Почему в отчетности может быть падение прибыли, а акции будут расти или немного о том какая отчетность сильная, а какая слабая

Вообще традиционно бОльшая часть публикуемой отчетности рассматривается мною в телеграм. И во время последнего сезона полугодовой отчетности меня спросили очень классный вопрос "Алла, вот ты пишешь, что у Европлана после отчетности понижен таргет, но их отчетность ты считаешь хорошей. Почему?" И вроде бы я сама понимаю, какую отчетность я считаю сильной, а какую слабой, но ни одной нормальной статьи в русскоязычной части Интернета я тогда не нашла, чтобы быстро человеку скинуть ссылку и сказать что-то типа "Ну вот же базовые принципы, поэтому я считаю вот так". А коротко на этот вопрос не ответишь, поэтому сегодня я села за эту статью и постараюсь рассказать какую отчетность я считаю сильной, а какую слабой и почему.

Для начала давайте определимся с терминами, потому что в моем понимании надо выделить как бы два разных набора терминов применительно к отчетности:
- хорошая/ плохая/ нейтральная отчетность - и это будет про само содержание отчетности из серии крепкий баланс, отрицательная долговая нагрузка и т.п.

- сильные/ слабые/ нейтральные финансовые результаты - и это будет про результаты за конкретный период, то есть успехи или неудачи компании в отчетном периоде, превзошел результат компании ожидания аналитиков или нет.

Не вижу в русскоязычной литературе отдельных терминов под это, но в англоязычной литературе для этого бы использовались выражения из разряда Strong balance sheet и strong earnings announcement соответственно. Разница вроде небольшая и во многом эти выражения между собой перекликаются и часто заменяют одно другое, но она как бы есть, поэтому попробуем ее сегодня найти, потому что без нее очень сложно дать ответ на вопрос какая отчетность (объявление о финансовых результатах) сильная, а какая слабая.

Если мы говорим про отчетность как отчетность, а не как объявление о результатах за конкретный период, то классическими маркерами хорошей отчетности будут:

- Растущая выручка, EBITDA и прибыль

- Себестоимость не растет с опережающими темпами

- Рентабельность на хорошем уровне

- Прибыль формируется в первую очередь от операционной деятельности, а не от разовых бумажных доходов

- Капитал у компании не отрицательный и растет вместе с активами

- Хорошая структура активов, в том числе хорошая доля долгосрочных активов и низкая доля НМА

- Оборотный капитал под контролем, а не растет и пухнет (запасы, дебиторка, кредиторка)

- Долговая нагрузка умеренная или низкая и нет признаков постоянного роста долгов

- Операционный и свободный денежный поток положительные

- Организация вкладывает в свое развитие

- Сам бизнес не стагнирующий

- Дивиденды выплачиваются не больше прибыли и FCF

- Нет каких-то других признаков проблем в отчетности, а-ля признаков манипуляций с отчетностью и т.п.

То есть это скорее про оценку качества бизнеса компании, ее финансов и ее инвестиционной привлекательности. Могу ли я сказать про компанию, которая торгуется чуть ниже своего таргета, но с такой вот хорошей отчетностью, что отчетность хорошая, компания интересна на длинном горизонте (не на коротком в этом случае) и вообще, что она мне нравится? Да могу. Может ли при этом объявление о результатах с этой же отчетностью быть не сильным, а нейтральным, например, или даже слабым? Да, как ни парадоксально, может.

Дело в том, что теперь надо разработаться в том, какая отчетность (объявление о финансовых результатах) будет сильной и слабой.

А теперь мы будем рассматривать отчетность с позиции вот вышло объявление о финансовых результатах, допустим, за квартал у двух компаний и обеих рост выручки, EBITDA и чистой прибыли на 15%, прочие признаки хорошей отчетности в наличии, но про одну отчетность пишут, что она сильная, а про другую слабая. Почему?

Дело в том, что несмотря на одинаковый термин "отчетность" в этом случае имеют ввиду немного другое. На английском в этом случае более правильным термином будет Earnings announcement, а не financial statement скорее, то есть объявление о финансовых результатах. Термины эти очень похожи, но дьявол здесь кроется в деталях.

Объявление о финансовых результатах предваряется такой сущностью, как оценкой (ожиданиями) аналитиков. Вот всех тех замечательных сотрудников брокерских домов, инвест-банков и отчасти просто независимых аналитиков/аналитических групп, которые когда-то там за несколько месяцев до объявления финансовых результатов сели, изучили информацию, построили финансовую модель на будущее и написали что-то типа "Мы прогнозируем выручку компании Ромашка на уровне 50 млрд. рублей, а чистую прибыль на уровне 15 млрд. рублей по итогам 2024 года". О том зачем и как они это делают немного ниже, но пока, чтобы информация усвоилась лучше покажу вот такую забавную картинку:

Как вы видите, большинство компаний в США с 2001 года регулярно отчитывается лучше ожиданий аналитиков. У нас на самом деле тоже. Но почему тогда эта сущность имеет такое значение? Ну лучше там прогнозов или хуже, зачастую всего лишь на пару процентов.

Ведь когда много разных аналитиков сели и посчитали, что вот столько-то Ромашка заработает за 1-е полугодие и тут выходит Ромашка и в реальности отчитывается, то есть объявляет о своих финансовых результатах, неизбежно получается, что ее результаты либо превосходят ожидания аналитиков, либо более или менее попадают в эти прогнозы, либо оказываются хуже прогнозов. Почему это имеет такое значение?

При чем на сколько процентов расхождение от прогнозов аналитиков тоже имеет значение, нам нужен коэффициент сюрприза, то есть чем больше удивились аналитики позитивному расхождению = тем сильнее отчетность.

И дело здесь в том, что на основании вот этих самых прогнозов аналитики рассчитывают справедливую стоимость акций, то есть выставляют таргеты. А таргеты и процент отклонения текущей цены от таргета - это существенная, хотя и не единственная причина купить или продать акции. То есть причина изменения цены актива. И чем сильнее меняется таргет на такой отчетности - тем больше для спекулянтов меняется привлекательность цены такого актива.

И именно это на самом деле на 80% делает финансовую отчетность сильной/ слабой или нейтральной, а не выросли ли или упали конкретные статьи в этой отчетности. Они вообще могут быть негативными, например, у компании может быть чистый убыток, но отчетность (объявление о финансовых результатах) может оказаться как минимум хорошей, если не сильной.

Давайте пару гипотетических примеров, чтобы было понятнее:

Убыточное АБЦ

Положим у компании АБЦ, у которой уже давно кризис и чистые убытки, аналитики ожидают некоторого восстановления и +10% по выручке, +40% по EBITDA за счет программы сокращения себестоимости и чистый убыток на уровне -10 млрд. рублей против убытка - 40 млрд. рублей годом ранее. Хорошая это будет отчетность? Ну вопросики, правда же? Ведь тут и убытки, и наверняка вообще финансовое положение сложное и скорее всего огромные долги.

Но тут компания объявляет о финансовых результатах и оказывается, что выручка +12%, EBITDA +50%, а за счет получения какого-то льготного кредита компания смогла реструктуризировать свою задолженность и выйти в 0 по чистой прибыли против ожидаемого убытка. И вполне про эту отчетность могут написать, что она положительная (термин сильная скорее просто побоятся ставить, но иметь ввиду будут его). Почему? Потому что отчиталась лучше прогнозов и прогноз на будущее из-за этого будет пересматриваться в лучшую сторону.

Прибыльное ГДЛ

Теперь возьмем пример с ГДЛ, у которой все вроде неплохо, она стабильно растет с темпами чуть выше инфляции +12% в год по выручке, EBITDA и чистой прибыли. Отчетность вполне крепкая, долговая нагрузка низкая и т.п. Вполне неплохая отчетность, может не то чтобы прямо хорошая, но неплохая. И такие результаты аналитики и закладывают в свой прогноз.

Выходит компания и объявляет о своих финансовых результатах и они в целом соответствуют ожиданиям аналитиков. Какое объявление о финансовых результатах вышло? Нейтральное или возможно даже негативное, если компания сработала, например, +12% по выручке, +11% по EBITDA и +7% по чистой прибыли за счет каких-нибудь разовых бумажных списаний. Почему? Потому что прогноз аналитиков будет пересматриваться вниз, например, по ожидаемым дивидендам или справедливой цене компании.

Тема очень тонкая на самом деле и с множеством нюансов из серии, что компания отчиталась лучше прогнозов, но недостаточно лучше и ее акции все равно пойдут вниз. Или лучше прогнозов, но это компания роста и на будущее снижен прогноз по темпам роста самого бизнеса там какие-то проблемы. Или в целом лучше, но в каких-то важных параметрах хуже и это все равно повлияло на снижение прогнозов.

А бывают еще ситуации, что компания отчиталась лучше прогнозов, но изменились составляющие оценки типа поднялась ключевая ставка и вслед за ней поднялась ставка дисконтирования и таргет по акциям компании все равно упал. Ну или риски существенно выросли в целом в отрасли или в компании из серии набившего оскомину регулирования в отрасли микро-мобильности. Или отчет отличный, но внешние факторы поменялись, типа подняли НДПИ и будущая оценка EBITDA упала, допустим, на 7%, а вслед за ней и тарегт по акциям компании.

То есть я веду к тому, что иногда кажется, что если на отчетности таргет по акциям компании упал, то это обязательно слабая отчетность (слабое объявление о финансовых результатах) или плохая отчетность (признаки неэффективного бизнеса, шаткого финансового положения в самой отчетности и т.п.). А это тоже не всегда так)) Например, у меня как у аналитика по отдельным акциям могут быть ожидания по отчетности выше консенсуса, выходит отчетность, я вижу, что она выше консенсуса, но ниже моей оценки, пересматриваю таргет, но отчетность все равно сильная.

То есть вот это вот сильная/ слабая отчетность - это достаточно оценочный критерий и по контексту того, что пишет про отчетность аналитик надо различать все же почему он считает ее сильной/ слабой, действительно ли он пишет про отчетность как про объявление результатов/результаты или пишет про отчетность как "вот я проанализировал отчетность вертикальным/горизонтальным анализом и она такая-то". От этого будет зависеть ваше восприятие и корректная оценка прочитанного. Но в любом случае, стоит помнить, что аналитики часто пишут термин "отчетность" по сути имея ввиду оценку результатов за конкретный период и от этого меняется восприятие написанного.

Еще один вопрос, который надо хотя бы по краю подсветить в этой статье. Когда аналитики считают справедливую стоимость компании они всегда это делают в прогнозе результатов на следующий год. То, что компания уже заработала/ достигла - это прошлое, оно ничего не говорит о том, как компания сработает в будущем.

Положим, компания отлично сработала в 1-м полугодии 2024 года, но продала актив, который генерирует 50% выручки компании. Это значит, что дальше ее результаты упадут, несмотря на текущую разовую рекордную чистую прибыль из-за продажи актива. Или, положим, компания очень плохо отчиталась, но мы знаем, что на рынке сбыта компании прекращает работу сильный конкурент и часть этого рынка получит компания. Значит в будущем у нее все станет чуть лучше. Задача аналитика по сути это спрогнозировать и это "чуть лучше" оцифровать в конкретные цифры и рассчитать: а сколько компания будет зарабатывать дальше и какова будет ее справедливая стоимость на горизонте года?

Посмотрите еще раз на картинку выше: цена акций начинает менять уже до отчета, после отчета она меняется меньше, чем до него, если это только не сюрприз-сюрпризище. Это происходит как раз из-за этого.

Затем, вот выходит отчетность, а как она влияет на прогноз? Ну, во-первых, аналитик видит, что он, например, заложил в прогноз по EBITDA за 1-е полугодие 30 млрд. рублей, а компания заработала 35 млрд. рублей, значит их надо добавить в расчет, выяснить почему результат оказался выше и, возможно, пересмотреть прогноз и на 2-е полугодие. Во-вторых из отчетности и комментариев менеджмента можно сделать дополнительные поправки на будущее к своему расчету. Так это и работает.

Например, отчитался тут за 1-е полугодие Европлан, из которого, собственно, и выросла эта статья. Чистый процентный доход оказался лучше моих ожиданий, чистый непроцентный доход на уровне, но прогноз по чистой прибыли компания снизила и объяснила из-за чего: меняется система налогообложения и у компании увеличивается отложенный налог на прибыль. Да, я чуть пересмотрела таргет на этой отчетности, так как влияние изменения системы налогообложения будет происходить чуть раньше, чем я ожидала. Но сама отчетность по моему мнению неплохая, в основных статьях и темпах роста бизнеса она лучше моих ожиданий. А если бы я в расчет таргета по акциям брала только отчетность за предыдущие 4 квартала без учета будущего потенциального замедления темпов роста чистой прибыли - таргет был бы слишком оптимистичным.

Поэтому аналитикам важно считать таргет по будущим цифрам, а для этого строить прогнозы. И именно так и работает рынок.

Надеюсь, что теперь вам стало чуть лучше понятна терминология в обзорах аналитиков и как отчетность может быть одновременно хорошей и достаточно слабой.

#инвестиции #акции #биржа

PS Лайк - если понравилась статья :-)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня - ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***