{"id":14263,"url":"\/distributions\/14263\/click?bit=1&hash=b4dc4ce4b906960991e4705d10ce304ff5052bead202f1bda35bfb08e31596b1","title":"\u0421\u043a\u043e\u043b\u044c\u043a\u043e \u043c\u043e\u0436\u043d\u043e \u043f\u0440\u043e\u0434\u0430\u0442\u044c, \u0435\u0441\u043b\u0438 \u043f\u043e\u043a\u0440\u0430\u0441\u0438\u0442\u044c \u0433\u043b\u0430\u0432\u043d\u0443\u044e \u043a\u043d\u043e\u043f\u043a\u0443 \u0432 \u0447\u0451\u0440\u043d\u044b\u0439","buttonText":"\u0423\u0437\u043d\u0430\u0442\u044c","imageUuid":"edca0fea-02f8-5eb8-ae8c-3678b2acc040"}

Крипто-ETF курильщика: как инвесторы в Grayscale Trust потеряли 70%, в то время как крипта внутри выросла на 350%

Американские инвесторы пытались инвестировать в крипту привычными для себя способами «через брокера», и в итоге получили существенные убытки – несмотря на взрывной рост самих криптовалют. Разбираемся, как так произошло, и какие выводы из этой ситуации могут извлечь российские инвесторы.

На этом фото Барри Силберт (основатель Grayscale Investments), кажется, пытается нарисовать для инвесторов понятное объяснение происходящего финансового колдунства

Вариант статьи для серьезных людей можно прочитать в The Bell. Ниже приведена режиссерская версия с мемами и отважным полетом слога!

В середине 2020 года – после того, как стало понятно, что финансовый конец света из-за коронавируса откладывается – котировки криптовалют бодро поползли вверх. Для тех американских инвесторов, кто тоже хотел «сделать иксы», но не желал заморачиваться со всеми этими вашими мутными криптобиржами и непонятными криптокошельками, тогда существовала прекрасная возможность вложиться в крипту через официально допущенные до торгов фонды от Grayscale Investments.

Grayscale® Ethereum Trust (тикер ETHE) пассивно инвестирует исключительно в ETH, позволяя инвесторам вложиться в Эфир через ценную бумагу без необходимости сталкиваться со сложностями покупки и хранения ETH напрямую.

Момент для «пассивного» добавления ударной дозы Эфириума в портфель тогда действительно оказался чудесным: с 5 июня 2020 года по текущее время монета подорожала (даже с учетом наступивших криптозаморозков последних месяцев) аж в четыре с половиной раза. Правда, цена фонда ETHE за этот же период почему-то уменьшилась на 70%…

Загадка от Жака Фреско: как так вышло, что за два последних года Эфир подорожал в 4,5 раза, а фонд Grayscale Ethereum Trust, который в него инвестирует, потерял 70% своей стоимости?

Как пассивный фонд на Эфир умудрился принести своим инвесторам настолько отвратительный результат при настолько шикарной динамике базового актива (как видно из картинки выше, на пике в ноябре 2021 года цена Эфира превышала стартовую точку в 20 раз)? Кажется, такой трюк не смогли бы провернуть даже специалисты из FinEx – там, по крайней мере, обнуление фонда FXRB произошло на фоне резкого падения российских еврооблигаций, а не их роста…

Если вам тоже непонятен этот механизм превращения прибыли в убыток, то давайте попробуем разобраться вместе.

Предыстория: как появились фонды Grayscale

Желание побаловаться криптой у инвесторов на традиционных финансовых рынках есть уже давно. Но доверять свои деньги криптобиржам готовы далеко не все, не говоря уже о заведении собственного криптокошелька (в этом месте типичного гуманитария уже обуревает священный ужас). Многие инвесторы хотели бы приобщиться к светлому шифропанковскому будущему по-старинке: звонишь своему привычному брокеру, уверенным голосом говоришь «купи Биткоин!», и ждешь иксов.

Примерно так ощущает себя среднестатистический американский инвестор за 40, когда ему предлагают зарегистрироваться на криптобирже

К сожалению, SEC (американский регулятор по ценным бумагам) с большим подозрением смотрит на идею выпуска на биржу всамделишных криптофондов. Синтетический ETF на Биткоин на базе фьючерсов (BITO) и то появился на бирже США только с конца 2021 года, а появлению ETF на крипту с полноценной физической репликацией SEC успешно сопротивляется до сих пор.

При этом ребята из Grayscale Investments умудрились выкатить аж в 2015 году Биткоин-фонд GBTC, который вполне легально уже тогда можно было купить через традиционного брокера. «Ну это, типа, такая же штука, как привычные вам ETF на золото, внутри которых лежат настоящие физические слитки!», убеждал инвесторов Барри Силберт, который придумал Bitcoin Investment Trust. (Здесь должен прозвучать глубокий мужской баритон за кадром: «На самом деле, GBTC был совсем не похож на ETF…»)

Как говорится, «мем смешной, а ситуация в жизни происходит сплошь и рядом»

Как же Силберту удалось протащить на биржу криптофонд через строгое американское регулирование? Да никак: на самом деле Grayscale Bitcoin Trust никогда и не обращался на настоящей бирже! Следите за руками: GBTC первоначально появился как закрытый частный инвестиционный фонд для аккредитованных инвесторов-толстосумов, готовых закинуть в него котлету размером минимум в $50k.

Но в условиях фонда был один важный нюанс: через 6 месяцев после первоначального приобретения паев фонда напрямую у Grayscale, любой инвестор мог продать их на специальном внебиржевом рынке (уже без каких-либо ограничений по объему) – что, как раз-таки, позволило избежать цепких регуляторских лап SEC.

При этом, несмотря на обращение только на внебиржевом рынке, Grayscale Bitcoin Trust вполне можно приобретать даже на американских пенсионных 401(k) счетах…

Минздрав предупреждает: вкладывать весь свой пенсионный капитал в крипту может быть очень больно (ну или очень прибыльно – тут уж как повезет!)

GBTC был первой пташкой, а потом ребята из Grayscale настрогали еще пару десятков криптофондов аналогичной конструкции – в том числе и Эфирный фонд ETHE, график которого нас так озадачил чуть выше. К 2021 году Grayscale напылесосили в подобные фонды с рынка уже 20 миллиардов долларов.

Еще бы: ведь никто другой не предоставлял возможность закупиться криптой через традиционного брокера! Так что за свои ценные услуги по пассивной покупке крипты Grayscale берет со своих инвесторов нескромные 2,0–2,5% годовых – примерно столько же, сколько заряжают топовые активные хедж-фонды.

Почему не все фонды одинаково полезны

Если вы внимательно читали мою серию статей про стейблкоины, то вы должны помнить про важность механизмов арбитража. Если на рынке торгуется какой-то инструмент-обертка, который призван точно отслеживать стоимость другого актива – то ему недостаточно просто «иметь внутри себя» этот актив. Рыночная цена на «обертку» будет нормально отслеживать цену базового актива не автоматически, а только при условии наличия всех условий для быстрого и эффективного арбитража.

Этим, кстати, чудесны завоевавшие финансовый мир фонды ETF: там идея высокоэффективного арбитража заложена на уровне самой конструкции – так что биржевые цены таких фондов, как правило, очень точно следуют за динамикой базовых активов внутри них (подробнее объяснял про механизм арбитража ETF вот здесь).

Так вот, у фондов Grayscale дела с арбитражем обстоят просто из рук вон плохо. Вы, наверное, думаете: «Ну, окей, какое там отклонение могло появиться? Процентов пять?» Ха!! Как вам расхождение между ценой на фонд и справедливой стоимостью активов внутри него в десять раз?

YCharts: Динамика премии/дисконта фонда ETHE по отношению к стоимости находящихся внутри него запасов Эфира

Почему так происходило? В 2020 году крипта начала быстро расти, все хотели в нее вложиться – так что спрос на фонды Grayscale сильно вырос, что потянуло за собой и их котировки. Если бы речь шла про ETF, то маркет-мейкер в этой ситуации просто быстро навыпускал бы новых паев фонда и выравнял бы баланс спроса и предложения (а вместе с ним – и цену).

Но у фондов Grayscale Trust такой маневр невозможен: ведь тут в дело вступает шестимесячный Lock-Up Period между выпуском новых паев закрытого фонда для аккредитованных инвесторов и их «разморозкой» для продажи на внебиржевом рынке. Так что говорить о безрисковом арбитраже здесь не приходится: ведь вложить свои деньги в выпуск новых паев нужно сейчас, а какая будет на рынке премия через полгода (и будет ли вообще) – это еще большой вопрос.

Собственно, в 2022 году так и произошло: крипта стала устойчиво падать, мелким инвесторам вдруг резко приспичило продать свои криптофонды – и жирная премия фондов Grayscale к стоимости лежащей внутри крипты превратилась в не менее жирный дисконт.

YCharts: Бычачья премия ETHE плавно перешла в 2022 году в медвежью скидку

Здесь и кроется разгадка, почему инвесторы, вложившиеся в Эфир через ETHE в июне 2020 года, к настоящему моменту грустно наблюдают на счету убыток –70%, в то время как сам Эфир за этот же период дал +350%. Всё просто: так действительно может произойти, если купить что-то по цене в 10 раз выше справедливой, а потом продать через пару лет со скидкой в 30% к текущей стоимости!

Фонд Grayscale Ethereum Trust, который я взял для иллюстрации, испытал самые дикие скачки премии/дисконта, но и у других фондов эта проблема присутствовала (хоть и в менее выраженном виде): фонд на Биткоин GBTC перешел от премии +50–70% в 2018 году к текущему дисконту в размере –30%.

Что будет дальше и краткие выводы

Сам Grayscale, безусловно, проблему признает: в 2021 году они объявили о планах превратить свой флагманский фонд GBTC из закрытого частного фонда в настоящий ETF, что позволит запустить корректно работающий механизм арбитража и нормализовать цены.

Только вот SEC все эти планы побоку: они по-прежнему упорно сопротивляются любым попыткам затащить на американскую биржу «настоящий» фонд на крипту с физической репликацией. Так что заявка Grayscale на создание ETF была на днях отклонена SEC, а руководство компании даже заявило, что они собираются судиться с регулятором по поводу этой несправедливости.

Этот мем и обычным-то инвесторам в крипту может сделать больно, а вкладчикам в Grayscale его вообще лучше не показывать...

Ну и несколько кратких выводов напоследок:

  • Как говорил еще Баффет: «Никогда не инвестируй в то, чего ты не понимаешь». Даже невинно выглядящие «пассивные индексные фонды» на поверку могут оказаться страннейшей вундервафлей, которая ведет себя совсем не так, как вы ожидали (тут опять будет не лишним упомянуть ситуацию с FXRB/FXRU).
  • При покупке/продаже любых фондов нужно обязательно проверять, каким образом их текущая цена соотносится со стоимостью чистых активов внутри них (на российском рынке, кстати, существенные премии/дисконты нередко возникают даже у ETF).
  • Думаю, проникновение крипты на традиционные финансовые рынки в будущем всё-таки неизбежно. Но если уж вы решили «поддержать рублем» шифропанковские идеалы – то, может быть, стоит всё-таки задуматься о том, чтобы сделать это самостоятельно через некастодиальный кошелек (напоминаю мантру «not your keys, not your coins»).

Если статья показалась вам интересной, то буду благодарен за подписку на мой ТГ-канал RationalAnswer, где я пытаюсь найти разумные подходы к личным финансам и инвестициям.

0
38 комментариев
Написать комментарий...
Юрий Антузинский

Я всё равно запутался. Правильно ли я понял, что они специально покупали по завышенной цене, чтобы себе конскую комиссию отхватить? И хотя сейчас эфир стоит больше, чем пару лет назад, тогда они его приобрели дороже — поэтому сейчас получили минус?

А где они его покупали по завышенной цене-то? Им же надо было действительно провести такую покупку, а не только счёт выставить клиентам.

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Сам фонд берет комиссию от стоимости чистых активов внутри фонда, так что колебания цены на сам фонд (премия/дисконт к справедливой цене) никак не влияют на размер взимаемой комиссии.

Так что никакого злого умысла тут нет. Просто очень много людей очень хотели вложиться вложиться в крипту через биржу, а количество имеющихся на рынке паев фонда было слишком мало - вот и взвинтили цену вверх (по сути, брали не у самого фонда напрямую, а перекупали втридорога у других таких же ребят, которые приобретали пораньше).

Ответить
Развернуть ветку
Leha Shum

Нет умысла это бабка надвое сказала

Ответить
Развернуть ветку
Илья Осипов

Никогда не приписывай злонамеренности то, что вполне объясняется некомпетентностью.

Один из основных научных догматов.

https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%91%D1%80%D0%B8%D1%82%D0%B2%D0%B0_%D0%A5%D1%8D%D0%BD%D0%BB%D0%BE%D0%BD%D0%B0

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Это проблема закрытых ПИФов на ликвидные активы. В данном случае вы войти в этот Пиф по Стоимости активов можете раз в 6 месяцев, либо купить его на бирже. Вот люди и не хотели ждать, покупая на бирже. При этом, реальное количество активов на счетах фонда не росло, росла только его биржевая стоимость, как инструмента

Ответить
Развернуть ветку
IGTS

Как всегда, весело и круто написано, Павел

Ответить
Развернуть ветку
badResistor

А ещё говорили что финекс етф курильщика...

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Grayscale - это фонд курильщика, а FXRB - ну там вообще уже рак легких вскрыли в терминальной стадии...

Ответить
Развернуть ветку
badResistor

уместно ли тогда рассматривать остальные фонды финекс как доброкачественные образования с тенденцией к переходу в злокачественные?)

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Ну там вроде хеджирование вырезали отовсюду - так что можно засчитать как ремиссию, наверное.

Другое дело, что из карантина их черт-пойми-когда выпустят...

Ответить
Развернуть ветку
Слегка Придурковатый

Я бы никогда не доверил школьнику с фотки не то что 50 тысяч баксов, даже одного цента.

Ответить
Развернуть ветку
Какой-то никнейм

Жесть, я думал там просто смешной мемас на фото, а это реальный основатель?!
Тогда уж сразу Гарольда бы ставили..

Ответить
Развернуть ветку
Слегка Придурковатый

Ну кстати да, Гарольд идеально подходит крипте.

Ответить
Развернуть ветку
Саша Антипов

Ну это вы, а в мире есть много наивных людей, даже очень много.

Ответить
Развернуть ветку
Ирина К

Не думаю что наинвых, а те, кто доверяет своей голове и не надеются на чужую. Тут еще играет тот факт - что могут ли они принять тот факт, что до них этого никто не делал и результат неизвестен, даже негативный.

Ответить
Развернуть ветку
Саша Антипов

Можно долго разглагольствовать на эту тему, но наивных и вправду много.

Ответить
Развернуть ветку
Qnoc

А почему "рыночек не порешал" ситуацию с завшенными/заниженными ценами на паи? Реальную стоимость активов внутри одной бумаги невозможно было посчитать или возможно, но инвесторы забивали?

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Думаю, те инвесторы, кто покупал по завышенным в 10 раз ценам - ну, не сильно склонные к глубокому анализу люди, скажем так.

Чтобы рыночек надежно порешивал, нужна возможность быстрого арбитража. Если "арбитраж" по сути шестимесячный - то, как видим, в итоге всё равно ситуация "выравнялась" (правда, не так быстро).

Ответить
Развернуть ветку
Сидор

Потому что "рыночка" не было. Была "кухня" которая "совершенно случайно" привела к тому, что есть сейчас.

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Не было там кухни. Это закрытый ПИФ, который вывели на внебиржевой рынок. Активы фонда известны, они количественно не меняются 6 месяцев до выпуска новых паев. Цена на рынке к реальной стоимости активов не была привязана

Ответить
Развернуть ветку
Сидор

Спасибо за четкое определение кухни. Именно так ее и описывают.

Ответить
Развернуть ветку
Антон Штадлер

Ну тогда кухня всё, что торгуется по завышенной цене, например, еда в магазине в период ажиотажного спроса

Ответить
Развернуть ветку
Сидор

Кухня это все что торгуется в отрыве от реального рынка. И не важно чем обеспечивается этот отрыв - сроком заморозки или в принципе непопадани сделок на реальный рынок.

Ответить
Развернуть ветку
Российский Крым

Реальную стоимость даже у обычного фонда типа финекс посчитать непросто, а с криптой и подавно. Обычно думаешь что рынок уже сам посчитал

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Самому можно не считать, фонды как правило обязаны публиковать данные по расхождению цены и СЧА.

Ответить
Развернуть ветку
Аккаунт удален

Комментарий недоступен

Ответить
Развернуть ветку
Ирина К

Реальную стоимость крипты и не нужно считать. У крипты как такового фундаментала нет, максимум ограниченная эмиссия как у биткойна и халвинг раз в 4 года, всё.
А реальную стоимость фонда посчитать намного легче.

Ответить
Развернуть ветку
Ирина К

Те кто покупают на хаях - не то что тупые люди, а эмоциональные. Эмоции отключают здравую логику и просто мозг в целом. Даже доказано что любовь немного отупляет)
а так цену всё равно выравнивают арбитражники

Ответить
Развернуть ветку
Борис Вишневский

Они фактически создали свою криптобиржу, в которой нельзя вывести крипту хд
Курс из-за этого сильно разошелся с реальной криптой, исправить это адекватно они не могли из-за дилея в 6 месяцев. Может, стоило ввести бы "интервенции"? Сами бы покупали и продавали свой фонд чтобы он больше отражал котировки

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

Так это уже получится нормальный фонд тогда, который SEC запрещает. Разрешено делать только кривые фонды на крипту!)

Ответить
Развернуть ветку
Vlad Valetov

отличная статья, читаю с удовольствием!

Ответить
Развернуть ветку
Vladislav R

Похожа ситуация была с зпиф фпр от Фридом финанс. Из-за отсутствия арбитража в конце 2020 от ММ надулся пузырь и те кто покупали его тогда в убытках всерьёз и надолго

Ответить
Развернуть ветку
Петр Вавилов

Изначально все с этим фондом мутно было. Пока шел рост курса, все кое как работало. Но вот наступили холодные времена, котировки пошли вниз и все развалилось.

За кадром вообще вопрос остался, а покупали ли они эфир в действительности?

Ответить
Развернуть ветку
Павел Комаровский
Автор

В целом, нельзя сказать, что сейчас "всё развалилось" - работает примерно так же (кривовато), как и работало раньше.

Нет никаких оснований полагать, что у них какие-то проблемы с активами внутри фонда (с Эфиром/другой криптой).

Ответить
Развернуть ветку
Soulis

Я понимаю, что ставить диагноз по фотке - глупость, но...а люди видели фотку основателя? Он же на вид школьник из 10-11 класса

Ответить
Развернуть ветку
Ирина К

Это по сути устоявшееся мнение общества о "идеальном" основателе, а точнее то -как он должен выглядеть. Совсем не важен возраст по сути, важно смотреть на ситуацию не как все, а еще лучше - получать с этого выгоду)

Ответить
Развернуть ветку
Timofey Malyshkin

Всё нормально, очередные мошенники чмокнули любителей халявы

Ответить
Развернуть ветку
Александр

Который раз читаю ваши статьи, которые пытаются объяснить непростые вещи приправленные мемасами и прикольчиками, но по факту получается что сложные вещи просто маскируются ими и очень сложно сложно вынести из статьи что-то, кроме как поржать над мемчиками. По сути в статье всего одна ключевая вещь, которую нужно было разжевать на простых примерах, но вместо этого куча воды, которая не способствует пониманию.

Ответить
Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку
35 комментариев
Раскрывать всегда