❗️Инарктика: не только "показывает, но и продоёт рыбов"

🌊Инарктика – компания с очень сложной судьбой. За последние 10 лет она трижды успела сменить название. Вместе со сменой бренда менялась и структура бизнеса. Изначально компания называлась «Русское море», затем «РусАква» и, наконец, «Инарктика».
Основатель и ключевой акционер до сегодняшнего дня – Максим Воробьёв, брат губернатора Московской области.
История «Русского моря» началась в 1997 году. Компания занималась дистрибьюцией импортной рыбы. В 00-х годах был построен перерабатывающий завод в Подмосковье, и компания стала выпускать рыбу под своим брендом.
💰В 2010 году компания вышла на IPO. Это был отчаянный шаг. Несмотря на то, что к 2010 году выручка выросла до 17 млрд рублей (из которых на дистрибьюцию приходилось 13 млрд, а на собственное производство – всего 4), на операционном уровне компания оставалась убыточной. К моменту IPO капитал вышел в отрицательную зону.
IPO среди физлиц не снискало успеха: акционерами компании стали всего 50 человек.
✅Но Воробьёву удалось создать ажиотаж вокруг компании в высших эшелонах власти. Акционерами компании стали многие видные люди, в т.ч. Геннадий Тимченко (Volga Group) и Михаил Кенин (ГК Самолёт). Через год после IPO они увеличили свою долю в капитале Русского моря до 30% и 5% соответственно.
В ходе IPO компания привлекла около 90 млн долларов, продав 15 млн акций. У Воробьёва осталось 60% акций, у менеджмента – 20%, в свободном обращении – 20%.
🤷🏻‍♂В 2011 году компания провела допэмиссию, выпустив ещё 7,2 млн акций, которые скупил лично Воробьёв.
Тем не менее, убытки продолжали расти, и в 2012 году Русское море продало производственный сегмент, генерировавший наибольшие убытки, но взамен запустило фермы по выращиванию лосося в Баренцевом море. Это позволило сократить расходы и нарастить выручку до 16 млрд рублей.
🔴Но к 2015 году на счетах компании вновь было пусто, при этом нужно было отдавать кредиты, иначе Русское море ждало банкротство. Кроме того, в 2015 году 70% поголовья лосося были уничтожены двумя бедами: вошью и туберкулёзом. Убыток составил 1 млрд рублей, который списали в отчёте за 2014 год. В довершении всего летом сгорел цех по переработке рыбы в Мурманске. Ну, и как вишенка на торте – государство запретило импорт норвежской рыбы, которую в основном и поставляло Русское море.
😱Чтобы спасти компанию, Воробьёв решил продать дистрибьюторский бизнес. На тот момент это было единственное прибыльное подразделение, дававшее 100% операционной прибыли и около 85% выручки. То есть, по сути дела, это было сердце бизнеса.
Прибыль от продажи позволила погасить долги. Компания сменила название на «Русская Аквакультура» и полностью перепрофилировала бизнес, сконцентрировавшись на выращивании мальков с последующим выловом и продажи лососевых.
🐟Нужно учитывать, что цикл выращивания лосося довольно длительный – около 30 месяцев. Это был решительный шаг для компании. По сути, Воробьёв поставил на то, что с популяцией лосося всё будет в порядке. И ставка себя оправдала.
С ростом биомассы компания начала наращивать продажи рыбы, и уже к 2019 году вышла на очень хорошие показатели.
❗Теперь, зная всю эту драматичную историю, становится понятно, что кроется за сухими цифрами выручки и чистой прибыли:
2013 год – выручка 18,045 млрд рублей / прибыль 0,435
2014 год – выручка 1,517 млрд рублей / убыток –0,407 (начало «лососевого» кризиса)
2015 год – выручка 0,864 млрд рублей / убыток –1,339 (окончание кризиса)
2016 год – выручка 2,476 млрд рублей / убыток –0,407 (произведена продажа дистрибьюции)
2017 год – выручка 5,022 млрд рублей / прибыль 3,886 (произведён посев мальков)
2018 год – выручка 3,212 млрд рублей / прибыль 2,291 (провал выручки, т.к. мальки ещё не выросли)
2019 год – выручка 8,798 млрд рублей / прибыль 3,258 (возврат к прежним показателям)
2020 год – выручка 8,336 млрд рублей / прибыль 3,113
За 1 полугодие 2021 года компания заработала уже 6,606 млрд рублей, а чистая прибыль составила 1,961 млрд.
❌Далее отчётность не публиковалась.
🟩В целом к 2021 году компания достигла поставленных ещё в 2016 году целей:
– нарастила объём производства до 32,5 тыс. тонн с 5 тыс. в 2016 году (при плане 25-30 тысяч)
– нарастила выручку до 15,9 млрд рублей с 2,5 в 2016 (при плане 10 млрд рублей)
– нарастила долю рынка до 22% с 8% (при плане 20%)
В 2022 году компания провела очередной ребрендинг и теперь называется Инарктика.
Принята новая стратегия развития на 2022-2026 годы. Вот её основные положения
1. Компания намерена увеличить объем вылова аквакультурной рыбы с 39 до 59 тыс. тонн к 2027 г.
👆Как вы понимаете, это приведёт к кратному росту выручки. У Инарктики очень высокая чистая маржинальность (около 40%), что приведёт, соответственно, к кратному росту чистой прибыли.
2. Инарктика намерена наладить экспортные каналы сбыта, сохранив фокус на России.

👆В условиях санкций непонятно, как будет реализовываться этот план. А вот на внутреннем рынке перспектив появилось очень много. Из-за ухода зарубежных поставщиков острый дефицит, что вызвало рост цен на рыбу в среднем на 110-120%. При этом цены именно на лососей выросли в среднем на 45-55% до 800 рублей за кг. Это даёт 1,5-кратное увеличение выручки при сохранении тех же производственных показателей.
3. Усиление вертикальной интеграции.
👆Это позволит оптимизировать затраты и ещё сильнее повысить рентабельность.
4. Компания намерена выплатить порядка 190 млн долларов США в виде дивидендов за 2022-2026 гг. и сохранить в этот период соотношение Net Debt/EBITDA на уровне не выше 2.
👆Сейчас оно составляет 1,64, хотя ещё пару лет назад было 4,31. В целом размер долга растёт (с 4,3 млрд в 2018 году до нынешних 8,54), но это компенсируется кратным ростом EBITDA. То есть в данном случае очень эффективны: ROI сохраняется на уровне 30-35% (условно говоря, каждые 100 рублей инвестиций дают 30-35 рубля чистой прибыли).
❗Теперь о дивидендах.
Несмотря на то, что компания перестала публиковать отчётность — можно предположить, что у дела у неё идут хорошо. И об этом прямо свидетельствует кратный рост дивидендов.
Вообще, дивиденды Инарктика начала выплачивать в 2020 году, но они были скромные: 4-5 рублей за полугодие.
Однако в 2022 году по итогам 1 полугодия Инарктика выплатила аж 15 рублей на акцию, а по итогам 3-его квартала (квартала!) ещё 15 рублей. Общий объём выплаты составил 2,64 млрд рублей.
Если учитывать, что по дивидендной политике компания планирует выплачивать не менее 30% ЧП по МСФО, можно предположить, что общая прибыль при выплате по нижней границе доходности составляет 8,8 млрд рублей за 9 месяцев 2022 года, или около 11,8 млрд рублей за весь год. Общий дивиденд за 2022 год может превысить 50 рублей!
❗Естественно, нельзя не упомянуть и риски.
📍Во-первых, эпидемии и болезни среди рыб никто не отменял. Конечно, сейчас у Инарктики накоплена критическая биомасса, а также есть опыт борьбы с болезнями. Но всё же, какое-то массовое заболевание может сократить поголовье рыб и сказаться на выручке в краткосрочной перспективе.
📍Во-вторых, зарубежные санкции наложили ограничения на покупку корма для рыбы. Частично решают проблему параллельный импорт и российское производство. Но всё ещё около 80% корма – зарубежного происхождения. Запасов пока хватает до конца 2024 года. Думаю, к этому времени проблема будет частично решена.
📍Особая группа риска – норвежский смолт (малёк лосося). Его пока ввозят из Норвегии. Но если вдруг Норвегия решит, что надо наложить санкции и на это – Инарктика останется без ресурсов для увеличения биомассы. С другой стороны, критическая масса мальков уже накоплена, поэтому сокращения поголовья рыбы не произойдёт. Кроме того, есть и другие источники покупки мальков – пусть и более дорогие.
📍И нельзя сбрасывать со счетов падение спроса на рыбу из-за кризиса (всё-таки лосось – не предмет первой необходимости).
❗В заключение посмотрим на мультипликаторы и попробуем рассчитать справедливую стоимость акции.
📍ROE (рентабельность капитала, т.е. прибыль делить на капитал) равна 42,13% – это очень высокий показатель среди подобных компаний. Учитывая драматичную историю с капиталом, поддерживание такого уровня рентабельности – это очень большое достижения для компании.
📍ROA (рентабельность активов, т.е. чистую прибыль делить на активы) равна 22,77% – активы компании способны генерировать очень хорошую прибыль
📍ROS (рентабельность продаж, т.е. доналоговая прибыль делить на выручку) – 60,47% – запредельное значение, свидетельствующее об эффективной работе с затратами
Компании удалось стремительно сократить долговую нагрузку. Сам долг, конечно, растёт, но Инарктика вполне удачно справляется с его обслуживанием. Сейчас долг составляет 8,54 млрд рублей, чистый долг (долг минус наличность) 8,08. Денежных запасов совсем мало – 0,46.
💡Но нужно учесть, что это данные за 1 полугодие 2021 года. С тех пор прошло 1,5 очень успешных года и ситуация могла принципиально измениться. Далее я считал долговую нагрузку, исходя из последней отчётности (LTM – посл. 12 месяцев), но в реальности она, скорее всего, гораздо ниже:
📍Debt Ratio (обязательства / активы) – 0.46, большая часть активов сформирована собственными средствами, и это хорошо
📍Debt / Equity (обязательства / капитал) – 0.85, большая часть капитала – собственные средства
📍Net Debt / EBITDA (чистый долг / прибыль до учёта налогов, амортизации и процентов) – 1.72 (при норме 2), это довольно хороший показатель, учитывая, что ещё в 2018 году он составлял 4,31
❗По мультипликаторам(LTM) Инарктика оценивается относительно дорого:

P/E (капитализация / прибыль) – 6,49
P/S (капитализация / выручка) – 4,24
P/B (капитализация / балансовая стоимость) – 3,60
👆Значения примерно в 1,5 раза выше среднего за последние 5 лет. Это объясняется тем, что инвесторы уже закладывают в стоимость акции рост бизнеса (напомню, что эти мультипликаторы – полуторалетней «свежести»). Если учитывать, что за последний год бизнес Инарктики вырос в 1,3-1,5 раз, то мультипликаторы выглядят вполне справедливыми, а цена – адекватной.
По методу дисконтирования денежных потоков стоимость акции определена на уровне 780 рублей.
По методу дивидендной доходности – 631 рубль (с учётом возможного увеличения выплат).
По методу Грэма цена акции – 620 рублей, что соответствует текущей стоимости акции.
Не инвестиционная рекомендация, лишь моё мнение
💡Таким образом, в целом акции Инарктики справедливо оценены рынком. Но тут нужно учитывать, что у акции небольшой free-float (число акций в обращении) и очень небольшая ликвидность (объёмы торгов всего около 80 млн рублей в день, 58-е место на Мосбирже), поэтому в акциях возможно искажение стоимости, в т.ч. в результате пампа.
✅Но в любом случае бизнес Инарктики – уникальный, и я считаю разумным разбавить этой бумагой портфель дивидендным инвесторам.