Крипта на балансе: спасение или гвоздь в крышку?

В августе 2020 года глава небольшой софтверной компании назвал доллар "тающим льдом" и вложил $250 миллионов корпоративных денег в биткоин. Всего 5 лет спустя более 200 компаний по всему миру повторили его ход. Но сейчас, в декабре 2025 г., некоторые из них теряют больше, чем стоит весь их бизнес.

Майкл Сейлор не похож на типичного “криптана”. Выпускник MIT, основатель MicroStrategy - компании, которая с 1989 года занималась скучным делом: занималась разработкой программного обеспечения для бизнес-аналитики, сервисов для мобильных приложений и предоставляла доступ к облачным технологиям. В конце 90-х стоимость компании достигала $20 млрд, но пузырь “доткомов” лопнул (смотрите наше видео по этой теме), а капитализация схлопнулась в 100+ раз. К 2020 г. бизнес приносил стабильный доход, но не “прям вау”. На счетах скопилось $550 миллионов кэша. И тут грянула пандемия.

ФРС включила печатный станок на полную мощность. Сейлор смотрел на свои полмиллиарда и понимал: эти деньги тают. Не буквально, но покупательная способность доллара падала на глазах. Он начал искать альтернативу: золото, недвижимость, акции. И наткнулся на биткоин.

Три месяца Сейлор читал всё, что мог найти про криптовалюту. Потом заставил всю управленческую команду сделать то же самое - видимо, читали вслух, чтобы было веселее. В августе 2020 г. MicroStrategy объявила о покупке 21 454 биткоинов за $250 миллионов. Средняя цена ~$11 600 за монету.

Рынок решил, что Сейлор сошёл с ума. Публичная компания, акции которой торгуются на NASDAQ, вкладывает корпоративный кэш в актив, который большинство финансистов считало спекулятивным пузырём! Аналитики крутили пальцем у виска.

Сейлор не остановился. В сентябре — ещё 16 796 BTC. В декабре компания выпустила конвертируемые облигации и купила ещё 29 646 монет. К концу 2020-го на балансе MicroStrategy было уже 70 470 BTC (~$1 млрд).

"Это не спекуляция, — объяснял Сейлор. — Это долгосрочная корпоративная стратегия. Мы будем держать биткоин 100 лет". Сто лет — срок амбициозный. Но первые пять показали: в чём-то Сейлор был прав.

К декабрю 2025 года компания, которая теперь называется просто Strategy (ребрендинг случился в феврале), владеет 660к+ биткоинов. Это около 3% всей эмиссии - больше, чем у любой другой публичной компании в мире. Общая стоимость покупок превысила $46 миллиардов при средней цене около $74 000 за монету.

А акции? С момента первой покупки биткоина, они выросли на 3 500% на своём пике. Инвесторы, которые в августе 2020 г. посмеивались над Сейлором, к ноябрю 2024-го кусали локти: MSTR достигла исторического максимума в $543. Сегодня же акции стоят даже дешевле, чем во время пузыря “доткомов”.

Сейлор превратил скучную софтверную компанию в "биткоин с плечом" - инструмент для тех, кто хотел получить экспозицию на криптовалюту, не покупая её напрямую. Хедж-фонды, институциональные инвесторы, розничные игроки - все покупали MSTR, как прокси-фонд на биткоин.

Механика была элегантной: Strategy выпускала конвертируемые облигации с нулевой или минимальной ставкой. Инвесторы охотно покупали их, потому что получали опцион на конвертацию в акции, если те продолжат расти. Компания брала деньги и покупала биткоин. Биткоин рос => росли акции => можно было выпустить ещё облигаций/акций и купить ещё биткоина. Если вам кажется, что схема похожа на пирамиду, то вам не кажется😁

Сейлор даже придумал специальную метрику - BTC Yield (биткоин-доходность). Она показывала, на сколько процентов выросло количество биткоина на одну акцию компании за период. В 2024 году BTC Yield Strategy составил 74,3% - рекорд! Успех не мог остаться незамеченным. “Если Сейлор смог, то почему не сможем мы?” - подумали все, кто не Сейлор.

Помните, как во второй “Матрице” агент Смит превращал всех в себя? Что-то подобное начало происходить и с принятием “BTC-стандарта”. По состоянию на 11.12.2025 г., более 200 публичных компаний по всему миру держат биткоин на балансе. Совокупно, это 1 076 188 BTC на сумму примерно $97 миллиардов в текущих ценах.

Японская Metaplanet, бывший оператор отелей, агрессивно скупала биткоин и называла себя "азиатской Strategy". К декабрю на её балансе было более 30 000 BTC. Semler Scientific (американская компания, которая делает медицинское оборудование для проверки артерий) вдруг решила, что её призвание и главный бизнес теперь биткоин. Даже Trump Media объявила о планах привлечь $2,5 млрд на покупку криптовалюты. GameStop, знаменитый мемный актив, купила 4 710 биткоинов.

Появился целый класс компаний - Digital Asset Treasury Companies (DAT), или "компании с криптоказначейством". Их бизнес-модель проста до примитивности: привлечь капитал через акции или долг, купить биткоин, ждать роста.

Проблема в том, что опоздавшие покупали совсем не по тем ценам, что Сейлор. Strategy, как мы помним, начинала с $11 600 за биткоин. Metaplanet, в среднем, платила около $108 000, Semler Scientific - $95 000, Nakamoto Holdings - $118 000. Когда вы покупаете актив в десять раз дороже первопроходца, ваш запас прочности совсем другой.

В октябре 2025-го биткоин достиг ATH в $126 000. Сегодня он торгуется в районе $90 000. Падение почти на 30% за два месяца. Для Strategy это неприятно, но терпимо: средняя цена покупки $74 000, компания всё ещё в плюсе. Для опоздавших - катастрофа.

Metaplanet в начале октября показывала нереализованную прибыль $600 миллионов, в декабре - нереализованный убыток $370 миллионов. Качели на $1 млрд за два месяца.

Nakamoto Holdings в долгах на $200 млн, а акции рухнули на 98% от своих хаёв в конце мая:

Semler Scientific торгуется с дисконтом 30% к стоимости своих биткоинов. То есть рынок оценивает компанию дешевле, чем стоит её крипта. Это значит, что основной бизнес (те самые медицинские приборы) инвесторы оценивают в отрицательную величину.

Ключевая метрика DAT-компаний - mNAV (market-to-Net-Asset-Value), отношение рыночной капитализации к стоимости биткоинов на балансе. Когда mNAV выше 1, инвесторы платят премию за "упаковку" биткоина в акции. Когда ниже 1 — дисконт.

У Strategy mNAV упал с 2,5 до 1,15 — исторический минимум. У Metaplanet — до 0,87. У большинства подражателей премия испарилась полностью.

Почему это критично? Вся бизнес-модель DAT-компаний строится на премии. Пока акции торгуются выше стоимости биткоина, можно выпускать новые акции, покупать ещё биткоина, наращивать "биткоин-доходность". Когда премия исчезает — механизм ломается. Выпускать акции по дисконту к NAV — значит размывать существующих акционеров без создания ценности.

В ноябре JPMorgan выпустил предупреждение: Strategy рискует быть исключена из индекса MSCI USA. Причина - компания всё больше похожа на инвестиционный фонд, а не на операционный бизнес.

Исключение из индексов будет не просто репутационным ударом, к ним все давно привыкли. Пассивные фонды, которые следуют за MSCI, будут обязаны продать акции. По оценкам JPMorgan, только исключение из MSCI может вызвать отток $2,8 млрд. Если другие индексные провайдеры последуют примеру, то и все $11 млрд.

Strategy отбивается: в декабре компания направила MSCI 12-страничное письмо, доказывая, что она — операционный бизнес, а не фонд. Решение ожидается 15 января 2026 г.🍿

У Strategy $8,2 миллиарда долга. Кэша на счетах — $54 миллиона. Да, у компании биткоинов на $56 млрд, но продавать их Сейлор всегда отказывался категорически. "Never sell your Bitcoin" — его мантра.

Однако не так давно случилось немыслимое: CEO Strategy Фонг Ле публично допустил возможность продажи биткоина. Если mNAV упадёт ниже 1 и компания не сможет привлечь капитал на рынке, то придётся продавать.

Это первая трещина в нарративе "держим вечно". Strategy тут же создала резерв в $1,44 млрд (на случай необходимости платить дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу без продажи биткоина). Сам Сейлор, впрочем, продолжает проповедовать hodl. Но рынок услышал другое: железобетонная уверенность дала трещину.

Венчурная фирма Breed ещё в июне опубликовала мрачный анализ и схему, как начнётся крах:

Падает биткоин => падают акции DAT-компаний => сжимается премия (mNAV) => компании не могут привлечь капитал через акции или долг => чтобы обслуживать долг, приходится продавать биткоин => продажи давят на цену биткоина => биткоин падает сильнее => цикл повторяется.

Если в эту спираль попадает одна компания - неприятно, но терпимо. Если 200 компаний с совокупным портфелем в $97 млрд начинают продавать одновременно - это уже системный риск для всего крипто-рынка. Есть же ещё держатели ETH, SOL, XRP и прочих DOGE. Очень похоже на обстановку в LLM-моделях.

Критики сравнивают ситуацию с крахом 2022 года, когда Celsius, Three Arrows Capital и другие фонды обанкротились, обвалив рынок на -70%.

Сейчас большинство DAT-компаний используют акционерный капитал, а не маржинальные займы. Это, конечно, лучше и дешевле, но принцип-то не поменялся!

Джим Чанос (легендарный шортист, предсказавший крах Enron) 11 месяцев держал позицию "шорт MSTR / лонг биткоин". Логика: если вы верите в биткоин, покупайте биткоин напрямую, а не переоценённую обёртку (и в чём он не прав?). В ноябре Чанос закрыл позицию: MSTR упала на 50% от пиков, mNAV сжался, основной тезис сработал.

"Финансовая чепуха", - называет Чанос метрики вроде BTC Yield. По его мнению, биткоин-доходность суть иллюзия, которая скрывает простое размывание акционеров.

Аналитик Ноэль Ачесон предупреждает: уверенность подражателей Сейлора в том, что стратегия безрисковая, "тревожит". Особенно, если предположить, что биткоин не только не вырастет в ближайшие несколько лет, но и упадёт, в своих лучших традициях, процентов на 60-70%.

Есть и те, кто защищает стратегию хранения крипты корпоратами. Например, Джеймс Баттерфилл, глава исследовательского отдела CoinShares, считает, что пузырь в DAT-компаниях уже лопнул, mNAV вернулся к 1 и вообще, всё будет хорошо.

Strategy, вероятно, выживет. У компании низкий леверидж, длинные сроки погашения долга (основные выплаты начнутся только в 2028 г.), средняя цена покупки с запасом ниже текущей цены биткоина. Даже если BTC упадёт ещё на 20–30%, компания останется на плаву (но это не точно).

А вот подражатели... Те, кто покупал биткоин по $100к+ с кредитным плечом и надеялся на вечный рост, уже в убытках. Если BTC продолжит падение, кто-то точно начнёт продавать свои монеты, что усилит давление на рынок.

Breed прогнозирует: из 200+ DAT-компаний выживут единицы. Остальных ждёт консолидация или банкротство.

PS. Для верующих в вечный рост биткоина, у нас есть специальная хеджевая стратегия, которая ориентирована на увеличение количества монет, вэлкам!