Рыночные мультипликаторы P/E, EV/FCF и их применение при оценке компании

Мультипликаторы и финансовые показатели

Компании нужно как-то сравнивать, чтобы принимать разного рода решения. Все компании очень разные, но есть параметры, общие для всех - прибыль, капитализация, долг и тп.

У компании долг в $500 млн. Это много или мало? Смотря для какой компании!

Поэтому лучше смотреть не сам параметр, а отношение одного параметра к другому. Так мы получаем мультипликаторы. На западе используют более подходящее слово ratios - соотношения - это комбинации финансовых показателей, которые позволяют сравнивать различные компании между собой.

Мультипликаторы помогают например разобраться, насколько у компании много долгов по сравнению с имуществом, насколько растут продажи по сравнению с капитализацией, и потом сделать некоторые выводы.

Возьмем самый классический параметр - P/E - Price to Earnings. Его вы, вероятно, увидите первым, когда полезете изучать любимые шарашкины конторки. Он означает соотношение капитализации компании (цена акции умноженная на их количество) к ее прибыли.

P/E банка JPMorgan на данную секунду составляет 15.07.

Это означает, что 15.07 лет должно пройти с момента вашей покупки данной бумаги, чтобы вы окупили свое вложение в том случае, если всю прибыль без остатка компания будет направлять на выплату дивидендов (что, обычно, совсем не так).

P/E равное 15.07 - это много или мало?

У нашей любимой компании Tesla P/E = 977.19. Вспоминаем, почему такая разница вообще может быть. Поскольку ставить деньги на победу Теслы я не готов от слова совсем, вместо изучения хайповых IPO и революционных технологий мы с вами пойдем искать хорошие мультипликаторы у скучных и старых бизнесов. Но перед этим разберем пример посложнее и поинтереснее.

Мультипликатор EV/FCF, то есть отношение Enterprise Value компании к ее Free Cash Flow.

Enterprise Value используется в качестве более продуманной альтернативы рыночной капитализации компании, и ниже вы увидите, почему.

EV = Market Cap + Long-term Debt + Short-term Debt - Cash and Equivalents

То есть это капитализация, плюс долги, минус деньги на балансе компании. Грубо говоря, EV - это сумма в которую реально вам обойдется покупка всей компании, потому что вам еще помимо выкупа всех акций разом придется взять на себя долг компании, но и кэш также станет вашим.

FCF = Cash Flow from Operations - Capital Expenditures

(или, если раскладывать дальше, FCF = Net Income + Non-cash Adjustments + Depreciation & Amortization + Delta NWC - Capital Expenditures)

Free Cash Flow это очень важный параметр - количество свободных денег, которое генерирует бизнес. Бизнес может быть неприбыльным, но у него все равно могут водиться деньги. Как такое может быть? Рассмотрим на примере.

EV/FCF на примере Ford Motors.

Итак. EV - это полная стоимость бизнеса на отчётную дату. На рынке мы обычно видим только Market Cap, который у Ford сегодня $35.09 млрд, но на бухгалтерском балансе компания “слегка” дороже - она должна своим кредиторам $157.275 млрд. Купите всю компанию, и этот долг станет вашим! Для многих этот факт может стать настоящим открытием.

Далее. По P/E компания нам совершенно не понравится, он отрицательный (по различным оценкам составит -42 в 2020 году, за последние 12 месяцев Ford понёс $157 млн чистого убытка). Поэтому, проверим на Ford Motors наш новый мультипликатор и проанализируем компанию не по чистому доходу, а по генерируемому денежному потоку.

Свободный денежный поток составил $18419 млн, или $18.42 млрд. Получается, что на самом деле менеджмент довольно успешно выжимает кэш из своих клиентов, просто он уходит на всякие расходы, а компания остается убыточной.

Куда же идут эти деньги у компании Ford?

1. Операционный лизинг;

2. Деривативные операции;

3. Дивиденды;

4. В прошлом году была программа выкупа акций.

Долги менеджмент реструктуризирует, поэтому размер долга поддерживается, но с меньшей ставкой. В целом, налицо накопление кэша. С $34.5 млрд в декабре 2019 до $44.7 млрд на конец 3Q2020.

Итак, рассчитаем наконец мультипликатор EV/FCF для Ford

Показатели из публичной отчётности (в млрд $):

Total debt = $157.275

Cash and equivalents = $44.831

Minority interest = $0.036

Market cap = $35.090

Free Cash Flow = $18.419

(157.275-44.831+0.036+35.090) / 18.419=8.01

Так, нерентабельная компания, которая вроде бы прожигает деньги инвесторов по P&L, оказывается вполне живой по Cash Flow.

И второй интересный вывод, который вы можете сделать для себя сегодня - убыточная компания может выплачивать дивиденды. И это нормально. (Ненормально - не платить дивиденды и рассказывать всем, что твое приложение захватит какой-нибудь рынок и вот тогда…).

п.с. не надо покупать компанию Ford, она здесь для примера, это не инвестиционная рекомендация

Применение полученных знаний на практике.

Берем некоторый тезис, в который верим. Например - что ближайшие десять лет люди будут продолжать хотеть качественное мясо и рыбу, и будут тратить на это деньги, даже если такая еда будет дороже, чем сейчас.

Из этого мы делаем вывод, что компании, которые занимаются премиум-питанием, будут дорожать.

Ремарка: Обращаю ваше внимание, что премиум-питание это не какие-то устрицы, а мясо, рыба и свежие овощи. Для абсолютного большинства жителей планеты непозволительная роскошь, btw.

В нашем гипотетическом примере мы абы какие компании покупать не будем, а будем искать хорошие компании - которые зарабатывают деньги, имеют хороший менеджмент, понятных собственников и долгую историю. Нам ведь не нужны сюрпризы? А на фондовом рынке сюрпризы редко бывают приятными.

Допустим, с помощью скринера мы выбрали 20 таких компаний, и решили углубиться в мультипликаторы, чтобы лучше понять состояние бизнеса. И тут нас ждет сюрприз.

Допустим, оказалось, что все эти компании чертовски дороги. Что P/E у них слишком высок, чтобы мы считали такую оценку разумной. Впору бы нам бросить эти самые инвестиции и, как некоторые не очень умные аналитики, ожидать повсеместного обвала рынков (“все слишком дорогое!”).

Но мы не дебилы, по крайней мере не совсем, и понимаем - в 2020 году классические представления об оценке бизнесов, которые создавались в период адекватной монетарной политики и воспевались Баффетом и Мангером, потерпели фиаско.

Ремарка: адекватная монетарная политика (вопрос дискуссионный, я выражаю свое мнение) - это дать плохим бизнесам разориться и закрыться, уровню жизни упасть, а экономике регулировать себя самой. Вместо бесконечных кредитов и раздачи напечатанных денег по системе “матери-одиночке 10 т. рублей, своим пацанам на нацпроект 1 млрд рублей”, что в итоге неизбежно приведет к девальвации национальной валюты и жесточайшему экономическому кризису.

Но, адекватную монетарную политику не завезли, и поэтому огромные массы ликвидности ищут, куда им деться, разливаясь по всем приличным активам. Таким образом, компанию с хорошим бизнесом, которая окупилась бы за 5-10 лет, мы попросту не найдем.

Окей, хороших компаний нет, но свои деньги мы вынуждены куда-то девать, потому что ЦБ (каждой страны) их старательно обесценивает, так уж принято в 2020 году. И выбирать компании нам приходится не по самим мультипликаторам, а по:

1. соотношению мультипликаторов и

2. динамике изменения мультипликаторов.

Ты уже не смотришь, за сколько окупится компания и не слишком ли у нее большой долг сам по себе. Ты смотришь, насколько плоха ситуация у нее по сравнению с другими, такими же компаниями. И берешь те компании, которые выглядят “более-менее” на фоне полной чепухи.

В противном случае, все твои рассуждения про value investment превращаются в боль и страдания (мультипликаторы говорят страшные вещи).

Плюс ты смотришь динамику изменения мультипликаторов. Если пошло движение от “никогда не окупится” к “почти никогда не окупится” - в наше время это может означать колоссальное изменение цены на сам актив.

Да да, вы наверное уже догадались - мы смотрим на показатели не столько для объективной оценки перспектив компании, а больше для оценки того, как ее будут оценивать другие инвесторы. И уже из этого сделать какие-то правильные ходы.

В результате, мы покупаем компании на основе нашего глобального тезиса, которые по соотношению мультипликаторов и динамике их изменения могут быть интересным для широкого круга инвесторов в случае подтверждения нашего тезиса, но если он не подтвердится - всё же сами по себе являются хорошим, прибыльным бизнесом.

Хотите узнать больше о мультипликаторах? Присоединяетесь к моему Телеграм-каналу. Велкам. Все написанное можно обсудить в чате со мной и другими участниками.