Три ключевых ончейн-метрики Bitcoin, за которыми стоит следить прямо сейчас

В этой статье анализируются три важнейших ончейн-индикатора — MVRV Z-Score, баланс BTC на биржах и волна HODL 1+ года — и делается вывод, что рынок Bitcoin сейчас находится в структурно устойчивой и здоровой фазе.

Понимание состояния рынка Bitcoin выходит далеко за рамки простого отслеживания цены. Ончейн-метрики предоставляют более глубокую картину поведения инвесторов и рыночных циклов, основываясь на данных самой блокчейн-сети. В этой статье рассматриваются три ключевых индикатора — MVRV (рыночная стоимость к реализованной стоимости), баланс Bitcoin на биржах, а также волна HODL 1+ года, — чтобы дать объективную и основанную на данных оценку текущего состояния рынка.

MVRV означает Market Value to Realized Value (рыночная стоимость к реализованной стоимости). Проще говоря, это отношение общей рыночной капитализации Bitcoin к его реализованной капитализации. Рыночная капитализация — это просто текущая цена, умноженная на оборотное предложение. Реализованная капитализация, напротив, оценивает каждую монету по цене, когда она в последний раз перемещалась по цепочке (по сути, совокупная «базисная стоимость» для всех BTC). Сравнивая их, MVRV показывает разрыв между текущей ценой и средней ценой, по которой были приобретены монеты. Если отношение высокое, средний держатель получает прибыль — в среднем монеты сейчас стоят намного больше, чем заплатили их владельцы. Если MVRV низкое или ниже 1,0, это означает, что многие держатели понесли бы убытки, если бы продали по текущим ценам.

Эта метрика является барометром рыночных настроений и крайностей оценки. Высокий MVRV указывает на то, что рыночная стоимость намного выше совокупной стоимости, что говорит о потенциальной переоценке — в такие периоды у инвесторов большая нереализованная прибыль, поэтому может возникнуть большее искушение продать (исторически скачки MVRV совпадали с основными ценовыми максимумами). И наоборот, очень низкий MVRV (особенно ниже 1) означает, что рынок торгуется вблизи или даже ниже средней стоимости в сети, что указывает на возможную недооценку или капитуляцию — прошлые днища медвежьего рынка видели MVRV в этом низком диапазоне, когда большинство инвесторов были под водой на своих позициях. На практике аналитики рассматривают MVRV как показатель справедливой стоимости против ажиотажа: он помогает определить, когда биткоин чрезвычайно переоценен или недооценен относительно того, что фактически заплатили держатели.

Z-Score — это статистическая модификация MVRV, которая нормализует данные с учетом исторической волатильности.

Z-оценка MVRV — это статистическое уточнение базового коэффициента MVRV. Она сравнивает рыночную стоимость биткоина с его реализованной стоимостью, а затем нормализует разницу с использованием исторического стандартного отклонения этой разницы.

В то время как MVRV дает простое отношение, Z-оценка добавляет статистическую глубину, более точно определяя крайности. Исторически:

В отличие от необработанной MVRV, которая может дрейфовать со временем из-за структурных сдвигов в реализованной капитализации, Z-оценка учитывает историческую волатильность, что делает ее более надежной для анализа циклов.

Основная проблема с оценкой MVRV-Z заключается в том, что она полностью построена на данных в цепочке. Сегодня значительная часть торговли биткоинами происходит вне цепочки — особенно на централизованных биржах, ETF, а также на рынках деривативов.

Например, если крупный инвестор накапливает биткоины на Coinbase, но оставляет их в кошельке биржи, не выводя их на самостоятельное хранение, то движения в цепочке не будет. В результате компонент реализованной стоимости MVRV-Z не обновляется. Тем не менее, рынок явно поглощает большой объем со стороны покупателя, сигнал, который MVRV-Z не улавливает.

Оценка MVRV-Z остается мощным инструментом для определения долгосрочных экстремальных значений оценки на основе исторического поведения цен и потоков UTXO, она принципиально ограничена своей перспективой только в цепочке.

Общее количество BTC, удерживаемое на биржах с течением времени (оранжевый) по сравнению с ценой Bitcoin (черный). Балансы бирж неуклонно росли до 2020 года, достигнув пика около 3,4 млн BTC, а затем начали снижаться. К 2025 году резервы бирж упали почти до многолетних минимумов (что свидетельствует о большем количестве монет на самостоятельных хранении).

Это простой индикатор, показывающий, сколько биткоинов хранится в кошельках, принадлежащих централизованным биржам. Аналитика в цепочке может идентифицировать известные адреса бирж и суммировать все BTC в этих кошельках. Результатом является оценка общего предложения, находящегося на биржах, доступных для торговли.

Баланс биржи часто интерпретируется как индикатор давления продаж и настроений инвесторов. Логика такова: когда на биржах хранится много BTC, эти монеты находятся всего в одном быстром ордере на продажу от попадания на рынок, что указывает на потенциальный избыток предложения. И наоборот, когда баланс биржи падает, это означает, что инвесторы переводят монеты в холодное хранилище, что делает их менее доступными для немедленной продажи, что является признаком накопления и уверенности (инвесторам комфортно держать, они не стремятся ликвидировать).

Исторические тенденции подтверждают эту точку зрения: рост резервов биржи, как правило, совпадает с медвежьими рынками или снижением цен (инвесторы отправляют BTC на биржи, предположительно, для продажи), тогда как устойчивое снижение BTC на биржах часто сопровождает бычьи рынки (монеты уходят с бирж, поскольку люди придерживаются стратегии HODL в долгосрочной перспективе).

Ландшафт хранения меняется. В конце 2024–2025 гг. значимым новым фактором стал рост биткоин-ETF и институциональных кастодианов. Эти продукты привели к перемещению монет из розничных бирж в кастодиальные холодные хранилища для ETF. Метрика баланса биржи упала (потому что эти монеты покинули биржи), но это произошло не из-за индивидуальных держателей — это был сдвиг в том, где хранятся монеты.

Согласно анализу Glassnode, если объединить биржевые активы с кастодиальными кошельками ETF, общая сумма осталась относительно стабильной около ~3 млн BTC, то есть очевидные оттоки были в основном передачей от одного типа кастодиана к другому, а не истинным сокращением предложения.

Одно из наиболее часто упоминаемых ограничений MVRV Z-Score заключается в его исключительной зависимости от данных в цепочке. Как метрика, которая сравнивает рыночную капитализацию Bitcoin с его реализованной капитализацией (где реализованная капитализация отслеживает агрегированную стоимость всех монет на основе их последнего движения в цепочке), MVRV Z-Score не может охватить никакую активность, которая происходит вне цепочки.

В таком контексте, если большие объемы Bitcoin покупаются и хранятся в кошельках бирж без вывода на самостоятельное хранение, эти транзакции остаются невидимыми для компонента реализованной капитализации. Результатом является потенциальное искажение: метрика может указывать на недооценку или переоценку на основе неполных данных о фактической стоимости и рыночных настроениях.

Однако это основное ограничение может стать менее серьезным в текущей рыночной среде. С 2020 года в моделях хранения Bitcoin произошел значительный структурный сдвиг, о чем свидетельствует резкое и устойчивое снижение общего баланса BTC, хранящегося на централизованных биржах.

Такое поведение массового вывода средств имеет важные последствия для Z-Score MVRV. По мере того, как все больше BTC покидают биржи, эти движения обычно генерируют активность в цепочке. Эти выводы регистрируют новые временные метки и цены для задействованных UTXO, тем самым обновляя реализованный лимит. В результате все большая часть рыночной активности, которая ранее была невидима для MVRV, теперь включается в его набор данных. Следствием этого является то, что Z-Score MVRV теперь может точнее отражать рыночные настроения и агрегированную стоимость, чем в более ранние периоды сильного доминирования бирж.

Однако рост ETF и институционального кастодиального управления вводит новые уровни абстракции: хотя монеты могут покидать розничные биржи, они часто перемещаются в крупные кастодиальные агрегаторы, чьи он-чейн-модели может быть трудно интерпретировать, что ограничивает детализацию информации, доступной из обновлений реализованного лимита.

Большинство спотовых биткоин-ETF в США были запущены в начале 2024 года, на ранней стадии бычьего рынка. С момента своего создания эти ETF в основном находились в фазе накопления, покупая большие объемы BTC с бирж и переводя их в институциональные кастодиальные кошельки. Это первые приобретения, то есть они включают расчеты в цепочке: монеты покупаются (часто внебиржевые или через основных брокеров), затем выводятся из биржевых кошельков и вносятся в кошельки кастодиальных ETF, запуская обновления UTXO в процессе.

Поскольку эти транзакции включают фактические движения в цепочке — либо снятие с биржевых горячих кошельков, либо прямые переводы в сегрегированное хранилище, — они учитываются в расчете реализованного лимита. Таким образом, Z-счет MVRV действительно отражает стоимость этих монет, приобретенных ETF, даже несмотря на то, что эти монеты теперь находятся в кошельках, которые впоследствии могут показаться относительно статичными.

Bitcoin «1+ Year HODL Wave» — процент предложения, нетронутого в течение как минимум одного года. В пики предыдущего цикла (2017, 2021) этот процент значительно снижался, поскольку долгосрочные держатели распродавали, тогда как в настоящее время он остается повышенным, что указывает на то, что многие все еще держат свои монеты.

Термин «волны HODL» относится к визуализации предложения биткоинов, деленной на время последнего перемещения каждой монеты (ее «возраст»). Волна HODL 1+ Year в частности измеряет долю биткоинов, которая не перемещалась с одного адреса на другой по крайней мере в течение одного года. Проще говоря, это доля BTC, удерживаемая долгосрочными держателями (LTH) — людьми, которые не трогали свои монеты в течение года или более.

Волна HODL — это окно в поведение держателей и рыночные циклы. Как правило, долгосрочные держатели устанавливают пол и потолок циклов: они накапливают во время медвежьих рынков (увеличивая волну 1y+ по мере того, как монеты стареют без перемещения), и они распределяют во время бычьих рынков (тратя часть этих старых монет, что сокращает процент 1y+).

Растущая волна HODL 1+ Year указывает на то, что монеты стареют и остаются на месте — признак накопления и сильной убежденности. Это часто происходит в медвежьих фазах, когда цены низкие, а терпеливые инвесторы или «умные деньги» продолжают покупать или держать. И наоборот, когда диапазон 1+ года начинает снижаться, это означает, что ранее бездействующие монеты приходят в движение — обычно это указывает на получение прибыли долгосрочными держателями по мере того, как рынок нагревается.

На бычьих рынках долгосрочные держатели постепенно продают или перераспределяют монеты среди новых покупателей, что проявляется в снижении процента монет возрастом 1+ года. Таким образом, эта метрика дает представление о том, где мы находимся в цикле: если когорта долгосрочных HODLer находится на исторических максимумах, это говорит о том, что мы все еще находимся в фазе сильных рук и накопления; если эта когорта быстро сокращается, это может сигнализировать о фазе распределения, связанной с вершинами рынка.

Сама по себе волна HODL не говорит вам, продолжат ли эти долгосрочные держатели держать или собираются массово продавать. Это немного похоже на то, как если бы вы смотрели на водохранилище, не зная, когда откроется плотина. Вы знаете, что много воды (запаса) хранится, но для определения времени выпуска требуются другие данные. Метрика наиболее эффективна в сочетании с другими — например, сочетание спада волны HODL с всплеском притока обмена и высоким MVRV будет явно указывать на формирование вершины. Но волна HODL сама по себе более информативна о прошлом и настоящем состоянии запасов, чем о ближайшем будущем.

Ни одна отдельная метрика не может охватить всю сложность рынка биткоинов. Каждый из трех показателей выше — MVRV, балансы на биржах и волна HODL — проливает свет на одно измерение поведения рынка. MVRV касается прибыльности инвесторов (и, следовательно, жадности/страха), баланс на биржах касается позиционирования трейдеров (ликвидное или холодное хранение), а волна HODL касается убежденности долгосрочных держателей. Взятые вместе, они дают целостное представление о состоянии рынка.

На основных вершинах цикла вы, как правило, видите слияние этих метрик: MVRV будет очень высоким (сигнализируя о переоценке и большой нереализованной прибыли), волна HODL начнет падать (долгосрочные держатели наконец-то потратят монеты), а балансы на биржах могут расти (монеты перетекают на биржи для продажи). Ни одна отдельная метрика не является идеальным сигналом на продажу, но вместе они рисуют мощное предупреждение.

Текущие данные (середина 2025 г.) по этим показателям в совокупности указывают на устойчивость рынка:

- оценки не находятся на крайне опасном уровне,

- предложение на биржах ограничено,

- держатели акций сохраняют историческую решимость.