Венчур или проектное финансирование?

Часто слышу от стартаперов (обычно с оттенком возмущения): «Это же венчур, а не проектное финансирование!» В том смысле, что коли у нас тут тот самый венчур, что за пять лет выдаст тысячу иксов — значит, инвестор вот просто «обязан рисковать»; а еще он типа «должен поверить в проект», что, видимо, и сподвигнет его широким жестом отсыпать денег из пухлого кошелька.

Но позвольте! Венчур — это и есть проектное финансирование! Да, с некоторыми особенностями, но именно что финансирование проекта. Проекта! А не великой идеи, прекрасной мечты, хайповой темы, горящих глаз или умелой презентации.

В нашем случае проект состоит в создании и развитии бизнеса. Это очень важно понимать, нельзя подменять цель проекта! Она не в том, чтобы изменить мир крутым дизраптом (это следствие), и не в том, чтобы разработать крутую инновационную технологию (это условие), а именно в том, чтобы создать и развить бизнес, который уже далее, будучи созданным и развитым, начнет, может быть, менять к лучшему наш грешный мир, используя свою крутую технологию.

Значит, деятельность стартапа состоит прежде всего в выстраивании и масштабировании бизнес-процесса. «Бизнес-процесс» — тоже технология, но в более широком смысле: не только «железная», но и организационная, позволяющая многократно воспроизводить экономический результат. То есть, некий черный ящик, в который сунул рубль — получил на выходе два. И еще раз рубль сунул и два получил, и еще раз, и еще много-много раз.

Теперь, в чем смысл инвестиций? Вот у нас есть черный ящик, производящий из рубля два. Ну так давайте увеличим его в десять раз, чтобы туда можно было сунуть десять рублей и получить на выходе двадцать! А потом еще раз увеличим, и еще раз, и пусть он в конце концов нам из одного миллиона два сделает! Но поскольку и сам ящик требует содержания, и увеличение его «пропускной способности» небесплатно, нужно вложить какие-то деньги, чтобы добиться такого масштабирования. Вот ровно за этим проект и финансируется!

И все было бы прекрасно, кабы не риски. Волшебный ящик может оказаться изначально худым и давать на выходе не два рубля, а гораздо меньше, либо сломаться уже по ходу дела, прекратив вырабатывать расчетную маржинальность. Или окажется, что его масштабирование обходится слишком дорого. Или он на самом деле не сумеет вырасти до такого объема, чтобы вернуть вложенное в разумный срок. Или еще что-нибудь...

Инвестору для принятия решения о финансировании нужно сопоставить риски и ожидаемый результат. На старте проекта его в конечном счете интересуют ровно две вещи:

1. Как выстроить бизнес-процесс, и каковы шансы, что это получится? (Если инвестор входит на поздней стадии, то чуть иначе: «Как выстроен бизнес-процесс?»)

2. Как его масштабировать, сохраняя маржу, реально ли это вообще и до каких пределов?

И уже отсюда он решает, стоит ли вкладываться в принципе, и если да, то в каком объеме и на каких условиях.

Когда крупная компания открывает внутри себя новое направление, она тоже выступает инвестором, и ее интересуют те же самые вопросы: то есть, они касаются проектного финансирования вообще. В чем же особенность венчура как его разновидности?

Ответ одним словом: непропорциональность. Формальный объем имущественных и управленческих прав, которые получает венчурный инвестор, непропорционален объему его вложений в проект. Что проявляется в двух моментах:

1. В отличие от «обычного» проектного финансирования инвестор не получает контрольного пакета и тем самым, например, не может сменить менеджера проекта, если вдруг окажется, что тот не справляется.

2. Венчурная оценка проекта завышена, иногда многократно, по сравнению с оценкой as is, сделанной исходя из тех финансово-экономических показателей, которые фактически имеются, а не предполагаются в светлом будущем.

Именно отсюда происходят все те «пляски с бубном», что приходится исполнять при структурировании венчурной сделки: замысловатые уставы, многостраничные корпоративные договоры, опционы, преференции, «алонги» и т.п.: нужно хоть как-то компенсировать непропорциональность.

Чуть конкретнее. В связи с п.1. получается, что проект рассматривается инвестором не только сам по себе, но и с его владельцем в нагрузку. Для венчурного инвестора крайне важно оценить, сможет ли именно этот вот человек, предлагающий проект и намеренный им управлять, выстроить бизнес и масштабировать его. И как быть, если вдруг окажется, что не сможет. Вопрос этот особенно актуален на ранних стадиях, когда структура бизнеса еще в зачатке. Инвестор ведь понимает по своему опыту, что с ростом масштаба характер управления качественно меняется, и успех на уровне ИП вовсе не гарантирует такой же эффективности на уровне крупной компании. К сожалению, довольно частая ситуация: проект вроде классный, и будь он «внутренним», «обычным» - может и стоило бы профинансировать. Но есть ощущение, что данный конкретный фаундер его не потянет, увы. И ангел пролетает мимо. VC-фондам на поздних стадиях проще: бизнес уже выстроен, процесс идет, фаундер свою предпринимательскую способность, в общем-то, доказал делом. Но чем раньше стадия, тем важнее качества фаундера; на стадии MVP это вообще ключевой риск.

А почему завышается оценка проекта? Потому что бизнес якобы перспективный, быстрорастущий. Вот именно «якобы»! Инвестору нужны очень серьезные основания полагать, что бизнес действительно быстро вырастет. Финмодели недостаточно: она отражает лишь мечты фаундера, реальность в ста случаях из ста будет иной. Куда важнее экономика проекта: маржинальность, LTV и САС, устойчивость процесса, и др. (Экономическая модель, которой обычно уделяют слишком мало внимания - отдельный большой разговор.)

Прекрасно, когда имеется явно растущий трекшн, но этот факт вовсе не означает, что выручка и дальше многие годы будет расти теми же темпами. Чтобы оценку проекта as is не просто подправить в 1,5 раза, а увеличить в разы, нужно что-то большее. Нужен фундамент: инновационная технология или продукт, в идеале - дизрапт на каком-то рыночном сегменте. Нужна «уникальность», измеряемая в годах: сколько крупным игрокам потребуется времени на воспроизводство технологии и продукта? Нужен анализ конкуренции. (Если конкурентов не видно, это не значит, что их нет и не будет в дальнейшем.)

Наконец, возвращаясь к вышесказанному, нужен управленческий потенциал, способный создать и масштабировать бизнес на основе данного продукта: деловая хватка лидера, слаженная команда с необходимым набором компетенций и понимание, что любой бизнес-процесс по мере масштабирования будет трансформироваться, усложняться, иногда качественно, и с этим придется что-то делать. Всё это инвестор должен каким-то образом разглядеть.

Допустим, высокую оценку удалось согласовать. Но чем выше оценка, тем сильнее непропорциональность и выше риск, и тем больше преференций будет себе инвестор требовать. Не вдаваясь в подробности, в чем суть этих преференций? Допустим, проект собственный - тогда инвестор может своей волей поменять менеджера, изменить стратегию развития вплоть до полного пивота, наконец, может закрыть проект, зафиксировав убытки. В венчуре он всех этих управленческих прав лишен. Но смотрите: есть ведь форма финансирования, при которой инвестор также лишен данных прав — это заём. Инвестор (кредитор) при этом имеет «взамен» другое право: вернуть свои деньги назад. По данной шкале и конструируются преференции: в той мере, в какой инвестор лишен «справедливых» долевых управленческих прав, он приобретает права долговые. Например, если он не согласен со сменой стратегии, с задуманным фаундером пивотом, то должен иметь возможность выйти из проекта… Но это тоже отдельный большой разговор.

Как мы видим, венчурное финансирование проекта требует даже большей аналитической работы, чем «пропорциональное». Причем заметим: ни риски, ни прибыльность проекта как такового не зависят от того, венчурный он или «обычный». Риск естествен для предпринимательства, он заложен в самой его природе, и в этом смысле — любой инвестор, венчурный или нет, «обязан рисковать». Да, риски венчура выше. Но выше они именно из-за непропорциональности прав инвестора! Что же касается «веры в проект», то для фаундера она обязательна, спору нет. Вот только профессиональные или просто разумные инвесторы — законченные атеисты.

Итак, противопоставление, вынесенное в заголовок, глубоко ошибочно. Откуда же оно взялось в головах фаундеров? Выскажу гипотезу: из той «идинарожьей» парадигмы, что внедряется в неопытные умы обслуживающей венчур информационной «обвязкой». Обвязка не виновата, она лишь реагирует на спрос. Ведь с каким главным вопросом приходит фаундер в венчурный нетворк? «Как привлечь деньги», не так ли? Убеждать его, что этот вопрос неправильный, а правильный «как выстроить бизнес» - дело долгое, тяжелое и неблагодарное. Да и ответить на второй вопрос гораздо труднее, ведь он как бы про содержание. А первый - про форму, с ним куда проще: составь красивую презу, подготовь умелый питч, финмодель посчитай - и все инвесторы у твоих ног!

И в итоге выходит, что идинарожья парадигма, увы, подменяет ценности в неопытных умах, превращая стартаперов в фандрайзеров, обученных не столько бизнес строить, сколько пытаться разводить инвесторов на деньги. (У нас в команде даже термин такой возник: «акселерахнутый».) До определенного исторического момента этот подход порой приносил успех, поскольку по другую сторону прилавка царил irrational exuberance1, порождающий поток т.н. «лесорубов», привлеченных сказками о немеряных исках. Они, да, могли и поверить в красивые цифры без верификации, и хайповую идею профинансировать на авось. (Вспомнилось вдруг: «Кролики тоже думают, что занимаются любовью. На самом деле их разводят».) Но любой спектакль рано или поздно заканчивается...

А без лесорубов идинарогам придется туго. Придется отращивать взамен рогов верблюжьи горбы операционной прибыли. Потому что инвестор циничен и прагматичен, он, может, и «обязан рисковать», но не может не уметь рисковать расчетливо. Неспособные к риск-менеджменту рано или поздно становятся клиентами Лени Голубкова, после чего теряют возможность что-то куда-то всерьез инвестировать.

Фото с сайта pr-flat.ru

1Эту красивую игру слов перевести сложно. Игорь Шойфот предложил «иррациональный восторг», но там же внутри Убер, видите? Мой вариант, близкий по смыслу: «инвестиционная пубертатность».