IPO сети Henderson. Взгляд Кот.Финанс

Сеть магазинов одежды для мужчин выходит на IPO. Аналитики уже дали диапазон оценки компании. Разбираемся, много это или мало. И посматриваем на облигации.

Отличный пример гипотезы, когда компания через дебют в облигациях становится публичной, и тем самым готова быстро провести IPO, как для этого откроются рыночные условия. IPO Астры показало, что рыночные условия есть. Значит, пора продавать долю в компании.

Сегодня будет необычный обзор. Мы рассмотрим бизнес и отчетность, и сделаем выводы как о стоимости акций, так и целесообразности покупки облигаций.

Компания скоро откроет свой 160ый магазин, является игроком номер 1 в сегменте классической мужской одежды. Позиционирует, что и в casual тоже, но вряд ли. Есть много смежной конкуренции: пиджак можно купить не только в Kanzler, Дипломат, Сударъ, но и сотнях других.

Почти половина выручки приходится на Москву и Санкт-Петербург.

Компания заявляет, что контролирует всю цепочку создания добавленной стоимости: дизайн-бюро, производство, логистика, и конечно собственные магазины. Но тогда не было бы так много запасов для перепродажи. Скорее всего, компания не имеет собственного производства и занимается контрактным производством на азиатских фабриках.

Выручка начала активно расти в 2021 года и тенденция продолжается и сегодня. Среднегодовой прирост выручки за 5 лет небольшой: всего 15%. Это из-за флетовых 2018-2020 годов. Рост в 2023 году внушает оптимизм: +32%. Но может это следствие желания выйти на IPO?

Смотрите: выручка выросла на 32%, а чистая прибыль снизилась на 28%. Из отчетности мы видим, что это курсовые разницы, но компания могла сдерживать рост цен в своих магазинах, чтобы ударно нарастить продажи.

Рентабельность поражает воображение: 71% валовой рентабельности. Это значит, что мужской деловой костюм с ценой 20 000 рублей на бирке имеет закупочную цену – 5 800. Это уже с импортными налогами. Зато обратите внимание, что операционная рентабельность уже 25%. Кто же «съел» половину чека?

Расходы на оплату труда занимают 15% себестоимости. Еще 20% – аренда магазинов и региональных складов + коммунальные платежи. Остальное – по мелочи.

Структура баланса крепкая, но ее размывает изменение стандартов учета аренды с 2022 года. Представляете, торговые компании отражают у себя на балансе обязательства (и активы) по аренде. Это как арендуя студию, в личной отчетности учитываешь ипотеку на ее приобретение. Спорный стандарт. Но при этом, достаточно высокая доля капитала: 21% если считать арендные обязательства и почти 30%, если нет.

Henderson – первая розничная компания, к которой у нас нет вопросов по запасам. Но не потому что их мало (оборачиваемость – год), а потому что они отражены в балансе по закупочной цене, а она отличается от розничной в 4 раза! Так что, пусть лежат эти копеечные китайские бабочки и вьетнамские галстуки и ждут своего дорогого покупателя.

Компания Henderson с точки зрения финансов оказалась на редкость интересной и крепкой. Несмотря на наше предположение, что своего производства нет, оно и не сильно нужно: пусть этим занимаются профильные компании. Retail is detail. Высокая диверсификация по поставщикам, маркам, колоссальная наценка – все это в короблю с плюсами. Добавим сюда узнаваемый бренд.

Компания вышла с дебютным выпуском облигаций в конце 2021 года и открыта как в части расшифровок к отчетности, так и не жалеет денег на нормальных аудиторов. Рейтинговое агентство Эксперт присвоило рейтинг ruA-

Долговой портфель диверсифицирован: 60% облигаций, остальное – кредиты под ключевую ставку + 2-3%. Так что, ждем роста процентных расходов.

Отраслевые риски не знаю, как оценить: вроде рынок опустил из-за ухода иностранных компаний. С другой стороны – колоссальная конкуренция маркетплейсов, где нет львиной доли расходов на продавцов и аренду. Но безусловно, OZON и WB тоже не за «спасибо» торгуют. Делитесь в комментариях, если знаете, как дела у отрасли.

Рентабельность – пушка, больше ничего не напишу.

А вот ликвидность хромает: сумма краткосрочных обязательств превышает сумму краткосрочных долгов. Текущая ликвидность меньше 1 вызывает опасения, особенно в розничной торговле. Но Эксперт РА посчитал, что до конца года денежный поток все покроет.

Долг в норме, но рост ключа = рост процентных расходов, поэтому IPO если и не направит деньги в рост, то как минимум сократит долг. Что полезно.

А теперь вопрос цены. Мы в конце прошлой неделе прикинули на коленке мультипликаторы

Исходя из оценки 32 млрд, мультипликаторы:

🔹Цена / балансовая стоимость = 8,4 (т.е. каждый рубль капитала вы покупаете за 8 рублей)

🔹Цена / выручка = 3,7 (компания оценена почти в 4 годовые выручки)

🔹Цена / прибыль = 21,

Дешевле, чем Астра. И понятнее (для динозавров или котов), чем Астра. Но ощущения выгодной сделки – нет. И желания стать акционером тоже нет. Компании рано или поздно придется трансформироваться, а как это сделать в условиях диджитализации – не всегда понятно. Компания за 21 годовую прибыль. Да даже за 15 годовых прибылей – дорого.

Другое дело, облигации – хороший кредитный профиль, крепкий баланс, нет вывода денег. Сами облигации с коротким сроком и неплохой доходностью (15%). Но у нас есть любимчики: здесь ТОП-5 облигаций, и вклад в Тинькофф с доходность выше. Так что... надо смотреть варианты.

Презентация для инвесторов здесь.

Надеюсь, вам понравился обзор.

---

Разборы компаний, секторов, инвестиционных идей:

Кот.Финанс. Подписывайтесь, будем на связи!