Сравнительный анализ кризисов 2008 и 2020

Еще до вспышки COVID-19 на фондовом рынке появились признаки приближающегося кризиса.

Прежде всего, возникла инверсия доходностей двухлетних и десятилетних казначейских облигаций США. Этот индикатор – один из самых надежных индикаторов приближающегося кризиса. С 1976 года инверсия доходностей возникала 5 раз и каждый раз за этим следовала рецессия, в среднем через 22 месяца. Таким образом, ориентировочная дата наступления рецессии – июнь 2021 года.

О том, насколько серьезно восприняли эту дату крупные участники фондового рынка, можно судить по следующему факту: в конце ноября некий участник торгов приобрел 5 000 лотов опционов «Call» с экспирацией как раз на июнь 2021 года. Стоимость приобретенных деривативов составила $1,75 млн. Тут нужно отметить, что по расчетам, с учетом волатильности золота, это чрезвычайно рискованная ставка – страйк превышает абсолютный рекорд стоимости золота более чем вдвое! На момент приобретения опционов золото торговалось около $1500 за унцию.

Во-вторых, был значительный рост поисковых запросов в Google по ключевому слову «рецессия» («recession») – это хорошо дает понять настроение розничных инвесторов о перспективах экономики.

Легко можно провести аналогию с кризисом 2008 года – на графике хорошо виден предыдущий всплеск.

Фактически на рынке создались стойкие предкризисные настроения: наличие явно видимых «пузырей» и торговая война с Китаем спровоцировала нервозность розничных инвесторов, а крупные участники рынка, проанализировав ситуацию, начали деятельно готовится к скорой рецессии, начав перевод средств в 10-летние трежерис, повышенный спрос на которые и спровоцировал инверсию доходностей. Взлет золота довершает картину.

В мире инвестиций начинает все настойчивей закрепляться мысль о скорой рецессии, которую, по традиции, ФРС будет «заливать деньгами», что, по аналогии с кризисом 2008, в итоге приведет к росту золота. К концу 2019 года многие инвесторы уже морально готовы продавать активы, нужен только повод.

При этом колоссальными темпами растет безработица. Первичные заявки по безработице за последние 6 недель составили более 30 млн. Это больше, чем было создано новых рабочих мест за последние 10 лет.

Власти США немедленно отвечают беспрецедентными мерами поддержки:

● Ключевая ставка экстренно снижена до 0-0,25%.

● Принимается CARES act, который предполагает выделение $2.3 трлн. на поддержку пострадавшей экономике, в том числе беспрецедентно высокие пособия по безработице.

● ФРС занимает агрессивную позицию, обещая предоставить любое необходимое количество ликвидности для поддержки финансовых рынков, ограничиваясь только ежедневным лимитом. В том числе речь идет о выкупе корпоративных облигаций, а также трежерис. Общий объем приобретений активов в рамках количественного смягчения не ограничен, существуют только плавающие ежедневные лимиты.

● Расширена программа поддержки рынка репо: лимит $1 трлн. на овернайт, $500 млрд для одномесячного репо и $500 млрд – на три месяца.

● Прямые кредиты крупным компаниям – ФРС может приобретать новые выпуски облигаций с условием запрета на выплату дивидендов и выкупов собственных акций.

● Поддержка малого и среднего бизнеса – выделение до $600 млрд в виде 4-летних кредитов.

● Поддержка кредитами домохозяйств через программу TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) – прямые кредиты от ФРС под залог обеспеченных обязательствами по кредитам облигаций с наивысшим рейтингом. Фактически речь идет о кредитах под залог ценных бумаг с обеспечением (ABS, asset-backed securities), в роли которого могут выступать обязательства по кредитам – студенческим, автокредитам, ипотеке, кредитным картам и т.п. ABS включают в себя ипотечные облигации MBS (mortgage-backed securities)

● Дополнительная поддержка для государственных и муниципальных органов власти, а также поддержание ликвидности муниципальных облигаций.

Совокупный эффект от всех программ борьбы с кризисом может привести к вливаниям в экономику более $6 трлн.

Кризис 2020 года начал развиваться совсем не так, как этого ждали участники рынка. Конечно, еще в 2019 году стало понятно, что рецессия неизбежна – накопившиеся дисбалансы в экономике и настроения участников, по сути, делали кризис неизбежным. Но в целом инвесторы ждали аналога ипотечного кризиса, в основном проблемы прогнозировали на рынке корпоративных облигаций, которые затем должны были привести к падению на фондовом рынке из-за отсутствия байбеков, и это падение должно было быть усилено большой долей инвесторов в ETF. Все это должно было вылиться в негативные последствия для реального сектора экономики.

Однако в действительности вся мировая экономика оказалась под давлением чрезвычайной ситуации. Фактически все ощутили на себе негативные последствия рецессии, и это произошло без схлопывания пузырей на фондовом рынке.

Эта рецессия не похожа на мировой финансовый кризис 2008 года – скорее нужно сравнивать с кризисом «доткомов» 2000 года и последовавшие затем негативные эффекты от теракта 11 сентября 2001 года. Только в этот раз чрезвычайное происшествие спровоцировало экономический кризис.

К сожалению, смена очередности «кризис – чрезвычайная ситуация» сулит немало проблем в будущем, так как на данный момент власти вынуждены использовать меры экстренной поддержки экономики ввиду чрезвычайной ситуации.

Сейчас, когда деловая активность заторможена во всем мире, единственный способ поддерживать на плаву экономику – это наращивание денежной массы. По сути, это единственный вариант. Но дело в том, что это происходит до коллапса долгового рынка. Фактически пузырь корпоративных долгов раздувается еще сильнее! В конце 2019 года по разным методикам подсчетов предполагалось, что от 9 до 16% компаний, входящих в индекс SP500 являются «зомби». Т.е. нежизнеспособны без постоянной подпитки кредитными деньгами. Однако сейчас не будет преувеличением сказать, что целые отрасли могут обанкротится без вливаний со стороны государства (например авиаперевозки).

Если бы эпидемия пришла после начала кризиса, то в этом случае основная масса дисбалансов уже оказалась бы сглаженной – череда банкротств уже бы прошла, вероятно, были бы приняты не только стимулирующие, но и законотворческие меры. Таким образом просто нужно было бы расширить меры поддержки. А затем плавно «стерилизовать» баланс через продажу казначейских облигаций. Однако подобные меры дают совершенно другой эффект, когда речь идет о начале количественного смягчения до коллапса. В этом случае ситуация развивается по совершенно другой траектории, приводя к ряду неприятных, и к сожалению, неизбежных эффектов:

● Рост объема долгов в корпоративном и частном секторе.

● Нарастание доли компаний «зомби», неспособных выжить без внешней поддержки.

● Повышенная зависимость от кредитных ресурсов увеличивает «хрупкость» экономики, а нарастающая доля зависимых от кредитных инъекций компаний и домохозяйств увеличивают глубину падения в случае коллапса.

● Высокая неопределенность, связанная с пандемией (в частности, с вероятностью второй волны и опасными мутациями вируса) вынуждает власти сильнее перестраховываться, а значит, все эти эффекты будут продолжаться долгое время. Чем дольше деловая активность остается подавленной, тем более «хрупкой» становится ситуация и тем сильнее будет падение.

● Власти используют все возможные меры экономической поддержки и во время второй волны кризиса, которая будет гораздо мощнее, возможностей для смягчения ситуации будет гораздо меньше, чем в начале 2020 года.

Несложно сделать простой вывод из сложившихся обстоятельств: спасая экономику от пандемии, власти невольно усиливают будущий экономический кризис, который и так должен был произойти!

На мой взгляд, сложившаяся ситуация предопределяет вторую волну кризиса.

Еще до глобального экономического «шатдауна» ситуация вписывалась в классический предкризисный паттерн – фондовый рынок демонстрировал рост с прогрессирующим отрывом от реальной стоимости. Один из самых ярких показателей – сравнение динамики совокупной прибыли после уплаты налогов и капитализации компаний из индекса Wilshire 5000. На графике хорошо видно, что прибыли стагнируют, начиная с первого квартала 2012 г., при этом капитализация фондового рынка продолжает нарастать.

Если провести параллели с предыдущими случаями расхождения динамики капитализации и прибыли – нас ждет возврат к уровням капитализации 2012 года.

Вместе с фондовым рынком быстрыми темпами росло как число компаний-зомби, так и просто компаний, которые не могли поддерживать рост без кредитных «инъекций». При этом индекс потребительского доверия находился вблизи абсолютных максимумов, а PMI уже начал снижение, что является хорошим опережающим индикатором надвигающихся проблем.

Можно сказать, что к концу 2019 года экономика США удерживалась от рецессии на остатках прочности - в декабре ФРС начала закачивать ликвидность в рынок репо, а с октября по декабрь приобрела трежерис на $100 млрд. Эти так называемые «покупки, не относящиеся к количественному смягчению» («not QE asset purchases») явно указали на проблемы с ликвидностью в финансовом секторе.

Понятно, что после резкого торможения мировой экономики количественное смягчение стало неизбежным. И сейчас все остатки финансовой стабильности испаряются. Рейтинги корпоративных облигаций стремительно падают, многие из тех, кто еще в январе 2020 года имел нижний инвестиционный рейтинг на уровне «ВВВ» уже перешли в спекулятивную группу «ВВ». А это значит, что такие облигации не могут приобретаться многими институциональными инвесторами (например, пенсионными фондами) и будут исключены из ETF на облигации инвестиционного рейтинга. Таким компаниям будет крайне сложно перекредитовать свои растущие долги, что превратится в серьезную проблему в текущей ситуации, когда потребительская активность снижается.

Вероятно, мы увидим колоссальный рост доли компаний «зомби», причем их доля может составить до 30-40%! Конечно, есть ФРС, которая может продолжать печатать деньги и скупать активы (те же корпоративные бонды, в т.ч. рейтинга «ВВ» и трежерис). Но даже ФРС не сможет «взять на содержание» половину крупнейшей экономики мира на постоянной основе, т.к. бесконечная эмиссия денег невозможна – рано или поздно она столкнется с препятствием в виде прогрессирующей инфляции. Глава ФРС Джером Пауэлл не может этого не понимать, и в своих выступлениях тему последствий количественного смягчения деликатно обходит.

Важно понимать, что стимулирование экономики НЕ равно ее оздоровлению. Количественное смягчение и прямые выплаты не помогают сократить корпоративные и частные долги.

В настоящее время, на мой взгляд, развивается глубокий экономический кризис, который поддерживает сам себя:

Сложная ситуация:

● Высокие долги корпоративного и частного сектора, надвигающаяся волна банкротств;

● Активы на фондовом рынке явно переоценены;

● Рекордная закредитованность домохозяйств…

…которая ухудшается в связи с пандемией:

● Весь бизнес, связанный с социальным взаимодействием, остановлен из-за мер социального дистанцирования. Производство фактически остановлено, индекс PMI упал ниже 37.

● Безработица взлетела более чем до 20% и находится на рекордном уровне с 1934 г.

● Потребительская активность падает, индекс потребительского доверия упал до 86,9.

При этом безальтернативные меры поддержки со стороны властей помогают выжить (иногда, в буквальном смысле) прямо сейчас, но при этом приближают и усиливают неизбежный экономический коллапс.