Договор с маркет-мейкером: кому достанется апсайд 📈

Запустить токен не так уж и сложно. Куда сложнее обеспечить памп нормальную ликвидность там, где он торгуется. Для этого и нужен маркет-мейкер.

Если упростить, то суть MM – обеспечить ликвидность в стакане: чтобы покупатель мог купить токен, а продавец продать его по справедливой цене без большого спрэда.

У маркет-мейкинга есть своя регуляторная изнанка – в ряде юрисдикций это лицензируемая история, поэтому такие договоры и пишут так аккуратно. Подробно про регулирование ММ вы можете почитать в этом гайде. Здесь же мы остановимся на практике.

На практике у ММ есть две основные модели:

1. Retainer – проект платит Monthly Fee (иногда и перформанс-бонус), предоставляет токены и стейблкоины под ликвидность, а в конце их забирает. Опциона на токены нет, поэтому MM зарабатывает на Monthly Fee, а не на апсайде токена. Такой вариант в моменте дороже для проекта, но при этом прозрачен и устраняет возможный конфликт интересов.

2. Loan + Call Option – наиболее популярный вариант, где проект предоставляет MM только токены, а стейблкоины под ликвидность ММ берет свои; Monthly Fee, как правило, нет. Вместо Monthly Fee проект выдает ММ опцион, по которому ММ вместо возврата заема может выкупить токены по определенной цене.

И вот тут начинается все самое интересное 🤫

С Retainer моделью все понятно: ММ получает прибыль от Monthly Fee + от собственной торговли на волатильности токена. С Loan + Call Option дела обстоят немного иначе.

Хотя при Loan + Call Option ММ получает токены как заем с обязательством по возврату, он также получает опцион на выкуп этих токенов. Разница между рыночной ценой токена и страйком (цена, по которой можно выкупить токен) и есть его основная прибыль.

1. Quoting Requirements. Без четких цифр не понять, справляется MM или нет, поэтому стоит четко зафиксировать, как минимум, Bid/Offer Spread, Order Book Depth и Uptime. Это будет влиять на статус Performing и Non-Performing.

При этом узкий спред сам по себе ничего не значит: 5 bps со стаканом на пару сотен долларов хуже, чем 30 bps с $100k глубины. Спред имеет смысл смотреть только в связке с глубиной – иначе рисуется красивая, но на практике бессмысленная цифра – здесь это стоит предварительно обсудить с командой.

2. Право менять Quoting Requirements при падении цены токена. Частое желание MM – при резком падении цены токена самому смягчить Quoting Requirements и остаться Performing. Но падение – это ровно тот момент, когда MM для токена нужнее всего. Поэтому разумнее закрепить, что такое изменение можеть быть только по взаимному согласию сторон.

3. Страйк. Цена считается по Volume-Weighted Average Price (VWAP). Окно расчета лучше фиксировать до старта работы с MM, чтобы страйк нельзя было занизить искусственно. Если токен уже обладает определенными объемами, то оптимально будет указать страйк как 1.5-2x VWAP, чтобы у MM был стимул растить токен, а не продавать его по стакану.

4. Условие исполнения опциона. Что касается самого исполнения, то стоит привязывать его к перформансу: не был Performing (скажем, 9 из 12 месяцев) – опцион нельзя исполнить. Странно дарить апсайд тому, кто не показал результат.

5. Liquidation Threshold. Лимит на нетто-продажи. 3% дневного объема – уже много и будет давить на цену токена; разумный ориентир находится в диапазоне 1-2%.

6. Размер заема. ММ любит завышать размер заема, но его разумно считать под реальный дневной объем. Активному MM нужен инвентарь под оборот, а не гигантский объем токенов. Лишние токены на руках MM – лишний риск чрезмерного давление на цену.

7. Манипуляции. Учитывая некоторые истории с MM, в договор стоит добавить запрет на манипулирование ценой и wash trading. А если MM обещает “цену“ или “объем“ – это уже не ММ, а история с Gotbit.

ММ важен проекту. Но заем, опцион и пара строк про Quoting Requirements решают, кто в итоге заработает на токене – проект или его маркет-мейкер.

Если было интересно, можете заглянуть в мой TG-канал.