой стране, которую мы анализировали.

Есть две основные причины высокой концентрации в "свои" акции: ожидаемая доходность или минимизация риска. Но если портфель формировался постепенно с течением времени, то результаты смещения в сторону родины могут быть непреднамеренными. Мы предлагаем рассмотреть структуру ниже (выделены на рисунке 10), призванную помочь с решением о том, какую аллокацию выбрать.

При определении правильного сочетания отечественных и международных акций и ценных бумаг с фиксированным доходом необходимо оценить ряд факторов, например, таких как объем мирового рынка, ожидаемая доходность классов активов, волатильность, парные корреляции, существующие предпочтения инвестора в отношении своей страны и комиссионные. Для многих инвесторов налоговый режим иностранных активов по сравнению с отечественными может иметь существенное значение. Степень подверженности инвестора этим налогам может помочь определить, будет ли увеличение иностранных активов выгодным или нет. Мы считаем, что эти факторы должны быть сбалансированы с дополнительными преимуществами диверсификации.

Еще одним необходимым решением является вопрос о том, следует ли хеджировать риски в иностранной валюте. Разумно предположить, что в течение длительных временных горизонтов валовая доходность будет одинаковой между хеджированными и нехеджированными инвестициями. Поэтому решение о хеджировании валютного риска по акциям должно основываться на эффекте риска и диверсификации, а не на доходности, для тех инвесторов, которые готовы мириться со снижением доходности в результате хеджирования.

Распределение подклассов в рамках отечественных и международных акций

Инвесторы, которые хотят получить доступ к рынкам акций и облигаций, должны определиться со степенью риска и доходности, соответствующих их целям. Для акций, в дополнение к местному и международному распределению, это может быть деление по капитализации (крупная, средняя и мелкая) и типу (рост и стоимость).

Рынки и классы активов часто отличаются друг от друга - иногда незначительно, иногда значительно - в любой момент времени. Владение портфелем, в котором хотя бы частично представлены многие или все ключевые компоненты рынка обеспечивает инвестору участие в более сильных областях и одновременно смягчает воздействие более слабых областей. Vanguard считает, что формирование портфеля из разных классов активов стоит через взвешенный по рыночной капитализации портфель, который соответствует профилю риск-доходность целевого класса, благодаря широкой диверсификации. Мы также признаем, что это не универсальное решение, и что в зависимости от целей инвестора и, что более важно, его способности принимать на себя активный или модельный риск, подходят и другие варианты.

Мы обсудим этот подход к распределению активов на основе модели в последующих разделах. На рисунке 11 показаны доли по капитализации по регионам для мирового рынка акций, а также доли по капитализации компаний и типу акций.

Индексные фонды широкого рынка являются одним из способов достижения веса рыночной капитализации в рамках класса активов. Цена является мощным механизмом, который коллективно используется участниками рынка для формирования и изменения мнения о будущих результатах деятельности компании. Соответствующая информация постоянно включается в цены акций в результате торговли инвесторами и это затем влияет на рыночную капитализацию. Таким образом, индексы, взвешенные по рыночной капитализации, отражают консенсус-оценку инвесторами относительной стоимости каждой компании.

Рисунок 11. Весовые коэффициенты капитализации мирового рынка акций по регионам

Примечание: Данные по состоянию на 30 сентября 2020 года. Из-за округления процентные показатели могут не достигать 100%. Индекс MSCI All Country World Investable Market Index (IMI) представляет инвестируемые ценные бумаги с крупной, средней и малой капитализацией на развитых, развивающихся и пограничных рынках. Капитализация рынка еврозоны представлена индексом MSCI EMU (Европейский экономический и валютный союз) IMI.

Часто инвесторы пытаются определить распределение подклассов в своем портфеле, ориентируясь на превосходство какого-то из классов; однако относительные показатели часто меняются. В очень долгосрочной перспективе большинство подклассов, как правило, демонстрируют те же показатели, что и широкий класс активов, но в короткие периоды могут наблюдаться резкие различия.

В качестве примера см. рисунок 12, на котором показана годовая доходность различных классов подклассов на рынке США. (Рисунок A-3 на страницах 24-28 в Приложении 2 показывает такую доходность на других рынках).

Примечания: Американские акции крупной капитализации представлены индексом Standard & Poor's 500, американские акции средней и малой капитализации - индексом Wilshire 4500 Completion, развитые фондовые рынки за пределами США - индексом MSCI World ex USA, развивающиеся рынки - индексом MSCI Emerging Markets. Сырьевые товары представлены Bloomberg Commodity Index, недвижимость США - FTSE NAREIT Equity REITs Index, а недвижимость за пределами США - S&P Global ex-U.S. Property Index. Американские облигации инвестиционного класса представлены индексом Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index, высокодоходные облигации США - индексом Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond Index, неамериканские облигации - индексом Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index ex USD (Hedged), а облигации развивающихся рынков - индексом Bloomberg Barclays Emerging Markets USD Aggregate Bond Index.

Источники: Расчеты Vanguard, основанные на данных Standard & Poor's, Wilshire Associates, MSCI, FTSE и Bloomberg.

Портфель, диверсифицированный по классам активов, является менее уязвим к воздействию значительных колебаний в результате отклонения какого-либо одного сегмента. Портфели, сконцентрированные в таких активах, как недвижимость, сырьевые товары или развивающиеся рынки, обычно являются рискованными и уязвимыми.

Инвесторы, изучающие рисунок 12, могут прийти к выводу, что расхождения на рынке носят циклический характер и что они могут извлечь из них выгоду. Но если бы это было так, данные должны были бы показать, что большинство активных управляющих смогли превзойти рыночные индексы. В действительности, лидерство рынка оказалось трудно предсказуемым, и исследования показали, что исторически даже большинство профессиональных управляющих недотягивали до рыночных эталонов.

Отечественные и зарубежные облигации.

Как мы уже говорили об акциях, распределение портфеля облигаций в пользу зарубежных облигаций потенциально хорошее решение, способное снизить общую волатильность или повысить ожидаемую доходность. Хотя облигации какой-либо одной страны могут быть более волатильными, чем аналогичные облигации страны проживания инвестора, портфель, включающий облигации многих стран и эмитентов, выиграет от несовершенной корреляции между этими эмитентами. На рисунке 13 показаны весовые коэффициенты глобального рынка облигаций с фиксированным доходом по регионам. Обратите внимание, что значительная часть волатильности международных облигаций приходится на колебания курсов валют. По этой причине Vanguard рекомендует хеджировать валютные риски для снижения риска и смягчения этой волатильности.

Хотя ни одно распределение не является оптимальным для всех инвесторов, наличие некоторой доли зарубежных облигаций может быть лучше, чем ее отсутствие. Тем не менее, предпочтение отечественных облигаций может быть оправдано не только с точки зрения диверсификации. Инвесторы, рассматривающие возможность приобретения иностранных облигаций, должны сопоставить преимущества с затратами и ценностью сохранения основной доли на своем внутреннем рынке.

Рисунок 13. Весовые коэффициенты рыночной капитализации глобальных облигаций по регионам

Распределение подклассов в рамках фиксированного дохода

Инвесторы, желающие распределить долю облигаций, должны решить, в какой степени они бэто делать. краткосрочных, промежуточных или долгосрочных сроков погашения; высокого, среднего или низкого кредитного качества; корпоративного и государственного долга; а также облигаций, защищенных от инфляции. Каждая категория может иметь специфические факторы риска. Как показано на рисунке 12 на примере рынка США, годовая доходность сегментов рынка облигаций также может сильно различаться.

В отношении облигаций инвесторы должны проявлять осторожность и понимать риски, связанные с отходом от принципа построения, взвешенного по рыночной капитализации. Например, на американском рынке перекос в сторону корпоративных облигаций в попытке получить более высокую доходность имел свои недостатки в такие годы, как 2008, когда снижение качества привело к отрицательной доходности корпоративных облигаций, но высокой положительной доходности казначейских облигаций США. С другой стороны, стремление снизить кредитный риск путем увеличения веса казначейских облигаций может привести к снижению долгосрочной доходности по сравнению с эталоном, взвешенным по рыночной капитализации.

Чтобы попытаться соотнести риск и доходность класса активов, весовые коэффициенты секторов облигаций, как правило, должны быть аналогичными с весами широкого рынка облигаций. Экспонирование номинальных сегментов облигаций инвестиционного класса через фонд общего рынка облигаций позволит достичь целей как рыночной пропорциональности этих сегментов, так и схожей средней продолжительности с широким рынком.

Нетрадиционные классы активов

Нетрадиционные и альтернативные классы активов и инвестиционные стратегии включают недвижимость, сырьевые товары, прямые инвестиции, облигации развивающихся рынков и валюту. К альтернативным стратегиям иногда относят long/short и рыночно-нейтральные подходы. Каждая из них может предложить преимущества по сравнению с инвестированием в традиционные акции, облигации и наличные деньги, в том числе:

- Потенциально более высокую ожидаемую доходность.

- Более низкая ожидаемая корреляция и волатильность по сравнению с традиционными классами активов.

- Возможность извлечь выгоду из неэффективности рынка благодаря стратегиям, основанным на навыках.

Эти потенциальные преимущества часто обсуждаются, и оценить степень, в которой на них можно положиться, бывает непросто. Это еще более очевидно для стратегий, в которых не существует инвестируемой бета-версии. Такие стратегии, как:

long/short, рыночно-нейтральные и прямые инвестиции в значительной степени зависят от мастерства управляющих; поэтому успех будет зависеть от последовательного выбора лучших управляющих. Одним из недостатков всех этих нетрадиционных классов активов является их потенциальная дороговизна по сравнению с традиционными инвестициями в акции и облигации.

Сырьевые товары представляют собой еще один пример сложности, возникающей при использовании альтернативных активов. Хотя, признавая исторические преимущества диверсификации портфеля за счет включения сырьевых товаров (в частности, товарных фьючерсов), мы предостерегаем от того, чтобы делать это, основываясь исключительно на экстраполяции исторической доходности. Долгосрочное экономическое обоснование для ожидания значительных положительных доходов от статичной, долгосрочной экспозиции только по товарным фьючерсам является предметом постоянным дебатам. Другие аспекты, которые необходимо учитывать при работе с сырьевыми товарами, включают выбор методики индексации, а также налоговые и регуляторные вопросы, связанные с характером "дохода", генерируемого позициями товарных фьючерсов во взаимном фонде.

Инвестиции в частный акционерный капитал могут обеспечить более высокую доходность. Частный акционерный капитал может обеспечить экономическую экспозицию к иному набору предприятий, чем те, которые доступны на публичных биржах. Учитывая, что не существует инвестиционного "индексного" варианта для получения доступа к рынку прямых инвестиций, инвесторы должны быть готовы принять на себя определенную форму активного риска (Aliaga-Díaz et al., 2020). В результате такие факторы: размер сделки, стадия финансирования и т.д., также влияют на потенциальную доходность прямых инвестиций. Еще один аспект, отличающий инвестирование в частный и государственный рынок, - это неликвидный характер инвестирования в частный капитал. Потенциально период блокировки может составлять 10 лет и более. Хотя доступ к ликвидности возможен через вторичные продажи, они часто осуществляются с дисконтом к стоимости чистых активов. Таким образом, прямые инвестиции могут играть важную роль в портфеле, но инвесторам важно придерживаться долгосрочных временных горизонтов.

Что касается недвижимости, то проблема инвесторов заключается в том, что доступные ликвидные инструменты, такие как инвестиционные трасты недвижимости (REITs), предлагают лишь часть широкого рынка коммерческой недвижимости. В результате инвесторы в недвижимость должны спокойно относиться к тому, что их инвестиции могут отклоняться от показателей широкого рынка.

Для инвесторов, которые понимают риски, REITs предлагают ликвидный, диверсифицированный, прозрачный и недорогой доступ к коммерческой недвижимости. Однако инвесторы также должны спокойно относиться к риску перевеса сектора. В конце концов, REITs уже представлены в большинстве широко диверсифицированных индексов акций. По состоянию на 30 сентября 2020 года на долю REITs приходилось 3,4% от общего объема американского фондового рынка. Таким образом, любое дополнительное выделение средств на REITs может представлять собой значительный перевес потенциально нестабильного и концентрированного сектора.

Активные и пассивные стратегии

Индексирование с учетом рыночной капитализации является ценной отправной точкой для многих инвесторов. Он дает дешевый доступ к широкому рынку, одновременно предлагая диверсификацию и прозрачность. Однако для инвесторов, ищущих возможность превзойти целевой ориентир, стратегия активно управляемого портфеля может быть привлекательной. Несмотря на споры о том, какая стратегия лучше - активная или пассивная, обе стратегии имеют свои преимущества и компромиссы.

Активное управление обычно сопровождается более высокими затратами, риском управляющего, снижением налоговой эффективности и изменчивостью относительно рынка. Более высокие комиссионные обычно связаны с затратами на исследования и, как правило, более высоким оборотом при попытке превзойти рынок. После учета всех применимых затрат (комиссионные, плата за управление, спрэды на торгах, административные расходы, влияние рынка), средний фонд отстает от рынка. (Ниже на рисунке A-4 показаны некоторые различия в стоимости активных и пассивных инвестиций).

Хотя опытные менеджеры могут обеспечить возможность достижения высоких результатов, исторически сложилось так, что результаты активного управления были не самыми лучшими. На рисунке 14 показано, что в течение длительных периодов большинство менеджеров не достигали своих контрольных показателей, указанных в проспекте.

Примечания: Данные отражают активные открытые фонды, доступные для продажи в соответствующих регионах. Азия без Японии включает фонды в Китае, Гонконге, Индии, Индонезии, Малайзии, Новой Зеландии, Пакистане, Филиппинах, Сингапуре, Южной Корее, и Тайване. Европа включает фонды в Бельгии, Нидерландах, Люксембурге, Швеции, Дании, Норвегии, Финляндии, Германии и Франции. Данные по фондам включают сохранившиеся фонды плюс фонды, которые закрылись или слились в течение периода. Мы предполагаем, что фонды, которые закрылись или ликвидировались, были недостаточно эффективными фондами. Данные по США, Великобритании, Европе и Австралии охватывают 15 лет, закончившихся 31 декабря 2020 года. Данные по Канаде и Азии без Японии охватывают 10 лет, заканчивающихся 31 декабря 2020 года.

Инвесторы, решившие полностью или частично инвестировать свой портфель в индексную стратегию, должны знать, что не все индексные фонды (и эталоны, которые они стремятся отслеживать) одинаковы. Индексные фонды могут обеспечивать желаемую экспозицию за счет различной степени репликации, от полной (когда каждая ценная бумага в индексе находится в собственности) до синтетической (когда экспозиция индекса достигается за счет деривативов). Кроме того, разные поставщики индексов могут предлагать немного разные экспозиции или охват рынка. Несмотря на то, что в последние годы произошло относительно сильное сближение методологий, эталоны от разных поставщиков, охватывающие один и тот же сегмент рынка, исторически демонстрируют разную доходность. В конечном счете, универсальных критериев для выбора подходящего эталона не существует, и решение обычно сводится к личным предпочтениям.

Если используется активное управление, то существует широкий спектр активных стратегий. Это могут быть факторные стратегии, тактическая аллокация, квантовые

long/short, концентрированные стратегии, традиционный отбор ценных бумаг снизу вверх или альтернативные варианты, и т.д., и т.п.

Факторы - это основные параметры, которые помогают объяснить и повлиять на риск инвестиций. К общепризнанным факторам относятся тип рынка, стоимость, размер, momentum и low volatility для акций, а также срок и доходность для инвестиций с фиксированным доходом. Факторное инвестирование может приблизить, а в некоторых случаях и воспроизвести риски ряда активных инвестиций. Хотя факторное инвестирование потенциально может обеспечить прозрачность и контроль над рисками, инвесторам необходимо изучить дополнительные вопросы, включая их терпимость к активному риску, инвестиционное обоснование конкретных факторов и циклические колебания показателей, основанных на факторах.

­При использовании активного менеджера выбор имеет решающее значение для успеха. Вселенная активного управления широко варьируется, и успешно выбрать менеджера, который превзойдет всех в будущем, довольно сложно. Сосредоточение внимания на консультационной фирме и ее сотрудниках, философии и процессе может помочь в поиске квалифицированного управляющего. В конечном итоге, выявление талантов, выбор недорогих инвестиций и терпение являются важными условиями успеха активного управления.

При постепенном добавлении индексирования к стратегиям активного управления характеристики риска портфеля приближаются к характеристикам эталона, снижая ошибку отслеживания и обеспечивая диверсификацию. Такая комбинация дает возможность превзойти результаты, одновременно добавляя некоторый контроль над риском по сравнению с эталоном. Соответствующее сочетание должно определяться целями, толерантностью к активному риску и задачами, указанными в инвестиционной политики, не забывая о компромиссе между ошибкой отслеживания и возможностью превзойти эталон. Для инвесторов, склонных к активному управлению, толерантность к риску, стоимость, ошибка отслеживания и убежденность в своей способности выбирать выигрышных менеджеров могут быть факторами при выборе сочетания активного и пассивного управления.

Мы напоминаем читателям, что, хотя вопрос активного/пассивного управления волнует многих инвесторов, установление соответствующего распределения активов является первым и самым важным шагом в процессе формирования портфеля.