Анализ финансового сектора

Рассказываем, как оценить бумаги банков и страховых компаний.

Финансовый сектор — один из крупнейших сегментов индекса S&P 500, согласно рыночной капитализации.

В него входят индустрии:

- Банки

- Рынки капитала

- Потребительские финансы

- Диверсифицированные финансовые услуги

- Страхование

- Ипотечные REITs

- Ипотечные финансы

Давайте посмотрим на оценку акций банковской и страховой индустрий. Модели получения доходов таких структур отличаются, но в целом их анализ подчиняется общим правилам. Для определения оптимальных зон для покупок/продаж лучше использовать технический анализ.

Локально их рассматривают в моменте, сравнивая с ожиданиями аналитиков, показателями других финучреждений, медианными значениями по группе сопоставимых предприятий. Для определения долгосрочных тенденции стоит оценивать их в динамике.

Общие

1) EPS — прибыль на акцию, ключевая метрика для оценки доходов компании. Соотношение чистой прибыли и числа акций в обращении. При появлении единовременных факторов полезно рассматривать скорректированную EPS, то есть очищенную от разовых доходов и расходов. У американских банков таких факторов много, поэтому очищенная EPS может намного отличаться от базовой версии показателя. Скорректированную EPS традиционно сравнивают с консенсус-прогнозом аналитиков.

2) ROE — рентабельность собственного капитала. Позволяет оценить эффективность деятельности предприятия. Представляет собой соотношение чистой прибыли и балансовой стоимости собственного капитала (активы — обязательства). Чем выше ROE, тем более эффективен бизнес. Внимание: более высокие значения рентабельности собственного капитала могут быть обусловлены более высокой долговой нагрузкой (соотношение долг/ собственный капитал). Для банков высокая долговая нагрузка — это норма из-за структуры их баланса. У бывших инвестиционных банков (Goldman Sachs и Morgan Stanley) показатель Debt/ Equity намного выше, чем у их более традиционных конкурентов.

1) Соотношение кредитов и депозитов. Росту кредитования, как правило, способствует сочетание сильной экономики и достаточно низких процентных ставок ФРС. Эффект усиливается в ожидании роста ставок, что характерно для ипотечного сегмента. Депозитная масса в большей мере наращивается при сильной экономике, но более высоких процентных ставках. Банковские ставки в США зависят от prime rate — ставке для высококлассных заемщиков, которая в свою очередь зависит от динамики ключевой ставки ФРС.

2) Чистый процентный доход (ЧПД) — ключевая метрика для оценки традиционных банков — разница между процентным доходом и расходами. ЧПД зависит от чистой процентной маржи банка — разницы между агрегированной ставкой по кредитам и депозитам. Балансы американских банков зачастую сконструированы так, что при росте рыночных процентных ставок ЧПД увеличивается. Банковские акции часто коррелируют с динамикой доходностей Treasuries. Увеличение ставок ФРС может привести к ослаблению экономики, что находит отражение в более плоской или даже перевернутой «кривой доходности» Treasuries. Это уже негативный для чистой процентной маржи и ЧПД фактор.

3) Выручка подразделения FICC — облигации, валюты, сырье. Зависят от торговых операций. Важны для оценки бывших инвестиционных банков. На эти показатели оказывает значительное влияние волатильность на торговых площадках, уровень стресса в финансовой системе. При этом негативным может оказаться как слишком волатильный, так и слишком спокойный рынок.

4) Коэффициент эффективности (Efficiency Ratio) — соотношение операционных расходов и выручки банка. Для финучреждений США нормальным считается значение 50% и менее.

Специально для страховой индустрии

Страховые компании зарабатывают на продаже и перепродаже страховых полисов. Деньги, полученные от продажи (премии), они тратят на страховые выплаты и инвестируют в финансовые инструменты.

1) Страховые премии — общая сумма, заплаченная за страховые полисы.

2) Коэффициент потерь (потери по страховым полисам / сумма премий) и коэффициент расходов (административные расходы / сумма премий). В совокупности они формируют общий показатель затрат.

Для банков они возникли, исходя из нормативов регулирующих органов. Стандарт Базель III был разработан в результате ипотечного кризиса 2008 г. На смену стандарту Базель II он может прийти в 2023 г.

1) Уровень достаточности капитала (Capital Adequacy Ratio, CAR) — соотношение суммы капитала 1 и 2 уровня к активам, взвешенным по риску. Чем выше кредитный риск, тем с большим поправочным коэффициентом берутся активы.

Tier-1 Capital (1 уровня) представляет собой базовый капитал — сумму акционерного капитала, нематериальных активов и аудированных резервов. Это базовая подушка безопасности, которая может смягчить убытки. Tier-2 Capital (2 уровня) — сумма неаудированной нераспределенной прибыли, неаудированных резервов и основного резерва под убытки. Может быть использован для смягчения последствий более существенных убытков — в случае потери капитала 1 уровня.

Требования банковских регуляторов об обеспечении финучреждением минимального уровня CAR необходимо для снижения частных и системных финансовых рисков. Норматив по Базелю II — не менее 8%, по Базелю III — не менее 10,5%.

2) Показатели риска по отдельным направлениям: просрочки в различных сегментах, рост кредитов низкого качества (subprime debt), чрезмерное увеличение объема кредитов с плавающей ставкой, возможные «пузыри».

3) Показатель левериджа — соотношение капитала 1 уровня и общей суммы под риском. Стандарт — не менее 3% по Базелю III.

4) Показатель ликвидности — соотношение высоколиквидных активов и оттоков ликвидности за 30 дней. Стандарт — не менее 100% по Базелю III.

Дивидендные выплаты в случае крупнейших американских банков, как правило, довольно умеренные — дивидендная доходность составляет около 2% годовых. Выплаты обычных дивидендов обычно квартальные. Помимо этого, ведущие финучреждения США реализуют программы обратного выкупа акций (buyback).

Имеет смысл обращать внимание на уровень выплат дивидендов из чистой прибыли. В идеале, для циклических секторов, к которым относятся банки, он не должен превышать 50-60%.

Ежегодно ФРС проводит стресс-тестирование для ведущих финучреждений. Анализируется, насколько банки могут выдержать неблагоприятные изменения экономических условий, включая разного рода шоки. С 2019 г. по жестким критериям оцениваются американские банки с активами свыше $250 млрд. При прохождении стресс-тестов банки получают одобрение на программы выплаты дивидендов и обратного выкупа акций.

Классическая модель в рамках подхода дисконтирования денежных потоков — модель дисконтирования дивидендов (DDM). С ее помощью рассчитывается некоторая условно справедливая цена акции. Для этого используются текущие дивидендные выплаты или прогноз по выплатам.

Более простой и грубый подход — оценка по мультипликаторам. Для банков традиционно используются два мультипликатора — P/E (цена/ чистая прибыль) и P/BV (цена/ чистая стоимость балансовых активов). Более точный показатель — P/TBV (цена/ чистая стоимость материальных балансовых активов).

Форвардные мультипликаторы — с учетом ожиданий по доходам или балансовым показателям. Мультипликатор PEG — это P/E, скорректированная на ожидания по динамике EPS. При прочих равных условиях, значение PEG, равное 1 и ниже, свидетельствует в пользу покупки акций.

Если мультипликаторы банка превышают медианные значения по группе аналогов, то это свидетельствует в пользу сравнительной «дороговизны» его акций, и наоборот. Это верно «при прочих равных условиях», то есть если показатели дохода банка не превосходят средние значения по конкурентам. В равной степени слишком низкие мультипликаторы могут свидетельствовать не о «дешевизне» акций, а о слабых фундаментальных показателях финучреждения.

Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram. Здесь вы найдете обзоры по рынку, идеи для инвестиций, различные исследования, познавательные диаграммы.

В качестве иллюстрации была взята выборка по крупнейшим американским банкам, данные на 02.11.2021.

1) Смотрим на значения мультипликаторов. Ищем сравнительную «недооценку» или «переоценку».

2) Сравниваем значения ROE. Оцениваем динамику EPS и прочих показателей доходов, сравниваем их с консенсус-прогнозами аналитиков. Это позволит понять, где действительно наблюдается «дешевизна» или «дороговизна».

3) Для общего понимания ситуации — смотрим на дисконт или премию акций к медианным таргетам аналитиков, оцениваем ожидания относительно динамики ставок ФРС и ВВП.

4) Используем методы технического анализа для определения оптимальных точек для формирования позиций и их фиксации.

5) Дополнительно — добавляем дивидендный фактор.

Пример практического разбора ситуации по итогам III квартала 2021 г. приведен в обзоре: «Финансовый сектор США. Идеи в крупнейших банках».