Грядет новая рецессия: что такое кривая доходности и почему все запаниковали?

Пока любители криптовалют страдали из-за падения биткоина, их маститые коллеги с фондовых рынков напряженно всматривались в движения кривой доходности, опасаясь признаков надвигающейся рецессии. United Traders перевели статью Джеффа Спросса из The Week, объясняющую, что это такое, почему это важно и за чем именно следить, чтобы быть во всеоружии.

Гремите сирены, всем занять места в боевом расчете и подготовиться к новой рецессии. Кривая доходности приняла вогнутую форму.

По новостной ленте финансовых СМИ прокатились пугающие заголовки. Доллар США упал 4 декабря на волне опасений начала новой рецессии, а увидев масштабы обвала индекса Dow Jones Industrial Average, можно было схватиться за сердце: -800 пунктов только за один этот день, ставший одним из самых плохих для рынка за весь 2018 год. Джеффри Гандлак — «король облигаций» и генеральный директор компании Doubleline заявил, что «экономика непременно ослабнет».

Ладно, наверное, думаете вы, что это вообще за кривая доходности такая? И если уже на то пошло, что значит, что она «вогнулась» или «инвертировалась»? Какая разница вообще? И как все это имеет хоть какое-то отношение к рецессии?

Спасибо, что спросили.

На самом деле, все гораздо проще, чем звучит. Доходность — это прибыль от вложения денег в покупку облигаций (речь в данном случае идет о доходности, которая измеряется в процентах годовых, ровно как со вкладом в Сбербанке — Ред.). Кривая доходности — это, всего навсего, разница между доходностью двух разных облигаций равноценного качества, но разного срока погашения. Доходность 10-летних казначейских облигаций США минус доходность 2-летних казначейских облигаций — самый распространенный пример. (А называется все это «кривой» доходностей из-за того, как это отношение иногда представлено в финансовом анализе).

Технически построить кривую доходности можно для любой облигации. А выбрать есть из чего — их сотни. Но рынок облигаций Казначейства США — это самый большой и самый влиятельный рынок облигаций в мире, поэтому обычно, когда люди говорят о кривой доходности, они говорят об американских казначейских облигациях. И даже в этом случае они могут говорить о разнице доходности между 10-летними и 2-летними облигациями, 5-летними и 3-летними, 5-летними и 2-летними, и т.д. Если хотите серьезно заморочиться, то представленные на сайте Федеральной резервной системы США данные достаточно удобно анализировать: за несколько минут можно выбрать любые облигации, построить график разницы их доходностей и проследить, как она менялась с течением времени. Так, а что там с «инвертированной кривой доходностей», из-за которой запаниковали рынки?

Как правило, доходность более долгосрочных облигаций выше, чем у краткосрочных. В этом случае разница между ними положительная. Но иногда, краткосрочная доходность превышает долгосрочную, приводя к отрицательному спреду. Вот в такие моменты кривая доходностей и принимает «вогнутую форму» или становится «инвертированной».

Именно поэтому все и возбудились — в понедельник, 3 декабря, разница между 5-летними и 2-летними казначейскими облигациями и между 5-летними и 3-летними стала отрицательной. Для каждого из этих спредов это произошло впервые с 2007 года .

А если посмотреть на поведение этих спредов на исторических данных, то вы, возможно, заметите, почему такой поворот заставил всех занервничать.

Каждый раз, когда спред становился отрицательным (падал ниже толстой черной линии на графике), вскоре за этим следовала рецессия (светло-серые области на графике). Это верно для обоих спредов выше, а также и для спреда между 10-летними и 2-летними облигациями, за которым участники рынка следят гораздо более пристально. То же касается и разницы между доходностью по 10-летним и 1-летним облигациям, которая становилась отрицательной накануне каждой рецессии как минимум с 1957 года. Это работает почти так же точно как часы. Кроме того, ложных сигналов этот индикатор никогда не давал.

Все это делает инверсию кривой доходностей необычайно надежным индикатором надвигающегося замедления в экономике. «Любая инверсия — это верный признак рецессии», — говорил Президент Федерального резервного банка Атланты Рафаэль Бостик в интервью Wall Street Journal в июле этого года.

А хорошего (в некоторой степени) во всем этом то, что инверсия кривой доходности дает сигнал об опасности сильно заранее. Большинство опережающих индикаторов рецессии срабатывают от 6 месяцев до одного года до начала экономического кризиса. Инверсия кривой доходности происходит минимум за один год до начала рецессии, а часто и за два года или даже больше. Один раз в 1960-е спред между 10-летними и 1-летними облигации ушел в отрицательную зону почти за 3 года до рецессии. А сейчас ни спред 10-летних к 2-летним, ни спред 10-летних к 1-летних облигациям Казначейства США еще не стал отрицательным.

Резюмируя вышесказанное, а также предполагая продолжение тренда, мы вряд ли увидим рецессию до конца 2020 года плюс-минус несколько месяцев.

Важно помнить, что инверсия кривой доходности не является причиной рецессий. Поведение доходности разных казначейских облигаций зависит от набора принимаемых Федрезервом решений в части монетарной политики, а также от конкретных решений миллионов индивидуальных инвесторов о покупке и продаже. Федеральный резерв может попытаться слегка скорректировать краткосрочные и долгосрочные процентные ставки, чтобы сдержать формирование инверсии кривой доходности, но в своих усилиях центральный банк, в конечном итоге, разрывается между своими обязательствами по достижению максимальной занятости в экономике и предотвращению неконтролируемой инфляции. Между тем, инвесторы на рынке облигаций всего лишь пытаются предугадать реакцию Федерального резерва на условия в экономике и последующие изменения этих условий, в свою очередь, в зависимости от действий центробанка.

Я рекомендую думать о кривой доходности, как о квинтэссенции настроения миллионов инвесторов в попытке предсказать будущее. Если кривая доходности принимает вогнутую форму, это означает, что инвесторы в основной своей массе ожидают большого снижения процентных ставок на горизонте одного-двух лет, и причина таких ожиданий не столь важна. А серьезное снижение процентных ставок обычно означает наступление рецессии в экономике.

Конечно, и инверсия кривой доходности, как индикатор, тоже может дать ложный сигнал.

Точно предсказывать все рецессии, начиная с середины прошлого кажется впечатляющим достижением. Но в масштабах инвестиционной вселенной это не такой уж и длинный отрезок времени. Вполне вероятно, что структурообразующие силы и балансы в экономике однажды изменятся так, что кривая доходности станет гораздо менее надежным индикатором.

Конечно, мировой экономический кризис сильно изменил расклад сил. Например, на балансе ФРС и других центральных банков сейчас гораздо больше долгосрочных облигаций, чем раньше, что сдерживает рост долгосрочных ставок. Изменились и ожидания инвесторов в отношении доходности облигаций с более долгим сроком погашения, что также влияет на спред и его эффективность как индикатора. Скорее всего, ничто из перечисленного не сделало кривую доходности совсем бесполезной. Но из-за этих изменений период между формированием инверсии и началом спада в экономике мог увеличиться.

Как выразился экономист Джаред Бернстейнт, мы никогда не сможем предсказывать рецессии с абсолютной точностью. Все, что нужно — это убедиться в готовности проводимой политики к противостоянию кризисным явлениям, когда бы они ни начались.

И именно к этому должны подстегнуть нас новости. Время еще есть.

Источник: theweek.com