Займы на блокчейне – от ломбардов к кредитным институтам

Как известно, все займы на блокчейне сегодня работают по модели избыточного обеспечения (overcollaterisation). Чтобы получить в долг $100 DAI, нужно внести $150 ETH в качестве обеспечения (залога, collateral). Есть попытки уйти от этой модели, но пока нет однозначного победителя.

В этой статье я разбираю, как сегодня работают займы на блокчейне и что может быть следующей ступенью в развитии кредитования в DeFi.

Эта заметка вышла пару недель назад на английском в популярной среди DeFi-коммьюнити рассылке Bankless. Я также писал про это в нашем канале Lazzy Ventures (а как же без этого), где иногда делюсь мыслями про метавселенную, крипту, NFT, meme stonks (GameStop) и другие консервативные способы потерять деньги.

Сегодня все протоколы для займов в DeFi похожи на ломбарды из прошлого. Чем больше активов будет хранится на блокчейне, тем шире будет периметр активов, принимаемых в залог. Первыми будут NFTs и токенизированные активы реального мира. Главным препятствием для таких активов будет ограниченная ликвидность и непрозрачное ценообразование. Необеспеченные займы на блокчейне будут сначала доступны юридическим лицам (уже есть такие проекты). Чтобы такие займы стали доступны и физическим лицам, необходимо появление двух институтов: децентрализованная личность (identity) и децентрализованная репутация (кредитный скоринг).

Главная причина, почему все займы на блокчейне требуют избыточного обеспечения, в том, что стороны транзакций выступают анонимно. Займодавец ничего не знает о личности заемщика и его репутации.

Без кредитного скоринга, займодавец может дать в долг сумму, которая не превышает сумму залога. Это обычно описывается через залоговый коэффициент или коэффициент Loan to Value (LTV), который должен быть меньше 100% в избыточно обеспеченных займах.

LTV = Сумма Займа / Залог (Обеспечение) * 100%

В приведенном выше примере с DAI в качестве валюты займа и ETH в качестве залога LTV равен 67%. На текущий момент средний LTV в крупнейших DeFi протоколах находится в промежутке между 50% и 80% в зависимости от качества залога (об этом далее).

Такая модель ничем не отличается от ломбардов, которые существуют испокон веков. Более того, ломбарды являются одними из первыми финансовых институтов, чья история берет начало в V веке нашей эры в Китае.

С распространением грамотности и развитием финансовой индустрии ломбарды стали уступать кредитным организациям («credit” означает на англ. “доверие»). Кредитные институты дают в долг больше, чем сумма залога, то есть LTV свыше 100%.

Чтобы пойти на такой риск, кредитные институты осуществляют скоринг (проверку) заемщика и оценивают его благонадежность. Однако, чтобы это сделать даже в средние века, у заемщика должна быть стабильная личность (identity) и в отношении него должна существовать более или менее надежная информация.

Но текущая стадия заемных отношений в DeFi – это именно ломбарды.

Но сектор будет безусловно развиваться. Поэтому давайте посмотрим, что стоит ожидать дальше?

Как уже было описано выше, ломбарды предоставляют сумму в долг при LTV меньше 100%. Двумя основными параметрами деятельности ломбардов являются:

• LTV; и
• Качество залога.

LTV зависит от качества залога. В крипто ломбардах первого поколения кредитоспособность заемщика определяется исключительно качеством и количеством залога. Однако в реальной жизни для оценки кредитоспособности принимаются во внимание и другие факторы. На сегодняшний же день дело обстоит иначе из-за анонимного характера транзакций.

Качественный залог обладает двумя характеристиками. Согласно cправке Европейского центрального банка (ЕЦБ), хороший залог является ликвидным и безопасным (подробнее об этом в самой справке).

Неудивительно, что в DeFi-протоколах в качестве обеспечения чаще всего используются BTC и ETH. По-видимому, кроме волатильности они соответствуют указанным выше критериям, по крайней мере в глазах крипто-энтузиастов. И даже риск волатильности снижается за счет немедленной ликвидации (продажи) предмета залога, что возможно благодаря наличию стабильной ликвидности на децентрализованных биржах (DEX).

Следующая ступень в развитии займов на блокчейне – это менее ликвидные криптоактивы, которые на данный момент сложно оценивать. Далее рассмотрим невзаимозаменяемые токены (NFT).

В 2021 году произошел резкий рост сферы NFT. С увеличением числа владельцев NFT несколько команд начали создавать протоколы для получения займа под обеспечение NFT:

• NFTfi
• Stater (продукт в бета версии)
• PawnFi (просто страница в Twitter, продукта пока что нет)

Проблемы с NFT связаны с низкой ликвидностью и непрозрачностью оценок из-за отсутствия постоянных цен. При их падении трудно сразу продать предмет залога. Узнать же, когда цена действительно упадет, учитывая, что рынок вторичный, не менее сложная задача.

Один из способов решения проблемы недостатка ликвидности и определения цены – это токенизировать NFT в токены ERC20 и разместить их на DEX. NFTX и NFT20 следуют именно такому подходу.

С другой стороны, если сравнивать с миром материального искусства, то с подлинностью NFT здесь возникает меньше проблем, что может быть уравновешивающим фактором. Произведения, создаваемые Beeple, алгоритмически привязаны к автору, в то время как авторство Пабло Пикассо может быть поставлено под сомнение.

Существует много различных типов NFT, и вопрос в том, какой из них будет использоваться в качестве обеспечения при кредитовании в блокчейне. Исходя из тех качественных характеристик обеспечения, которые перечислены в указанном ранее документе ЕЦБ, наиболее ликвидными и легко оцениваемые NFT могут стать предметом залога.

В этом контексте, в первую очередь, в качестве обеспечения будут использоваться токенизированные NFT. Далее, на наш взгляд, последуют NFT активы из игр и метавселенных. Во-первых, игровые активы имеют определенную цифровую ценность (например, красивые скины, более мощное оружие и так далее) в отличии от коллекционных цифровых активов, ценность которых является вопросом вкуса.

Во-вторых, активы виртуальных игр с большей вероятностью будут иметь постоянную цену и более высокую ликвидность в соответствующих экосистемах. Однако экосистемы не должны быть закрытыми, как это, по-видимому, происходит сейчас, чтобы игровые активы могли использоваться в качестве обеспечения.

Подробнее о правовых аспектах NFT можно прочитать в этой статье.

Помимо традиционных криптовалют и NFT в качестве обеспечения будут использоваться токенизированные активы реального мира. Фиатные валюты, недвижимость, золото, ценные бумаги (акции и облигации), инвойсы – все это может использоваться для обеспечения при получении займа в блокчейне. Фиатные деньги и недвижимость уже тестируются в качестве обеспечения займов в DeFi (USDC в MakerDAO и токены RealIT в Aave).

Токенизированные RWA помимо стандартных качеств, которыми обладает надежное обеспечение, подвержены особым рискам, связанными с процессом токенизации:

• Есть ли такая организация-эмитент USDC, как Circle Internet Financial Limited?
• Насколько прозрачна такая организация?
• Возможно ли проверить резервные активы?
• Где на самом деле хранятся такие активы в реальном мире (банки, депозитарии)?
• Требуется ли для хранения активов особые условия хранения и обслуживания (к примеру, золото)?
• Если эмитентом является государство, то каковы политические риски?
• Имеются ли надежные правовые инструменты на случай неплатежеспособности заемщика?

Более того, на отдельные RWA могут распространяться правила, такие как KYC/AML, а также требования по передаче (например, правила контроля переводов или Travel Rule). Это может повлиять на оценку таких активов, возможно даже, что торговля ими в глобальном масштабе будет не осуществима.

Далее крипто ломбарды, вероятно, перейдут от модели избыточного обеспечения к более эффективным способам кредитования. Для того, чтобы это произошло, должны появиться две вещи.

Как указывалось ранее, для перехода от модели ломбарда к необеспеченным займам, необходимо наличие:

1. Стабильной (непередаваемой) личности заемщика; и
2. Информации о его кредитоспособности (кредитный скоринг).

Стабильная личность заемщика имеет большое значение для кредитора, поскольку в противном случае он никогда не сможет быть уверенным в том, кто за ней стоит, и действительно ли кредитный рейтинг принадлежит именно этому лицу.

С правовой точки зрения, существует два типа субъектов: физические лица и юридические лица (компании). Первые существуют достаточно давно, в то время как вторые появились относительно недавно. Одним из первых юридических лиц является Ост-Индская компания, основанная в 1602 году. В этом смысле возраст юридических лиц составляет 1/750 от существования Homo Sapiens.

Однако, если сравнивать с физическими лицами, именно компании первыми стали использовать необеспеченное кредитование на блокчейне. В этой области уже создаются следующие проекты:

• TrueFi
• Maple Finance
• Goldfinch
• Centrifuge *

* Centrifuge позиционируется не только как платформа для привлечения традиционных финансовых активов DeFi, но позволяет предоставлять кредиты под токенизированные активы.

Они похожи на традиционные банки, которые привлекают заемщиков, оценивают их кредитоспособность и заключают с ними кредитные договоры.

Основное отличие протоколов для займов от коммерческих банков заключается в источнике капитала. Капитал банков образуется за счет депозитов, в то время как протоколы финансируются из пула анонимных (TrueFi) или неанонимных (Centrifuge) крипто-инвесторов.

Заемщиками этих протоколов обычно являются известные в криптоиндустрии бренды, такие как криптовалютные торговые пулы, майнеры, криптофонды и так далее. Бренд (репутация) может служить определенным показателем доверия для кредитного скоринга и поможет обеспечить баланс интересов заемщиков и кредиторов.

Кредитование в блокчейне для юридических лиц только начинает появляться. Размер средств в пулах указанных выше протоколов не превышает 100 млн долл. США*. Можно сравнить это с 26,5 млрд долл. США в топ-3 кредитных протоколах (Compound, Maker, Aave)**.

* 89,8 млн долл. США в TrueFi и 9,7 млн долл. США в Centrifuge. По словам Sidney Powell, в пайплайне Maple Finance к запуске будет займов на 40 млн долл. США. Какие-либо данные по Goldfinch отсутствуют.

** Цифры были актуальны на дату оригинальной публикации.

Получит ли развитие кредитование юридических лиц на DeFi-протоколах зависит банально от спроса и предложения.

С точки зрения спроса, вопрос заключается в том, смогут ли платформы привлечь достаточное количество корпоративных заемщиков, которые хотели бы взять кредит в криптовалюте по предложенной ставке.

Вероятно, заемщиками будут те компании (или DAO), которые не могут получить кредит на традиционных финансовых рынках (кредитные линии, облигации и т.д). Кроме того, они будут использовать предоставленный кредит на цели, связанные с криптовалютой. Два этих момента автоматически помещают таких заемщиков в высоко-рисковую категорию, что только повышает роль кредитного скоринга.

С точки зрения предложения, центральный вопрос состоит в том, будет ли процентная ставка корпоративного кредитования привлекательной для крипто-инвесторов. Очевидно, что слишком большие процентные ставки могут отпугнуть заемщиков, и чтобы это компенсировать, будут использоваться уже проверенные на практике методы субсидирования провайдеров ликвидности (займов) через выпуск нативных токенов.

Навряд ли мы увидим значительный рост случаев корпоративного кредитования на блокчейне, хотя предпосылки для этого имеются. Для этого необходимо привлекать новых заемщиков, что в свою очередь требует немалых маркетинговых усилий и обычных мер по комплексной проверке заемщиков. Конкуренция между такими платформами будет похожа на ту, которая присутствует в реальном мире. Можно представить, что для работы в таких протоколов будут наниматься сотрудники с опытом работы в традиционных банках.

Как следствие, мы сможем увидеть первые корпоративные дефолты по криптовалютным займам в ближайшие несколько лет, что может создать интересные правовые проблемы. Кто-то должен будет объяснить судье, каким образом децентрализованная автономная организация (DAO) может выдать кредит из пула анонимных кредиторов.

Выдавать необеспеченные займы физическим лицам сложнее, чем компаниям. В основном это связано с тем, что затраты на предоставление потребительского кредита значительно превышают ожидаемую прибыль от его выдачи.

Затраты на оценку платёжеспособности включают в себя финансово-юридическую экспертизу (due diligence), оценку риска невозврата кредита, сопровождение и обслуживание и потенциальные расходы по возврату кредита. Физические лица, как правило, хотят получить кредит на меньшие суммы чем компании, что, в свою очередь, делает невозможным экономически эффективно распределить такие расходы.

Более того, во многих юрисдикциях потребительское кредитование является регулируемым видом деятельности, поэтому использование протоколов потребительского кредитования на блокчейне может с большой вероятностью привлечь внимание контролирующих органов.

Один из ярких примеров в этой сфере – это Teller Finance (доступна тестовая сеть), который обещает предоставление потребительских кредитов без необходимости предоставлять обеспечение. Для этого, однако, Teller просит пользователя дать доступ к банковскому счету (в режиме просмотра), чтобы провести его оценку на основе истории счета, что не сильно отличается от традиционного подхода. Соискатель кредита, предоставляя доступ к банковскому счету, тем самым раскрывает информацию о своей личности. Это может отпугнуть нынешнее поколение пользователей DeFi.

Из-за отсутствия каких-либо кредитных скорингов Teller должен полагаться на историю банковского счета. Если были бы хоть какие-то кредитные рейтинги, на которые можно было бы положиться, то, вероятно, Teller охотно бы предоставлял кредиты на блокчейне без подключения к банковским счетам клиентов.

Все это подводит нас к концепции цифровой личности и децентрализованной репутации, которые необходимы для развития необеспеченных займов в блокчейне.

Причина, по которой на сегодняшний день размер обеспечения превышает размер предоставляемых займов, кроется как раз в отсутствии концепций цифровой личности и децентрализованной репутации на блокчейне. Это приводит к отсутствию доверия, которое компенсируется предоставлением чрезмерного обеспечения.

Здесь мы не будем подробно останавливаться на теме децентрализованной личности, учитывая, что она выходит далеко за рамки компетенции авторов. Вместо этого можно обратить внимание на стандарты, которые разрабатываются W3C, а также на статью основателя Ceramic Michael Sena, размещенную на ETHDenver 2021. Перейдем к репутации.

Репутация представляет собой все данные о личности, которые позволяют заинтересованным третьим лицам оценить кредитоспособность конкретного заемщика. Банки обычно оценивают кредитоспособность заемщика по следующим критериям:

• Платежные квитанции (2-НДФЛ);
• История транзакций банковского счета;
• Кредитные рейтинги, выпускаемые бюро кредитных историй;
• Сберегательный баланс;
• Прошлые дефолты;
• Количество недавних запросов кредиты;
• Отсутствие судимости.

Все вышеперечисленные данные можно найти в централизованных реестрах, которые обычно ведутся государственными органами или специальными учреждениями (бюро кредитных историй).

Если эти данные появятся на блокчейне (через ораклы в смарт-контрактах, например), то мы, может быть, увидим появление цифровых кредитных скорингов для целей кредитования в крипте.

Можно предположить, что с дальнейшим развитием технологий Web 3.0 и появлением метавселенной, станут приобретать вес в кредитном скоринге более нативные для цифрового мира факторы. Например:

• Количество подписчиков в любой социальной сети;
• Создание ценного контента и объектов интеллектуальной собственности, созданных или принадлежащих заемщику с помощью NFT;
• История взаимодействия заемщика с блокчейном (ваш Metamask– это не только резюме, но и ваш кредитный скоринг), включая участие в управлении основными протоколами;
• Участие в грантовых программах (Gitcoin и так далее);
• Рейтинг в виртуальном мире блокчейна;
• Гарантии и поручительства от других субъектов блокчейна – отдельных лиц или протоколов.

Использование таких факторов для кредитного скоринга требует децентрализованной идентификации лица, которая будет использоваться вместо национальных удостоверений личности. На данный момент несколько проектов пытаются решить данную проблему, например Ceramic, BrightID и Idena. Команда Spectral Finance похоже, пытается это сделать, объединяя кошельки в один NFT и присваивая ему кредитный рейтинг. Однако непонятно, каким образом это будет использоваться в отношении непередаваемых данных для идентификации.

Итак, подведем итоги. Сегодня в блокчейне преобладают займы с чрезмерным обеспечением, в которых в качестве такового выступают классические криптовалюты и токены. Следующая стадия развития такой бизнес-модели – это NFT и RWA, где важное значение имеют ликвидность и определение цен. Необеспеченные займы сначала будут доступны юридическим лицам, учитывая более простой процесс оценки платежеспособности. У физических же лиц появится возможность получить необеспеченные займы, если будет решена проблема с цифровой личностью и децентрализованной репутацией.