❗️Татнефть - татарская красавица или что там с акциями?

🛢Татнефть – вертикально-интегрированный нефтяной холдинг. Основные активы расположены в Татарстане, штаб-квартира – в Альметьевске. Татнефть считается одной из наиболее эффективных нефтяных компаний РФ, но у неё есть и неявные минусы. Давайте разбираться.
*объединение в единый технологический процесс всех или основных звеньев производства
История Татнефти начинается в 1950 году, когда на базе ряда производственных предприятий было создано производственное объединение «Татнефть». В 1994 году компания стала публичной.
На сегодняшний день капитал Татнефти разделён на обыкновенные и привилегированные акции.
100% префов обращаются на Мосбирже. Они не дают права голоса, но по ним гарантированы минимальные дивиденды.
Около 34% обыкновенных акций принадлежит АО Связьинвестнефтехим – компании, которая напрямую принадлежит Татарстану. У Республики ещё есть так называемая «золотая акция» – она даёт право назначать по 1 своему человеку в совет директоров и ревизионную палату, а также накладывать право вето на решения.
3% находится на балансе Татнефти (казначейские акции).
25% акций находится в свободном обращении на Мосбирже.
Ещё 38% ранее приходились на программу АДР и были размещены на Лондонской бирже. Но с августа 2022 года они автоматически конвертированы в акции. По факту они пока «заморожены» и их судьба неизвестна.
❗Татнефть выделяет три основных операционных сегментов бизнеса:

1. Добыча и сбыт сырой нефти.
До 2019 года добыча нефти росла примерно на 2,5% в год, однако в последнее время она сокращается: 28,9 млн тонн было добыто в 2017 году, 29,5 – в 2018, 29,8 – в 2019, 26 – в 2020, 27,8 – в 2021. Это связано, главным образом, с двумя причинами: сокращением добычи нефти по соглашению ОПЕК+ и сложностями с извлечением нефти. Большинство действующих нефтяных месторождений – очень старые, например, Ромашкинское месторождение, дающее более 50% от всей добычи, обрабатывают уже больше 70 лет! Легко-извлекаемая нефть уже добыта, и нужно применять новые методы для более глубинной работы.
Доказанных запасов Татнефти хватит на 30 лет добычи. Но стоимость добычи дорожает с каждым годом, поэтому Татнефть довольно много средств вкладывает в поиск новых месторождений, а также добычу нетрадиционных запасов.
До 2022 года около 30% нефти компании транспортировалось по нефтепроводу Дружба в СНГ. Всего за рубеж отправлялось порядка 70% нефти, на внутреннем рынке реализовалось только около 30%.
Сейчас ситуация изменилась. По итогам 1 полугодия 2022 года 42,8% нефти реализовано на внутреннем рынке, остальное – отправлено в дальнее зарубежье. В СНГ не поставлено ни одного галлона нефти.
В целом добыча и сбыт нефти дают около 55% выручки и порядка 30% чистой прибыли. Сегмент не очень рентабелен, поэтому Татнефть развивает другое направление, а именно...
2. Переработка нефти

Переработкой нефти занимается, главным образом, крупный комплекс ТАНЕКО, расположенный в Нижнекамске. Объём переработки нефти растёт: 8,69 млн тонн в 2017 году, 8,92 – в 2018, 10,3 – в 2019, 12 – в 2020, 12,9 – в 2021.
Глубина переработки нефти превышает 99% – это отличный показатель. Доля светлых нефтепродуктов (наиболее рентабельных) стабильно превышает 75%.
Также в этот сегмент Татнефть включает производство каучука и газохимическое производство. Ранее здесь ещё был шинный бизнес, но в мае 2022 год Татнефть его продала. Но вполне возможно, что мы скоро увидим ренессанс: Татнефть собиралась приобрести активы уходящего с рынка РФ финского производителя шин Nokian Tyres за 400 млн евро (24,5 млрд рублей). Буквально сегодня сделка была одобрена со стороны ФАС. По моим оценкам, шинный бизнес может составить до 5% от выручки.
Сбыт нефтепродуктов Татнефть производит через своих партнёров, а также собственную сеть АЗС, которая стремительно растёт: в 2018 году было 711 АЗС, в 2021 – уже 850.
49,2% нефтепродуктов реализуются на внутреннем рынке, 46% – в странах дальнего зарубежья, в СНГ – только 1,2%.
В целом Татнефть идёт на повышение объёма переработки нефти, стремясь продавать меньше сырой. Это направление более рентабельно.
Так, доля сегмента в выручке всего 44%, а в чистой прибыли – уже почти 70%!
3. Финансовый сектор

Татнефти с 2016 года принадлежит банк Зенит. Из небольшого регионального игрока Зенит вырос в банк федерального значения: с 5 отделений в 2016 году до 109 в 22 регионах в 2021 году.
К сожалению, банк не сильно прибыльный, особенно в масштабах всей группы. В 2021 году, например, банк заработал всего 16,4 млрд рублей (против 1,265 трлн рублей у всей группы), а чистая прибыль банковского сектора составила и вовсе 360 млн против 198,8 млрд у всей группы. Но это хорошо, потому что ещё в 2020 году банк принёс чистый убыток в 3,4 млрд рублей.
Давайте посмотрим на финансовые показатели компании. В целом Татнефти удалось за последние 5 лет практически удвоить свою выручку: с 681,2 млрд в 2017 до 1,265 трлн в 2021 году. Но вот чистая прибыль осталась практически на том же уровне: 123,1 млрд в 2017 и 198,4 млрд в 2021 году.
Причина – доходность сильно завязана на двух факторах: стоимости нефти и силе рубля. Чем дороже нефть и дешевле рубль, тем больше зарабатывает Татнефть. Впрочем, зависимость такая же, как и для всех нефтедобывающих компаний в России.

❗Дивиденды
Наибольшую прибыль Татнефть заработала в 2018 году – 211,8 млрд рублей. Именно в тот год «Татарочка» заплатила наибольшие дивиденды в своей истории (84,91 рубль на каждый тип акции) и получила известность на российском фондовом рынке как новая потенциальная дивидендная фишка. Тем более, что Татнефть в отличие от большинства российских компаний платит дивиденды ежеквартально.
Правда, звание дивидендной фишки особо оправдать не удалось: дивиденды в последующие годы оказались гораздо скромнее: 65,47 рублей в 2019 году, 22,24 – в 2020, 42,64 – в 2021, 39,57 – в 2022. При этом в 2020 году Татнефть вообще не заплатила очередные квартальные дивиденды по обыкновенным акциям (а по префам выплатила минимум – 1 рубль). Причиной стало сложное финансовое положение компании из-за пандемии и локдаунов, когда цена нефти упала буквально в пол.
Но в 2022 году Татнефть оказалась одной из немногих компаний, которые всё равно продолжили платить дивиденды: 32,71 рубль за 1 полугодие 2022 года и 6,86 рублей за 9 месяцев инвесторы получили. Финальные дивиденды точно предсказать не возьмусь, но обычно у Татнефти 4-й квартал слабее, поэтому жду 4-5 рублей на акцию.
❗Что приятно, Татнефть очень грамотно работает с долгом. Если в 2019 году долг составлял 41,2 млрд рублей, то сейчас он составляет всего 22,2 млрд. При этом в 2019 году запасы кэша составляли 25,2 млрд рублей (а чистый долг был равен 16,1 млрд), то сейчас на счетах Татнефти порядка 214,1 млрд рублей, а чистый долг равен отрицательному значению: –191,9 млрд рублей.

Поэтому у компании очень небольшая долговая нагрузка:
📍Debt Ratio - 0.36 (до 0,5 — оптимально, приемлемо не более 0.70)
(Обязательства поделить на активы)
---
📍Debt/Equity - 0.57 (до 1.0 — оптимально, допустимо до 2.0)
(обязательства поделить на собственный капитал)
---
📍Debt/EBITDA - 0.06 (до 1.0 — хорошо, до 2.0 — приемлемо)
(долг поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)
---
📍NetDebt/EBITDA - отриц.
(чистый долг(долги минус денежные средства) поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)
❗У Татнефти довольно высокая рентабельность, особенно для компании в сфере нефтедобычи:
📍ROE – 23,56% (среднее по отрасли 16,5%)
(рентабельность капитала = чистая прибыль / собственный капитал)
---
📍ROA – 15% (среднее 9,1%)
(рентабельность активов = чистая прибыль / активы)
---
📍ROS – 21,87% (среднее 17,05%)
(рентабельность продаж = доналоговая прибыль поделить на выручку)
---
📍Net Margin – 16,5% (среднее 16,7%)
(Чистая рентабельность = чистая прибыль поделить на выручку)
👆Чистая рентабельность ниже конкурентов, т.к. у Татнефти наиболее высокая налоговая нагрузка среди прочих нефтедобытчиков. Удельная нагрузка по НДПИ и НДД у Татнефти составляет 19 297 рублей на тонну. Для сравнения: у Лукойла – 16 209, Газпромнефти – 15 971, Роснефти – 15 788.
❗Высокая налоговая нагрузка делает многие месторождения нерентабельными. Например, добыча сверх вязкой нефти и так малорентабельна, а с высокими налогами и вовсе порой уходит в ноль.
Правление Татнефти не раз просило Правительство РФ снизить налоги для компании, но пока положительного ответа нет.

❗Посмотрим на мультипликаторы. По ним Татнефть оценена очень дёшево:
📍P/E – 3,06
цена акций(капитализация) поделить на прибыль
---
📍P/B – 0,72
капитализация поделить на собственный капитал
---
📍P/S – 0,51
капитализация поделить на выручку
---
📍EV/EBITDA – 1,6
реальная стоимость(капитализация+долги) поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации
👆Показатели в среднем ниже в 1,5 среднеотраслевого и в 2 раза ниже средних мультипликаторов самой Татнефти за последние 5 лет. То есть сейчас в сравнении с конкурентами и самой себя в прошлом Татнефть имеет явную скидку к цене.
По методу дисконтирования дивидендов стоимость акции находится в районе 486 рублей.
По методу дисконтирования денежных потоков – 683-720 рублей.
✅В целом, на мой взгляд, сейчас Татнефть слегка недооценена относительно конкурентов (стоимость акций на момент обзора – 324р). Не совсем понятно, какие риски инвесторы закладывают в акцию и почему не переоценивают компанию. Возможно, дело в налоговых ставках и в целом в неустойчивости российского нефтяного рынка. При текущих ценах на «чёрное золото» Татнефть явно должна стоить больше. Тем более, что она сохранила дивиденды и продолжает выплачивать их на ежеквартальной основе.
----