Алхимия Хешрейта, часть 2

Это серия исследовательских статей про майнинг биткоина, сделанная в 2020 году. В ней есть фундаментальные понятия про майнинг, макроэкономические циклы в майнинге крипты, стратегии и исторические данные. Статья будет интересна и полезна как действующим майнерам, так и тем, кто только собирается входить в майнинг.

15 Сентября, 2020

Лео Жанг

Картик Вентакеш

В первой части этой серии статей мы представили простую эвристику для понимания вычислительной мощности как класса активов. В майнинге все взаимосвязано. Чтобы получить всестороннее представление о динамике рынка, нам необходимо более глубоко изучить взаимодействие между основными силами.

В этой статье мы начнем с того, что разобьем рыночный цикл майнинга на четыре архетипических этапа, каждый из которых имеет свои ценовые тенденции, аппаратные мощности и настроения. Мы исследуем движущие силы в каждом сценарии и проиллюстрируем роли, которые время реакции оборудования и рефлексивность в хэш-мощности играют в формировании этих макроциклов.

С помощью серии тематических исследований и теоретических аргументов мы намерены представить руководящие принципы для понимания различных условий инвестирования в майнинг. В заключение мы обсудим растущее значение комиссий в расчетах майнинга. Новые возможности на рынке комиссионных и то, как комиссионные как основная переменная существенно меняют динамику рынка вычислительной мощности.

Динамика рынка вычислительной мощности определяется запутанным взаимодействием экзогенных и эндогенных факторов, таких как ценовые тенденции, рефлексивность вычислительной мощности, время реакции оборудования и комиссии. Хотя логика, которая их связывает, может показаться довольно простой, непредсказуемость каждой из переменных усложняет создание вневременных обобщений.

В результате иногда возникающие макропаттерны могут не иметь никакого смысла, как будто цена и вычислительная мощность живут в совершенно разных системах отсчета. Тем не менее реальную доходность майнеров можно проследить. Основываясь на том, как меняется влияние рынка на исторические доходы от майнинга биткойнов, мы можем выделить четыре архетипических этапа в цикле бума-спада майнинга:

Цикл характеризуется движением векторов цены и хеш-мощности сети в разных направлениях с разной скоростью. Основываясь на характеристиках Antminer S19 Pro, мы можем проиллюстрировать, как меняется доход от майнинга в каждом сценарии:

Цена опережает глобальный темп роста хешрейта

Майнинг является наиболее прибыльным, когда сложность значительно отстает от роста цены. Фаза «восходящего быка» обычно наступает после длительных периодов, когда волатильность относительно низкая, и цена только начинает набирать обороты, в то время как остальная часть рынка все еще не уверена, в каком направлении пойдет цена дальше. Глобальный хешрейт растет гораздо медленнее, чем цена на биткоин. Увеличение хэш-мощности в первую очередь связано с майнерами, которые сильно рассчитывают на рост цен, или с теми, у кого есть доступ к чрезвычайно дешевым источникам энергии. Например, в период с января по апрель 2019 года цена биткойна была снижена после «войны вычислительной мощности» между BCH и BSV, которая произошла примерно в то же время, что и сухой сезон в Китае. Находчивые майнеры приобрели дешевые подержанные машины, которые дешево продавались на вторичном рынке. Некоторым также удалось воспользоваться этой возможностью с помощью контрактов на синтетический майнинг или облачного майнинга.

Иногда внешние факторы могут даже привести к падению вычислительной мощности, несмотря на тенденцию к росту цены. Часто это связано с физическими условиями, такими как экстремальные погодные условия, которые вынуждают большие майнинг фермы отключаться. Наводнение в сезон дождей в провинции Сычуань в 2020 году было особенно разрушительным. Однако это временные неудачи, которые обычно восстанавливаются со временем.

Другая особая ситуация, которая может привести к снижению вычислительной мощности, — это хардфорк. После анонса первых ASIC от Bitmain разработчики Monero решили менять алгоритмы хеширования каждые шесть месяцев. Каждый раз, когда сеть меняет алгоритм, часть вычислительной мощности сети отпадает. Инициированные разработчиками хардфорки — явление не только в анти-ASIC-проектах. Разработчики Sia используют ASIC, но они перешли к хардфорку, чтобы заблокировать ASIC от Bitmain и Canaan.

Особые ситуации могут временно приостановить рост хешрейта, но по мере продолжения общего восходящего тренда позитивный настрой участников усиливается, спрос на хешрейт растет.

Высокие темпы роста цены Биткоин, ускорение роста вычислительной мощности

Как только бычья формация подтверждается, люди с гораздо большим желанием приобретают майнинг аппараты. Новые аппараты раскупаются почти сразу. Крупные майнеры размещают крупные заказы у производителей, чтобы их поставки были в приоритете. В части I мы описали, как аппараты оцениваются по свободной цене на основе статического количества дней до безубыточности. Чем короче время, необходимое для достижения безубыточности, тем дороже продавцы оценивают аппараты. Цена биткоина быстро растет, за ней следует спрос на новые машины, но рост глобального хешрейта пока не успевает набрать скорость. Именно на таком рынке производители майнинг оборудования загребают астрономические прибыли. И вторичный рынок машин, и рынок облачного майнинга торгуются с премией.

Это одинаково справедливо для майнинга на асиках и видеокартах. С 2016 до конца 2017 года AMD и Nvidia извлекли огромную прибыль из-за стремительного роста Ethereum. Майнеры были готовы платить любые деньги, чтобы получить в свои руки все доступные видеокарты. В какой-то момент нехватка поставок была настолько серьезной, что Nvidia даже подумывала попросить розничных продавцов ограничить продажи до 2 штук на одного покупателя. На сегодняшнем рынке, когда DeFi снова привлекает внимание к Ethereum, производители спешат производить ETH ASIC.

Ажиотаж легко создает FOMO среди майнеров. Позитивная предвзятость продолжает усиливаться, а ожидания растут еще быстрее. Новые альткойны, впервые проходящие этот этап, привлекают внимание производителей ASIC.

В начале 2019 года слухи о сотнях миллионов инвестиций в Grin распространялись со скоростью лесного пожара. Венчурные фонды поспешили финансировать закупку и эксплуатацию майнинг ферм на видеокартах. Сложность добычи Grin резко возросла вскоре после того, как проект был запущен в основной сети. Производители, такие как Innosilicon и Obelisk, стремились создать первые асики. Остальное уже история, проект так и не оправдал ажиотажа, а производители ASIC так и не получили достаточно заказов для того, чтобы начать производство.

Цена падает, темпы роста вычислительной мощности остаются высокими

Как говорит Говард Маркс, “все, что обеспечивает необычайную прибыльность, будет привлекать дополнительный капитал, пока прибыльность не станет средней”. Наиболее разрушительным эффектом разворота бычьего рынка является сброс запасов.

Это обычное явление после бычьего рынка и перепроизводства машин производителями. В 2017 году Bitmain неправильно оценили продолжительность бычьего рынка и в течение 2018 года произвели чрезмерное количество ASIC машин. Им пришлось избавляться от своих запасов, постепенно снижая цены на машины. Чтобы избавиться от лишних чипов, Bitmain даже выпускали ненужные продукты, такие как домашние роутеры Wifi для майнинга. В результате, несмотря на падение цены биткоина, общий хешрейт продолжал расти в течение нескольких месяцев, пока рентабельность не стала достаточно низкой.

В этот же период многие GPU-фермы стали убыточными из-за экспоненциально растущей конкуренции за вычислительную мощность, на рынок были выпущены асики для майнинга альткойнов (Dash, Zcash и т. д.), в то время как цены на альткоины резко упали. Медвежий рынок ударил по цепочке поставок оборудования так быстро, что у них почти не было времени среагировать. Nvidia опубликовала «разочаровывающие» финансовые результаты, а основатель Джен-Хсун Хуан перешел от фразы «криптовалюта будет важным двигателем нашего бизнеса» в разгар 2017 года к фразе «Я не хочу, чтобы кто-либо покупал криптовалюты, хорошо? Прекратите делать это. Уже достаточно. Или покупайте Биткойн, а не Эфириум».

Сброс запасов из-за перепроизводства происходит на многих рынках, которые страдают от высокой задержки реагирования. Например, около десяти лет назад рынок люксовых квартир в Нью-Йорке переживал эпический бычий рынок благодаря щедрым международным покупателям. Девелоперы поспешили начать новые проекты. В последующие годы покупательная способность снизилась по разным причинам, например, из-за валютного контроля, но ввод в эксплуатацию этих новых роскошных апартаментов запоздал. В результате застройщики застряли в пустых зданиях.

Падение цены, падение вычислительной мощности

Иногда доход от майнинга падает ниже порогового значения, при котором майнерам становится невыгодно майнить. Китайские майнеры называют это «ценой отключения». На традиционном рынке, когда начинается коррекция, негативная предвзятость может снежным комом перерасти в нисходящий тренд. Но поскольку хэш-мощность самореферентна, чем больше хэш-мощности покидает рынок, тем более «концентрированной» становится оставшаяся хэш-мощность.

Вот почему в Биткойне эти чрезмерные коррекции, как правило, эфемерны. В биткойне порог - это накопленные ожидания майнеров относительно будущих доходов от майнинга. Майнеры считают, что шансы на восстановление высоки, поэтому они готовы майнить в убыток или даже задействовать больше машин, пока рынок проходит через встряску. С другой стороны, в рынках, кишащих спекулятивными майнерами, капитуляция происходит часто.

Вещи, которые слишком долго работали в убыток, со временем становятся дешевыми и привлекательными. Один и тот же цикл будет повторяться снова и снова из-за того, что Джон Кеннет Гэлбрейт назвал «экстремальной краткосрочностью финансовой памяти».

Почему на рынке вычислительной мощности проявляются эти циклы? Интуитивно понятно, что рост хешрейта и ценовые тренды связаны. Почему изменения в цене не приводят к соразмерным корректировкам вычислительной мощности? Другими словами, почему рынок вычислительной мощности неэффективен?

Концептуально рынок — это устройство для агрегации информации, которое превращает восприятие участников в информацию о ценах. Чем быстрее цена поглощает новую информацию, тем эффективнее работает рынок. В состоянии теоретического равновесия сложность сети должна приближаться к уровню, при котором большинство майнеров работают близко к безубыточности.

В одном из ранних постов на BitcoinTalk Сатоши написал: «Цена любого товара имеет тенденцию тяготеть к стоимости производства. Если цена ниже себестоимости, то производство замедляется. Если цена выше себестоимости, прибыль можно получить, производя и продавая больше. В то же время увеличение производства увеличит сложность, подтолкнув стоимость производства к цене».

Однако сегодня рынок биткойна далек от пассивного отражения себестоимости его производства. Редко можно наблюдать тип равновесия, который представлял себе Сатоши.

В то время как для большинства физических товаров предложение в значительной степени определяется производством, а спрос — потреблением, спекуляции подталкивают криптоинвесторов к принятию решений, основанных на ожидании будущей цены, а не на текущих кривых спроса и предложения. Таким образом, моментальный расчет стоимости майнинга дает очень мало информации о рынке.

Участники рынка всегда привносят собственные предубеждения при обработке новой информации. Это похоже на угадывание формы многомерного объекта путем изучения его проекции на поверхность в более низком измерении. Это платоновская «Аллегория пещеры» для фундаментальных основ рынка.

Вместе с когнитивной ошибкой приходит рефлексивность. Рефлексивность — это итеративный процесс: рынок, плавильный котел предвзятых восприятий, всегда ошибочен в представлении реальности. По мере того как инвесторы делают ставки на рынок, изменения цен начинают влиять на фундаментальные показатели рынка (например, компании становятся более или менее капитализированными), что, в свою очередь, влияет на цену, образуя таким образом рефлексивную петлю обратной связи.

Вместо того чтобы сосредотачиваться на гипотетическом результате, более практично изучать процесс изменения. Теория рефлексивности с годами приобрела широкую популярность. Ее закономерности широко наблюдались на рынках акций, валют, криптовалют и даже на рынках майнинга.

Как рефлексивность работает на рынке вычислительной мощности?

Ни для кого не секрет, что спрос на вычислительную мощность определяется стоимостью монет, которые она производит. Решения о покупке и продаже основаны на собственных ожиданиях участников относительно будущих доходов от майнинга. Инвесторы в акции устанавливают свои ожидания относительно будущей цены, выполняя макроэкономический анализ, анализ отрасли и компании. Инвесторы в хешрейт устанавливают свои ожидания в отношении будущих доходов от майнинга, оценивая тенденции роста цен, комиссий и скорости хэширования сети.

У каждого есть своя (часто несовершенная) эвристика для определения ожиданий относительно ценовых тенденций. С другой стороны, для определения роста хешрейта гораздо сложнее построить модели. Одна из причин заключается в том, что он динамически рекурсивен: чем больше вычислительной мощности наводняет рынок, тем более размытой становится прибыль на каждую единицу. Изменения приводят к корректировке ожиданий и, таким образом, рекурсивно влияют на текущий доход от майнинга. Каждый участник рынка вычислительной мощности постоянно меняет остальной рынок.

Это означает, что самый научный способ прогнозировать рост хешрейта — это собирать данные о продажах от производителей, крупных майнеров, поставщиков услуг и дистрибьюторов. Но бизнес майнинг машин изобилует недостоверной информацией. Требуются титанические усилия для получения точных и обновленных данных. Поскольку трудно надежно установить ожидания роста хешрейта, а доход от комиссий по-прежнему мизерный по сравнению от вознаграждения за блок, естественно, ожидание будущей цены становится фактическим драйвером. В конце концов, зачем кому-то тратить столько капитала и энергии на майнинг, если человек не настроен оптимистично в отношении будущей цены?

Сбор данных о майнинге — обременительная задача, но можно ли распутать структуру зависимости между ценовой динамикой и ростом хешрейта?

Мы часто видим расхождения в мощности и цене, как показано на четырех этапах рынка. Информация на рынках капитала распространяется быстро. Производство и транспортировка оборудования идут медленно. Рынок хеш-мощностей противоположен тому, что идеализируется в гипотезе эффективного рынка. Это делает ванильный корреляционный анализ бесполезным. Нам нужно запросить данные в различных временных масштабах.

Во всестороннем исследовательском отчете, опубликованном BitOoda, они проанализировали изменения цен и хешрейта в 2019 году и обнаружили, что в среднем требовалось около 4-6 месяцев, прежде чем хешрейт начал расти после роста цен.

Обратите внимание, что это время задержки не фиксировано. В зависимости от производственных мощностей и доступности на вторичных рынках время задержки варьируется для каждого движения рынка. Разные сети также имеют разное время отклика.

Возьмем, к примеру, Litcoin: в период с января по май 2018 года его хэшрейт долго не реагировал на изменение цены. После июля хешрейт и цена стали очень синхронизированы.

Распространив анализ на Биткойн, Эфириум и Лайткойн за более длительный период до 2017–2020 годов, мы обнаружили, что среднее время отклика составляет 60–120 дней, 30–60 дней и 15 дней соответственно.

Процесс:

В будущем мы намерены изучить, как изменяется время отклика с течением времени, и проанализировать основные движущие силы. Наш следующий проект — количественно оценить эндогенность рынка вычислительной мощности и построить индекс для измерения рефлексивности в различных сетях.

Отзывчивость сама по себе не является ни хорошей, ни плохой. Это функция доступности вычислительной мощности на рынке в данный момент времени. В некоторых небольших сетях, в которых преобладает оборудование общего назначения, время отклика в среднем намного меньше. Их вычислительная мощность быстрее реагирует на скачки и падения цен, потому что майнеры в этих сетях менее лояльны. По сравнению с ASIC-майнерами, они могут легко переключаться на другую сеть, когда они прибыльны. Некоторые пулы майнинга предлагают услуги автоматического переключения, которые постоянно переключаются между несколькими различными сетями для максимизации прибыли (известные как «переключатели прибыли» или «пулы-пулеметы»).

Обратите внимание, что сеть, в которой доминируют ASIC, не обязательно делает ее ориентированной на ценность (Value-Driven Mining); и сеть, в которой доминируют графические процессоры, не являются полностью спекулятивными (например, Ethereum). Это определяется самим проектом и его сообществом.

В большинстве случаев изменение цены предшествует изменению хешрейта. Иногда мы можем наблюдать обратное на рынках альткоинов, обычно среди альткоинов, которые приближаются к халвингу или к особым рыночным событиям. Халвинг — одно из крупнейших повторяющихся самоисполняющихся пророчеств в криптовалюте, и ожидания ралли после халвинга побуждают майнеров заранее закупать запускать новые машины для майнинга в сети. Иногда скоординированные группы памп и дампов использовали хэшрейт для накопления достаточного количества монет, прежде чем пампить цену для получения дохода.

Эта игра также распространена среди майнеров GPU, спекулирующих на новых проектах. После запуска большинство монет торгуются исключительно на внебиржевых рынках с ужасной ликвидностью. У майнеров нет хороших каналов для выхода из своих позиций, поскольку они продолжают работать в убыток, пока развитие сообщества не наберет обороты. По мере роста сообщества монета будет размещаться на более крупных биржах, что даст ранним майнерам возможность получить некоторую прибыль.

Это не означает, что увеличение вычислительной мощности вызовет рост цены. Это ставка с высоким риском, и есть множество примеров неудач. Многие звезды должны сойтись, чтобы такая авантюра увенчалась успехом. Это может пойти наперекосяк на каждом этапе процесса ниже:

Запуск проектов на GPU был популярен в период с 2017 по начало 2019 года. Некоторые аналитики предположили, что PoW (proof-of-work) может быть более справедливой моделью запуска, чем ICO, которые выдают SAFT венчурным капиталам. То, что представляет собой честный запуск, является гораздо более широкой темой для обсуждения. Это спорный вопрос даже среди проектов DeFi, которые не имеют ничего общего с PoW. Метод запуска и полученная мощность не гарантируют рост цен в будущем. По сути, это другая форма ICO с более высоким барьером входа, та же самая игра в казино с метанием дротиков в темноте.

Аппаратное время реакции, вне зависимости от его продолжительности, является источником эндогенности. Это означает, что при моделировании влияния цены на рост хешрейта (или наоборот) влияние, скорее всего, будет недооценено или переоценено. Следовательно, решения, основанные на выводах из модели, могут иметь катастрофические последствия для принятия инвестиционных решений.

Мораль этой истории в том, что эта связь не подразумевает причинно-следственной связи между вычислительной мощностью и ценой. Одно не вызывает другого механически. Ожидание будущих доходов от майнинга и ожидание роста вычислительной мощности постоянно влияют друг на друга.

Чтобы продвинуть макромодель, приведенную в начале статьи, еще на один шаг вперед, тренд комиссий за транзакции также должен быть рассмотрен. Как уже говорилось, на данный момент ожидания доходов от майнинга в основном обусловлены ценовыми тенденциями. В августе прошлого года майнеры Ethereum получили в общей сложности 113 миллионов долларов прибыли. Предыдущий исторический максимум (64 миллиона долларов) был зарегистрирован в январе 2018 года. Большие комиссии за блок можно объяснить растущими транзакциями в сети от проектов DeFi.

Рассматривать комиссию за транзакцию в качестве ключевой переменной открывает возможности для новых игр. Например, возможности арбитража на децентрализованных биржах на основе Ethereum побуждают конкурирующих ботов повышать комиссию за транзакции. Майнеры, которые контролируют порядок транзакций, могут воспользоваться этими аукционами, заплатив за оптимизацию. Это часть более широкой темы, называемой извлекаемой майнером стоимостью (MEV), то есть ценностью, которую майнеры могут заработать непосредственно на смарт-контрактах. Будет больше сервисов и инфраструктур (таких как сеть Taichi от Sparkpool, которая улучшает трансляцию транзакций), которые будут решать различные аспекты развивающегося рынка комиссий.

Поскольку комиссионный доход составляет растущую часть доходов от майнинга, это добавляет еще одно измерение к расчетам доходов от майнинга. Как ожидаемая цена, так и ожидаемая комиссия будут влиять на ожидаемую прибыль от майнинга в будущем:

Теория рефлексивности — полезный эвристический метод для понимания приливов и отливов. Однако эта модель не может заменить понимание фундаментальных уязвимостей на рынке хэш-мощностей. По мере индустриализации майнинг неизбежно растут капитальные затраты. Между тем, комиссионные сборы по мере роста доходов от майнинга увеличиваются, а четыре архетипических этапа будут расширяться до еще более сложных сценариев. Совокупный эффект создаст больше проблем и неопределенностей в управлении денежными потоками.

После десятилетия развития рынки капитала вычислительной мощности по-прежнему страдают от отсутствия стандартных условий и эвристики ценообразования. Отрасль требует надлежащих методов управления рисками и зрелых рыночных механизмов для обеспечения непрерывных долгосрочных инвестиций в вычислительную мощность.

В следующей статье мы подробно обсудим структуру управления рисками, креативные стратегии финансирования и хеджирования, а также долгосрочное влияние финансового рынка на майнинг индустрию.