Терминальная стоимость (TV) при оценке компаний с использованием DCF: дисконтировать или нет?

Регулярно встречаю посты, блоги, формулы и кейсы, в которых разбирается оценка компаний или акций методом DCF. И постоянно одни и те же грабли... 3 из 7 ресурсов считают, что дисконтировать не нужно. ЧТОООО?!

Давайте раз и навсегда разберёмся.

Есть такая штука, которая, наверняка, знакома большинству финансовых аналитиков и людей, кто строит финансовые модели. Называется, по-простому, DCF (Discounted Cash Flow). С помощью DCF оценивают текущую (приведенную) стоимость будущих денежных потоков или, по-другому, потенциал компании зарабатывать деньги, а также её стоимость.

Кто не знаком, то можно почитать тут, например:

Берётся построенная кем-то финансовая модель, в которой спрогнозированы некоторые показатели компании в будущих периодах (годах), прежде всего, денежный поток, и нехитрыми движениями оценивается его "сегодняшняя" (текущая, приведённая) стоимость.

Далее делается финт ушами и говорится: "А, ведь наш прогноз всего на 5 лет, но компания же не умрёт через 5 лет, а будет работать дальше". И накидывается еще Terminal Value (TV). Это типа оценка того, за сколько компанию можно продать на горизонте прогнозирования или сколько она потенциально может ещё заработать. Один из ресурсов, приведённых ниже справедливо замечает, что на долю TV может приходиться больше 50% итоговой оценки компании.

Помимо этого есть ещё денежная позиция, долг и т.п., но речь сейчас не об этом.

При работе с TV есть ловушка. Любой здравомыслящий человек скажет, что если абстрактно рассмотреть компанию, которая зарабатывает деньги, то она потенциально может зарабатывать их бесконечно долго и, следовательно, бесконечно много. Но TV — это фиксированная, расчётная, конкретная сумма, которую мы посчитали по формуле Гордона (да-да, в такую ловушку чаще попадают те, кто считает по формуле Гордона, потому что берут формулу и не разбираются, что она вообще значит). Она (TV) как бы далеко не равна "бесконечно много", а значит, она как-то посчитана, там всё учтено, и это типа надо добавить к дисконтированному денежному потоку, чтобы учесть этот "хвост" после горизонта прогнозирования, и вуаля...

TV надо дисконтировать, как и остальные суммы свободного денежного потока (FCF) в финансовой модели. Почему? Потому что TV — это не приведённая (сегодняшняя, текущая) стоимость (её ещё называют продлённой стоимостью), а терминальная стоимость, то есть сумма, за которую актив (компания, акция) удаляется из портфеля, продаётся. Номинал. И эти деньги владелец получает не сейчас, а тогда в будущем (если продаёт). И их надо бы продисконтировать.

Самый простой способ проверить, что вы правильно учли, посчитали, дисконтировали TV — это просто добавить 1 прогнозный период к уже существующему горизонту прогнозирования и пересчитать оценку (или NPV). Если вы изначально сделали всё правильно, то от добавления 1 прогнозного периода ничего не изменится. Правильно же? Конечно! Что же это за модель, если она меняет свои показания в зависимости от количества прогнозных периодов? Оценка актива не должна зависеть от этого.

После того, как вы проверите и убедитесь, что ваша модель и оценка устойчивы к добавлению (или удалению) прогнозных периодов, то, скорее всего, с TV вы не напортачили.

Если вы забьёте в поиске Яндекса "формула DCF", то увидите некоторое количество ссылок на ресурсы, которые призваны помочь вам (если вы ненароком подзабыли, как это работает) вспомнить, как прикинуть стоимость компании через DCF. Ниже ссылки с первой страницы и краткий статус, что с ними так или не так.

В принципе есть три варианта, что там внутри про TV в DCF:

1. Не дисконтирована:

2. Не дисконтирована:

3. Не дисконтирована:

4. Дисконтирована, но спутана:

5. Спутано, напутано, наполовину неправильно:

6. Тут вообще не понятно, куда TV засунуть:

7. Всё ок, спасибо за дисконтирование:

Такие наблюдения. Считайте правильно, и будет вам и нам счастье.