{"id":13506,"url":"\/distributions\/13506\/click?bit=1&hash=27fcb5113e18b33c3be66ae079d9d20078d1c30f1b468cdc86ecaeefa18446c2","title":"\u0415\u0441\u0442\u044c \u043b\u0438 \u0442\u0432\u043e\u0440\u0447\u0435\u0441\u0442\u0432\u043e \u0432 \u043f\u0440\u043e\u0433\u0440\u0430\u043c\u043c\u0438\u0440\u043e\u0432\u0430\u043d\u0438\u0438? \u0410 \u0435\u0441\u043b\u0438 \u043d\u0430\u0439\u0434\u0451\u043c?","buttonText":"\u0423\u0436\u0435 \u043d\u0430\u0448\u043b\u0438","imageUuid":"2c16a631-a285-56a4-9535-74c65fc29189","isPaidAndBannersEnabled":false}
Финансы
Алексей К

Почему REIT — не инвестиция в недвижимость?

Небольшая заметка о крайне популярном заблуждении в российском инвестиционном сообществе, которое звучит так: «Хочешь инвестировать в недвижимость? Просто купи REIT!».

Напомню, что несколько месяцев назад я продал последнюю инвестиционную однушку, посчитав исторические и ожидаемые доходности инвестиций в жилые "однушки" под аренду и решив переложить эту часть портфеля в альтернативные инструменты - фонды коммерческой недвижимости.

DISCLAIMER: Я не являюсь экспертом в недвижимости и продолжаю изучать этот и другие инвестиционные инструменты, но так как я нахожусь в затяжном отпуске и живу только с дохода от капитала, то вынужден погружаться в вопросы его разумного распределения достаточно глубоко.

Самый частый вопрос, который я слышу, когда говорю о ЗПИФах недвижимости это вопрос «Зачем они нужны, если есть REIT?». И действительно, кому придет в голову покупать непонятные российские фонды, когда есть надежные, проверенные временем зарубежные фонды REIT?

Попробую сравнить эти два варианта, и оценить так ли они равнозначны, и так ли очевиден выбор.

Зачем вообще недвижимость в портфеле частного инвестора?

Банальные версии звучат так:

  • Недвижимость всегда растет в цене;
  • Недвижимость гарантированно защищает от инфляции;
  • 30% состояния самых богатых людей это недвижимость;
  • Недвижимость никогда не отберут;
  • Не нужно никаких знаний, .

Конечно, все это не совсем верно, и легко найти аргументы против каждого из этих утверждений.

На мой взгляд, основная задача недвижимости — это психологическое спокойствие, которое дает недвижимость, и это становится особенно важно, когда вы начинаете изымать часть дохода на потребление.

Если Ваш портфель состоит из акций, то в периоды высокой волатильности, до конца непонятно, сколько вообще денег Вы можете изъять в этом месяце, ведь портфель упал на ХХ% и аналитики прогнозируют великую депрессию.

Недвижимость дает психологическое спокойствие от наличия относительного минимального дохода, который в любом случае поступит на счет.

Да, цены на недвижимость волатильны, но мы не знаем точных оценок до момента продажи, поэтому психологически владеть таким активом проще. И недвижимость отлично дополняет портфель акции/облигации, снижая волатильность, повышая предсказуемость дохода, и как следствие, снижая количество бессонных ночей инвестора.

Так, подходят ли REIT’ы для этой задачи?

Как все знают, REIT — Real Estate Investment Trust, фонды недвижимости, которые инвестируют в:

  • Недвижимость (жилую, коммерческую, офисную, гостиничную, тюрьмы, дома престарелых, дата центра, лесные угодья, базовые станции операторов и так далее) — Equity REIT
  • Ипотечные ценные бумаги — Mortgage REITs
  • И то и другое (Hybrid REIT)

Согласно законодательству США, REITs должны распределять между своими инвесторами не менее 90% дохода.

Выглядит как отличная альтернатива прямому владению недвижимостью, но так ли это?

Минусы REIT’ов и почему REIT ≠ Недвижимость

Корреляция с рынком акций

Главное отличие, REIT — это по сути обычный бизнес управляющей компании, акции которой свободно торгуются на открытом рынке, и, в зависимости от рыночной ситуации могут иметь волатильность как у акций, или больше. При этом корреляция с рынком акций близка к единице, то есть держа в качестве альтернативы в портфеле фонды REIT, вы получаете волатильность такую же или больше чем у акций (последние два кризиса — 2008г и 2020г REIT падали сильнее других акций).

Корреляция близка к единице бОльшую часть времени (сравнение широкого фонда рейтов VNQ с ETF на S&P500)

Вряд ли такая «недвижимость» добавит инвестору спокойствия в кризисный период.

Кредитный риск, высокая чувствительность к рыночным циклам и процентным ставкам

Если Вы считаете, что покупая акции REIT’а, вы покупаете долю в объектах недвижимости, то это не совсем так. Проблема в том, что все REIT’ы используют кредитное плечо, и их закредитованность постоянно растет, а значит REIT подвержен кредитному риску и риску банкротства. Пока процентные ставки на нуле — долг не проблема, но будет ли так продолжаться вечно?

Согласно балансовому годовому отчету одного из крупнейших фондов в сфере торговой недвижимости — Simon Property Group, бОльшая часть объектов куплены на кредитные средства:

  • Assets (балансовая стоимость объектов) без амортизации — 38 млрд$
  • Debt (долг) — 31 млрд $
  • Interest expense (проценты по долгу) — 0,784 млрд $
  • FFO (операционный доход) — 3,2 млрд $
  • interest expense/FFO = 0,25, то есть даже при столь низких ставках четверть дохода уходит только на обслуживание долга (без погашения тела)
  • debt/FFO — 9,6, то есть около 10 лет всю прибыль от деятельности фонда нужно направлять на погашение долга для его погашения, без учета процентов.
Debt/EBITDA по REIT из ритейл сектора, закредитованность у всех примерно одинаково высокая

Похоже ли это на альтернативу прямому владению недвижимости? На мой взгляд нет.

Напротив, в ЗПИФН для неквалифицированных инвесторов запрещено использование кредитных средств, поэтому 100% капитала составляют деньги пайщиков, кредитный риск исключен и это больше похоже на владение долями в недвижимости

Сложность с определением стоимости чистых активов фонда

Недвижимость по международному стандарту отчетности (GAAP) ставится на баланс по цене покупки, и ежегодно амортизируется, и если здание куплено давно то понять его рыночную стоимость (NAV — net asset value) можно только косвенно, через CAP RATE (аналог мультипликатора E/P — «доходность»).

Это тот самый «доходный» метод, который используют оценщики и при оценке недвижимости в РФ, в основе которого лежит текущая норма доходности для этого типа недвижимости (CAP RATE) и ее соотношение с текущим денежным потоком (Net Operation Income, NOI, или чистый операционный доход = ЧОД) от сдачи в аренду.

СЧА = ЧОД / НОРМА ДОХОДНОСТИ NAV = NOI / CAP RATE

Этот метод только приблизительно может позволить посчитать рыночную стоимость имущества фондов, но как и в случае с ЗПИФН, эта стоимость неизвестна до момента продажи и до конца непонятно, какую премию мы платим на рынке к стоимости активов REIT’а.

Защита от инфляции не гарантирована

Проблема в том, что CAP RATE зависит от текущих процентных ставок (выше ставка — выше требования к доходности недвижимости), а та косвенно зависит от инфляции (выше инфляция — выше ставка), поэтому при инфляции недвижимость может даже подешеветь, так как возрастет и стоимость обслуживания долга.

В случае с ЗПИФН, инфляция транслируется в чистый операционный доход (через рост арендных ставок, если это предусмотрено в договоре аренды) и это нивелирует возросшие требования к доходности. В случае с REIT’ами, этот рост может быть съеден ростом стоимости обслуживания долга, что приведет к падению СЧА (в формуле — CAP RATE находится в знаменателе, значит чем он выше, при неизменном операционном доходе, тем ниже расчетная стоимость объекта).

Налог на дивиденды 30%

При покупке зарубежных REIT’ов через российских брокеров, даже при наличии справки w8ben, взимается налог 30% на дивиденды, что делает вложения еще менее привлекательными, так как основной доход такие фонды генерируют именно через распределение дивидендов, а акции как правило находятся в «боковике».

При покупке через зарубежного брокера, взимается обычный налог 10+3%, но зарубежный брокер это дополнительные сложности: комплаенс, издержки при вводе-выводе, риск блокировки активов, ежегодная подача все большего количества документов в российскую налоговую, самостоятельный расчет НДФЛ с большим количеством нюансов, и так далее и основная часть частных инвесторов все равно использует российских брокеров.

При покупке российского ЗПИФН — налог 13%, налоговый агент — УК, или брокер, ничего дополнительно делать не нужно.

Вывод

В отличие от ЗПИФН, REIT’ы не являются прямой альтернативой владению недвижимостью. По существу, они больше похоже на обычные акции обычных компаний, бизнесом которых является покупка объектов недвижимости с кредитным плечом, и сдача их в аренду. Этим компаниям присущи те же риски, что и любому другому бизнесу, вплоть до банкротства, а волатильность и падение в кризисы даже больше чем у акций.

Дает ли это спокойствие и предсказуемость, которое я ожидаю от недвижимости в своем портфеле? Однозначно нет.

В своем портфеле REIT’ы я отношу к классу «акции» а не к классу «недвижимость».

Это не полноценное сравнение ЗПИФН и REIT, поэтому очевидные преимущества и отличия тех и других не приведены сознательно. Я не агитирую за тот или иной вид инвестиций и в моем личном портфеле есть и те и другие.

Чтобы структурировать информацию, в следующей публикации сделаю более полное сравнение REIT <-> ЗПИФН

А пока, если кому интересно, я немного пишу:

Ничего не продаю, не занимаюсь обучением и консультированием, и вообще очень ленюсь, и каналы и блоги хоть немного заставляют меня не опенсионериться окончательно :-)

0
49 комментариев
Написать комментарий...
Данила Тривайло

Алексей, добрый день! Спасибо за статью, интересно и полезно👍

Несколько вопросов:
1) Когда изучал тему, интуитивен кажется, поскольку REIT работают в основном по кредитной модели, обязательно должен быть процент банкротств. Не смог найти свежую и качественную аналитику по числу банкротов за последние 10 лет. Может вам попадалась?

2) В продолжение вашей предыдущей статьи. Вы для себя, в принципе исключаете историю про «купить и сдавать»? Допускаете что в описанном случае это был не самый удачный объект?

Особенно интересно, потому что сейчас развиваем сервис themeters.ru, мы собираем предложения об аренде и продаже в 1 месте, и у нас одна из фичей - это поиск доходных квартир под сдачу, например как тут: https://clck.ru/VRZLH

3) И последнее, как для себя оцениваете ЗПИФН в целом? Как альтернатива полноценной недвижимости или все же как замена?

Ответить
Развернуть ветку
2 комментария
Kin Coin

Хорошо, почитал....

подожду злых комментариев умных людей, которые объяснят почему автор не прав, а то мне кажется, что всё правильно написано, а я обычно ошибаюсь)

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

здесь бывает и конструктив в комментах)

Ответить
Развернуть ветку
Serge Tikhonenko

Держу VNQ  и регулярно докупаю.
Можно ли купить недвижимость на 100$ или немного больше? Как правило  нет. А вот REIT - пожалуйста.

Ответить
Развернуть ветку
Дмитрий Иванов

Современные тренды, удаленка и онлайн-торговоля, ставят перспективы коммерческой недвижимости под большой вопрос. Плюс у нас частный бизнес сокращается, а госкомпании имеют либо собственную, либо берут в аренду муниципальную. Не все и не всегда, но все же

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

типы коммерческой недвижимости разные все же - не только гипермаркеты и офисы.
Индустриальная, районные тц (услуги, пункты выдачи, спортзалы итд) - это выглядит вполне неплохо.
Да и не уверен, что популярное мнение что "теперь фсе будет по другому" действительно реализуется в полной мере - пока  даже ТЦ восстановили арендаторов, а все крупные ритейлеры в рф закладывают рост количества магазинов у дома.
Но будущего никто не знает, но я лично вижу и тех кто "воет" от удаленки и рад вернутся к нормальной жизни, и тех кто с удовольствием ездит в магазины, не найдя в доставках альтернативы

Ответить
Развернуть ветку
Yarro S

Есть REIT на вышки мобильной связи и дата-центры

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Какой смысл рублевых ПИФов недвижимости. Они же горят вместе с обвалом рубля. Нет ни одного Зпифа недвижимости за 10, который бы опередил доходность $, который просто лежит под подушкой. Например, у Финама пай вырос на 75 %, но тогда доллар стоил 29 рублей

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Смысл есть только тогда, когда стратегия предполагает аллокацию на рублевую недвижимость само собой. Кому это нужно и зачем - наверное нет смысла обсуждать.

Как вы посчитали историческую доходность зпифов недвижимости за 10 лет? Я пытался - не смог, так как УК удаляют информацию о распределениях средств, остаётся только информация о расчетных сча, которая не репрезентативна

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Почему не репрезентативна?

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Потому что интересен Total Return, так как ощутимая доля дохода получена через распределение доходов фонда а не через изменение стоимости объектов

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Конечно интересен, но ставка по аренде средняя почти никак не изменилась за 10 лет. Следовательно, относительно стоимости недвижимости доходность снизилась и значительно.
В любом случае, $ не догнать. А уж любой Рейт тем более

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

10% среднегодовой доходности от аренды добавляет к общей доходности 159% за озвученные 10 лет, поэтому в подобных фондах оценивать результат без учета распределенных средств считаю некорректным.
Сравнивать плечевой инструмент (REIT) с бесплечевым только по доходности вообще не корректно, плечевой по определению должен показать доходность выше.

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Такой средней доходности от аренды нет. Может существуют какие-то случайные объекты в ПИФе, но в среднем там доходность 5-6 % и то она нестабильна на таком горизонте.
Я сравнивал не Рейтом, а рублёвый и долларовый активы. Простой $ под подушкой обогнал любой ЗПИФ недвижимости. Это факт, с чем тут спорить?

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

спорить действительно не о чем, так как это это очевидность в прошлом, которая только кажется очевидностью и ничего не говорит о будущем
В период с 2002 по 2008 доллар проигрывал рублю, а это максимально ближайшее прошлое

caprate в коммерческой недвижимости 10-11% даже сейчас, после всех комиссий 8-9% там остается пайщикам, но опять же не о чем говорить, так как я не нашел старых ЗПИФов, по которым сохранилась публичная информация по распределенным средствам, УК не обязаны хранить эти данные больше какого то короткого периода, а агрегаторы типа investfunds не сохраняли эту информацию.

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

При чем тут 02-08 годы? К тому моменту рубль уже обесценился в десятки тысяч раз с момента начала свободного обращения СКВ в начале 90-х. В 2010-х он снова рухнул
В какой недвижимости капрейт средний 10-11% стабильно? В ритейле и офисах нет такого и близко, там все ходит по синусоиде. Только за последние 10 лет ставки падали как в абсолюте, так и относительно стоимости объекта. Да, не все и не всегда, но мы берём рынок в целом. Покажите мне отчётность хоть одного фонда за последние лет 10, кто каждый месяц регулярно платил по 7-8 % хотя бы грязными. Вы не можете. А я был пайщиком ЗПифа Финама и такая доходность там была далеко не каждый месяц.

Ответить
Развернуть ветку
Ilya Petrov

Фонд покупается за рубли, но его акции номинированы в долларах...

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Alexey Ivanov

Ну да, агент по продаже недвижимости составил, сразу видно. Очевидно же. что на первом месте доли в бизнесе.

Ответить
Развернуть ветку
mr. regik .

Джефф Безос и Илон Маск не дадут соврать. 

Ответить
Развернуть ветку
Вадим Метелев

Они миллиардеры

Ответить
Развернуть ветку
nost

спасибо за статью, не знал, что REIT работают с кредитным плечом

Ответить
Развернуть ветку
Alexey Ivanov

30% состояния самых богатых людей это недвижимость;= очевидный бред.

ЗПИФ в РФ это очень откатная и сладкая тема для УК. Подумайте сами как.

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Схема неплохая, но от плохих практик не защищает, вслепую залезать нельзя точно

Ответить
Развернуть ветку
Alexey Ivanov

У вас выбора нет без инсайда, а его нет.

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Это утверждение можно раскатать вообще на любые активы. Любой эмитент акций и облигаций имеет множество возможностей прокатить акционеров. Других вариантов все равно нет, выбираем из того что есть

Ответить
Развернуть ветку
Alexey Ivanov

Возожности сильно различаются, как и уровень корпоративного управления. В ЗПИФ все плохо с этой точки зрения.

Ответить
Развернуть ветку
Алексей Ромалин
При этом корреляция с рынком акций близка к единице

Как считали, откуда инфа?
Я обычно видел цифры в районе 0.5

Лично я не вижу смысла инвестировать в недвижимость больше чем это заложено в широком рынке, но это я.

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Использовал встроенный в TradingView индикатор Correlation Coefficient (CC) - там выше на скриншоте видно.

Ответить
Развернуть ветку
shtir

Где найти табличку Debt/EBITDA и прочие.
Обычно смотрю на gurufocus.com, но там таких метрик вроде нет.

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор
Ответить
Развернуть ветку
Лев Щенин

Уважаемый автор пишет:
Напомню, что несколько месяцев назад я продал последнюю инвестиционную однушку, посчитав исторические и ожидаемые доходности инвестиций в жилые "однушки" под аренду...
Алексей, расскажите нам, тёмным, сколько вы получили дохода от аренды вашей однушки?
2% годовых или целых 4% годовых?
(подсказка для молодёжи - больше 5% годовых аренда квартиры в Москве после 2014 года дать не может).
Почему я обращаю внимание молодёжи на эти маленькие цифры, которые не могут угнаться за инфляцией 2020-2021 года?
Только так можно открыть глаза  "инвесторов" на старый,  добрый , так называемый "товарный" бизнес, который легко даёт удвоение вложенных денег в течение 12 месяцев.
Россия, вперёд !

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Там по ссылке есть вся информация, историческая доходность больше, форвардная 4% +- изменение тела в любую сторону.
Странно сравнивать жилую недвижимость с бизнесом, риск-доходность несопоставимы)
Доходность бизнеса больше, а матожидание доходности возможно и меньше.

Ответить
Развернуть ветку
Лев Щенин

О-о-о, бальзам на сердце!
А можете повторить цифру вашей доходности ещё раз?
ЧЕТЫРЕ ПРОЦЕНТА годовых !
(надо добавить ссылку на эту статью в закладки и показывать всем 
"энтузиастам инвестирования в недвижимость" !)
(а иначе никак не заставишь молодёжь заняться тёплым, ламповым товарным бизнесом)

Ответить
Развернуть ветку
nost

Лева, можно посмотреть процент дефолтов и просрочек, например, на Поток.Диджитал. 

Ответить
Развернуть ветку
Лев Щенин

Именно поэтому я рекомендую молодым стартаперам не отдавать свои деньги мутным конторкам, а заняться собственным (тёплым ламповым) товарным бизнесом !
Не 4% годовых при сдаче в аренду своей однушки,
не 12-18% годовых (по обещаниям "краудинвестинговых" конторок),
а 8% в месяц на товарном бизнесе !
Только такая прибыль может компенсировать риски российского малого бизнеса !

Ответить
Развернуть ветку
nost

товарный бизнес - это купить в одном месте по сто и продать в другом по 108, уложившись в месяц? 

Ответить
Развернуть ветку
Лев Щенин

Истину глаголешь, уважаемый аноним !
На мой взгляд, гораздо проще и выгоднее, чем сдавать однушку посуточно, как считают остальные читатели сайта VC ?
Повторить продажу 12 раз за год и получить свои 100% годовых !
Вот это - настоящая цель для малого бизнеса России !
Кто с нами?

Ответить
Развернуть ветку
nost

осталось понять , что за товар

Ответить
Развернуть ветку
Лев Щенин

Вам эта тема интересна?
Все вопросы - в личку.

Ответить
Развернуть ветку
Yarro S

Ну есть ещё прирост стоимости, если удачно купили

Ответить
Развернуть ветку
Dima Tachkov

Не сказал бы что рейты хуже вложений в недвижимость напрямую. Когда я считал, то выходило получше и меньше проблем. Про рублевую доходность зпифов уже сказали. А вот про риски так по мне spg намного надёжнее, чем самый крутой ПИФ. С пифом сложнее разобраться неквалифицированному человеку и подводных камней больше. 

Ответить
Развернуть ветку
Алексей

Будет ли продолжение статьи "Плюсы REIT’ов" ?

Статья интересная. Местами по делу, местами есть за что конструктивно покритиковать(у самого портфель на 50% из REIT's из разных стран и секторов).

Ответить
Развернуть ветку
Алексей К
Автор

Не думаю что у меня есть что сказать о плюсах, кроме очевидного для человека, специализирующегося именно на REITах 

Не откажусь от конструктивной критики, всегда полезно.

Ответить
Развернуть ветку
Alexander Tarotin

СЧА, CAP RATE - если вводите термины, приводите их объяснения. 2 за сочинение.

Ответить
Развернуть ветку
М.К.

Спасибо, отличная статья! С большим удовольствием прочитал. Многие выводы дискуссионны, как всегда бывает в таких глубоких темах, как инвестиции, недвижимость. С удовольствием дождусь следующих статьей про REIT и ЗПИФ. Очень рад, что сравнили динамику REIT и акций. Там действительно нельзя прямо говорить, что это вложения в недвижимость из-за кредитного плеча. Но поскольку сам выбирал что то интересное на американском завале REIT летом 2020 года, есть несколько фондов необременных долгом. Под необременных я имею ввиду, когда размер долга равен рентным денежным платежам +/- на срок кредитного портфеля. И мне кажется, если сравнить динамику акций REIT с обычным индексом на более-длительный период (7-10-15 лет), корреляция 1 с рынком акций может уйти. Она будет, но будет сильно меньше. В целом, и сама недвижимость коррелирует с индексом акций, поскольку когда денег много - растут все активы. Когда денег мало - все также падает в унисон: проводил исследование со сдвигом временнЫх рядов, и увидел что рынок недвижимости идет за ММВБ с лагом 6-9 месяцев

Ответить
Развернуть ветку
М.К.

* некоторые выводы дискуссионны. )))

Ответить
Развернуть ветку
Читать все 49 комментариев
null