Акции Positive Technologies: риски, прогноз и дивиденды 2023

У всех аналитиков есть свои любимые и нелюбимые компании. Честно скажу, что Позитив я почему-то не очень люблю. Может дело в том, что в преддверии их IPO и SPO у блоггеров было много постов, похожих на рекламу под видом разбора компании, может в том, что отрасль информационной безопасности мне и в обычной жизни достаточно тяжело давалась. Да и иногда, глядя на их мультипликаторы, у меня возникал вопрос "А оправданно ли это?". Но я тут проводила небольшой опрос среди подписчиков на тему кого им было бы интересно рассмотреть поподробнее и Позитив по честному оказался в лидерах. А это достаточно весомый повод попытаться рассмотреть компанию повнимательнее. Может зря я на нее несколько скептически до сих пор смотрела? Предыдущая то динамика у нее действительно весьма впечатляющая.

Поэтому сегодня я открыла отчетность и презентации, и вот к каким выводам по итогам разбора я пришла:

АО Группа Позитив является разработчиком и правообладателем программного обеспечения в сфере кибербезопасности.

На днях также вышла новость, что Группа Позитив вышла на российский рынок защиты конечных устройств с собственным продуктом MaxPatrol EDR. Но по сути этот продукт у компании уже был, но поставлялся только в рамках комплексного решения для обнаружения угроз и реагирования на них MaxPatrol XDR, поэтому пока оценивать отдельно я его не буду.

Клиентами компании является крупный бизнес, доля малого и среднего бизнеса среди клиентов компании в выручке - около 1%.

Это достаточно объяснимо. Мне доводилось изучать различные вопросы в этой сфере, например, методы защиты, требующиеся в соответствии с действующим законодательством, в информационной системе по обработке персональных данных (ИСПДн) - и, поверьте, это дорогостоящий процесс, как не экономь. То есть малому и среднему бизнесу даже на этом уровне жалко тратить на это деньги/ дорого делать всё по уму. И это персональные данные, которые по сравнению, например, с банковскими еще достаточно лайтово защищаются. Почитайте стандарт PCI DSS хотя бы по диагонали, чтобы понять о чем я. На меня он лет десять назад, помнится, произвел неизгладимое впечатление:-)

При этом защита от угроз на самом деле актуальна: даже на уровне малого бизнеса я видела к чему приводят последствия атак злоумышленников на сервера + уж кто-кто, а я точно знаю какие возможны экономические последствия и административные санкции в этой области. Да и законодательство, опять же, не дремлет, обязывая при определенных процессах иметь определенную степень защиты всех звеньев, участвующих в процессах обработки.

Сразу хочу заметить, что этот рынок высококонкурентный. На примере нашей ИСПДн - было много решений, которые соответствовали законодательству и имели нужные сертификаты ФСТЭК. Плюс IT и ИБ-специалисты, которые и выбирают всегда конечное решение, зачастую склонялись к зарубежным вендорам (Microsoft, Check Point, Cisco, Splunk, Fortinet, Devo и т.п.). Может быть они им лучше были знакомы, может быть качество и совместимость были лучше, может быть они были дешевле - но такой факт имел место быть по моим наблюдениям. По крайней мере на уровне малого/среднего бизнеса.

Другой вопрос, что часть вендоров сейчас с отечественного рынка ушли, поэтому, у компании открываются дополнительные возможности к росту. У нас, по крайней мере, частичный переход на отечественную IT-продукцию состоялся уже в прошлом году, да и по оценкам самой компании доля отечественной продукции на рынке средств защиты информации в прошлом году показала существенный рост и достигла 70%. А это значит, что конкуренция сейчас будет за оставшиеся 30% отечественного рынка (около 58 млрд. рублей) и после этого либо Позитив будет расти +/- темпами роста отечественного рынка СЗИ (+4-20% в год по разным оценкам, медиана +10% в год), либо будет пытаться занимать долю рынка неэффективных конкурентов (что будет давить на маржинальность), либо будет расти за счет выхода на зарубежные рынки (где и без Позитива есть конкуренция и пока там группа может получать лишь 1% выручки).

****

Небольшое пояснение почему я считаю важным понимание продукта и положение компании среди конкурентов для финансового анализа:

Во-первых, в любой новой индустрии сначала происходит формирование рынка и насыщение его продуктами, а затем за счет конкуренции на рынке происходит вытеснение неэффективных игроков эффективными. Далее происходит изменение технологии/ улучшение производительности и т.п. и новый виток развития. И если компания на каком-то этапе оказывается недостаточно эффективна или вовремя не адаптируется к изменившемуся рынку - происходит ее вытеснение. Если говорить про отечественные IT-решения - посмотрите в динамике ситуацию с хостинг-провайдерами на отечественном рынке за последние 10 лет в качестве примера того, о чем я сейчас говорю.

Во-вторых, если я понимаю долю рынка, на которую может претендовать компания - я могу лучше оценить потенциальные темпы роста компании. Это очень важно для растущих компаний, к коим относится Группа Позитив, так как от этого непосредственно зависит оценка компании. Если для IT-компании, растущей с CAGR +50-70%, мультипликатор p/e в диапазоне 30-40 может считаться нормальным, так как форвардный мультипликатор при таких темпах роста принимает нормальное значение, то для компании, растущей с CAGR +10-15% в год, такой p/e уже избыточен и влечет переоценку компании инвесторами и снижение курсовой стоимости.

Если обратиться к структуре продаж Группы Позитив, то 65% продаж приходятся на три продукта компании:

- MaxPatrol Security Information and Event Management (31%) - обеспечивает выявление инцидентов информационной безопасности в реальном времени.

- MaxPatrol vulnerability management (14%) - обеспечивает управление уязвимостями и их приоритизирование по уровню их опасности для бизнес-процессов.

- PT application firewall (20%) - межсетевой экран уровня веб-приложений.

При чем доля в выручке этих продуктов год к году существенно растет, что говорит о том, что оценить в первую очередь необходимо именно их.

Если посмотреть рынок SIEM-систем - то здесь даже на уровне отечественного рынка есть конкуренция (KOMRAD Enterprise SIEM, RUSIEM и другие). Зарубежных конкурентов, естественно, еще больше, но тут, как и Астре, Позитиву может помочь наше законодательство, обязывающее объекты критической инфраструктуры переходить на отечественное ПО.

Если брать сетевой экран - то и здесь конкурентов даже с сертификатом ФСТЭК на отечественном рынке достаточно много: BI.ZONE WAF, Solid Wall WAF, Код безопасности Континент WAF и другие. При чем если посмотреть что это за конкуренты, то Solid - это партнер Яндекса, BI.ZONE - МТС и т.п. То есть это всё тоже достаточно непростые ребята, с которыми Группе Позитив надо выдерживать конкуренцию.

Если брать отечественный рынок СЗИ в целом - то у Позитива там солидные 12,4%, но нельзя сказать, что это прямо доминирующая доля и что там достаточно слабые конкуренты:

Поэтому я не могу сказать, что Группа Позитив может легко получить оставшиеся 30% отечественного рынка и частично зарубежный рынок, хотя какую-то долю она там определенно и получит.

Я бы сказала, что в потенциале в 2023-2024 году Группа Позитив может поддерживать высокие темпы роста, по крайней мере определенные рыночные предпосылки для этого есть. Но далее с 2025 года темп роста выручки может существенно замедлится в отсутствие новых драйверов для роста. Кроме того, как и в других индустриях, может начаться консолидация рынка, ценовая война с падением маржинальности, и вытеснение с рынка неэффективных игроков. А это в потенциале риски резкой переоценки компании и за этим необходимо внимательно следить.

Показатели Группы Позитив по отчету за 1 полугодие 2023 года по МСФО

Если посмотреть на отчетность без понимания почему это так - отчетность выглядит негативной. На операционном уровне компания оказалась убыточна, все основные метрики упали, рентабельность отрицательная.

Но если покопаться в отчетности, то мы увидим, что такая картина сформировалась в первую очередь за счет сезонности продаж компании (большинство отгрузок приходится на конец года) и за счет увеличения расходов на фонд оплаты труда (+41%), R&D (+65%), а также на маркетинг (+102%) и общехозяйственные расходы (+61%). Но главный вклад в получение результата в виде чистого убытка внесли именно маркетинговые и коммерческие расходы, именно они съели всю валовую прибыль и увели итоговый результат в отрицательную зону. К сожалению компания в примечаниях к отчетности не раскрывает подробнее причины такого роста маркетинговых расходов, но из их структуры как будто дело в росте зарплат и представительских расходов. В период захвата рынка такой рост особых вопросов не вызывает.

На операционном уровне количество отгрузок и клиентов год к году растет:

С учетом этого действительно есть ожидания, что третий и четвертый кварталы вернут чистую прибыль в положительную зону.

Если оценить компанию мультипликаторным подходом FY, то относительно средних исторических самой компании компания оценена достаточно справедливо. При прогнозируемом EBITDA по году на уровне 7,5-7,7 млрд. рублей справедливая цена 3100 рублей, апсайд 20%. Но если сравнивать компанию с зарубежными аналогами - то там медианное значение EV/EBITDA для отрасли составляет 11.7 при среднеисторическом показателе компании 26.8. То есть если компания не сможет поддерживать высокие темпы роста - переоценка на мой взгляд неизбежна.

Дивидендная политика компании достаточно сложная. Согласно нее если Чистый долг/EBITDA Adj. LTM находится в диапазоне: менее 1,5, тогда на выплату дивидендов направляется до 100% и более скорректированного свободного денежного потока, но не более 100% чистой прибыли периода; между 1,5 и 2,5, то на выплату дивидендов в течение года может быть рекомендовано к направлению не более 100% скорректированного свободного денежного потока; > 2.5, то выплата дивидендов может быть признана нецелесообразной. Ориентировочно, менеджмент планирует осуществлять выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли. Кстати, завтра состоится заседание совета директоров компании, на котором, возможно примут новую дивидендную политику, по крайней мере такой вопрос в повестке дня есть, а в отчете компании упоминается о желании перейти на базу для расчета дивидендов в виде показателя NIC.

За первое полугодие 2023 года нескорректированный свободный денежный поток компании составил 1,9 млрд. рублей, что при его распределении на дивиденды дает 28 рублей дивидендами на акцию (дд 1,11% к текущим). Возможно при определении размера дивиденда его скорректируют и итоговый размер дивиденда будет повыше, но мы об этом точно узнаем только завтра по итогам заседания совета директоров. В любом случае доходность здесь достаточно скромная и основной доход акционер должен получать за счет роста курсовой стоимости компании.

Компания мне показалась достаточно интересной, в перспективе ближайших 1-2 лет ей пока есть куда расти и за счет чего поддерживать высокие темпы роста. Но отрасль эта высококонкурентная, а емкость рынка не бесконечна, поэтому за положением компании стоит внимательно следить, так как при снижении темпов роста возможна достаточно серьезная переоценка курсовой стоимости компании. Можно, конечно, говорить, что рынок кибербеза сейчас находится только в стадии формирования и ссылаться на зарубежные рынки, но у меня большие сомнения, что наш рынок сможет расти за счет среднего и малого бизнеса. Просто потому что там я знаю ситуацию изнутри:-)

Сейчас компания оценена достаточно справедливо, апсайд в 20% не видится каким-то очень интересным, как и потенциальная дивидендная доходность. Но рыночная оценка, на мой взгляд, учитывает именно показатели 2023 года. Поэтому если на компанию смотреть более долгосрочно - там перспективы всё же есть. Не ИИР.

#акции #инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

**Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня - ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь**