Читаем Plata - подразумеваем Тинькофф?
В целом Россия исторически выступает в роли догоняющего на мировом технологическом рынке. Как подсказывает искусственный интеллект, особенно заметно отставание в области полупроводников и биотехнологий. Однако отечественные решения в области цифрового банкинга и платежей, несмотря на все сложности, являются одними из самых продвинутых в мире.
Тинькофф, Сбер, Альфа до 2022 года считались одними из самых продвинутых розничных банков мира по цифровым сервисам и в целом продолжают сохранять атрибуты лидерства до настоящего времени.
Особенно здесь выделяется Тинькофф — ныне Т-Банк. Уникальная операционно эффективная модель с единственным офисом и поначалу единственным продуктом с доставкой кредитной карты на дом в своё время стала прорывным финтех-банком-стартапом, который, ежегодно удваивая стоимость активов и показывая уникально высокую доходность активов и рентабельность, со временем прочно закрепился в ТОП-10 российских банков.
До сих пор по итогам 2024 года чистая процентная маржа Т-Банка составила невероятные 14,5% против среднего для топовых банков показателя на уровне 3–5%.
В 2022 году многое изменилось: три топ-менеджера покинули Т-Банк для того, чтобы основать в Мексике финтех под названием Plata, основанный на аналогичной бизнес-модели.
Нери Толлардо — ранее VP Strategy (вице-президент по стратегии) Tinkoff Bank с февраля 2021 по июнь 2022 гг.; до того возглавлял международные отношения и IR-направление с ноября 2019 по февраль 2021 г. Затем возглавил стартап и сегодня является CEO Plata.
Александр Бро — до запуска Plata занимал должность Chief Business Development Officer в новом мексиканском финтехе, ранее был топ‑менеджером Tinkoff Bank.
Данил Анисимов — был Chief Banking Officer в той же мексиканской компании, а до этого — один из топ‑менеджеров Tinkoff Bank.
Указанные топ-менеджеры не были создателями оригинальной бизнес-модели, но принимали непосредственное участие и получили значительный опыт в её масштабировании.
Собственно, к чему мы это? Plata готовит к размещению выпуск еврооблигаций. Купон — очень заманчивый, как и у Банка Тинькофф в первых его размещениях 15 лет назад. 15,5% соответствует премии к кривой госдолга США в 1 100 б.п.
Облигации выпускаются в формате старшего банковского долга, ранга Senior unsecured. Срок — 3 года. Периодичность купона — 1 раз в год.
В бумагу зашита лесенка из колл-опционов (право на выкуп эмитентом), первый из которых может быть реализован эмитентом по 106% от номинала уже через полтора года. Это несколько ограничивает апсайд (потенциал роста бумаги на вторичном рынке), однако возможность получить, кроме купонов, ещё и прирост цены в 6-8%, если инвесторы смогут убедиться в том, что бизнес успешно развивается в ближайшее время.
Минусами в параметрах являются минимальный лот в $125 тыс., что ограничивает круг потенциальных инвесторов. Также объём самого выпуска в $120 млн говорит о потенциально слабой ликвидности бумаги на вторичном рынке, в результате чего инвестор может испытывать трудности с оперативной продажей бонда по удовлетворительной цене. То есть есть риск просидеть в бумаге от звонка до звонка или до колл-опциона через полтора года.
Сам сбор заявок уже завершился 01.07.2025. Вторичное обращение бумаги начнётся 16.07.2025. По последним данным информационных систем облигация уже торгуется на так называемом «сером рынке» по 102% от номинала.
Понятно, что с точки зрения доходности выпуск крайне интересен. Но каков уровень риска?
Сразу можно сказать, что на рынке долларовых облигаций EM в облигациях, связанных с потребительскими финансами, аналогов можно сказать нет. Доходности не превышают 8-10%.
Модель Plata во многом копирует модель банка Тинькофф. Можно сказать, что стадия, на которой находится мексиканский финтех, по основным параметрам похожа на состояние банка Тинькофф в 2010-2011 годах. Ниже — подробная сравнительная таблица.
Выводы:
В целом Plata сейчас повторяет путь Тинькофф-Банка в момент, когда:
- Уже доказана работоспособность модели на новом рынке, быстро растёт база клиентов, как и в случае Тинькофф-Банка.
- Также идёт активная фаза масштабирования и выхода в полноценный банковский формат.
В то же время на данном этапе ещё нет устойчивой прибыльности, но, что крайне важно, есть доступ к капиталу.
Что будет дальше? Если повторится траектория Тинькофф, через 2–3 года Plata выйдет в прибыль, начнёт диверсифицироваться в другие финпродукты (вклады, брокерка, инвестиции) и, возможно, выйдет на IPO. Таким образом, Plata = Тинькофф в 2011 году, с поправкой на то, что рынок Мексики менее насыщен, а технологическая база и опыт старта — мощнее.
К слову, Тинькофф (TCS Group Holding PLC) провёл IPO (первичное публичное предложение акций) в октябре 2013 года на Лондонской фондовой бирже, а также на Московской бирже. Компания разместила акции по цене $17,3 и привлекла $1,1 млрд. Оценка при размещении тогда составила 4 капитала, что ближе к оценке в технологическом секторе и не характерно для банков, которые в лучшем случае оцениваются в полтора капитала.
Все это очень интересно, но давайте объективно взвесим основные “за” и “против”.
Инвестиционные факторы (позитивные):
- Высокий рост и потенциал рынка.Мексиканский рынок потребительского кредитования активно расширяется двузначными темпами, а проникновение кредитных карт всё ещё невысоко (только ~15% населения имеет активную кредитку). Plata занимает нишу с огромным запасом для роста. Компания уже захватила ~10% новых выдач карт, и её клиентская база может продолжить кратно расти. Для инвестора это означает перспективу повышения доходов компании и улучшения её финансовых метрик в будущем. Если текущий этап — инвестиции в рост — пройдёт успешно, Plata может через несколько лет выйти на устойчивую прибыль с большой клиентской массой. На фоне такого сценария кредитное качество должно укрепляться (появятся прибыли, снизится leverage).
- Сильная капитализация и поддержка акционеров.В Plata вложены сотни миллионов долларов от именитых инвесторов (Kora, Moore, Baring Vostok и др.), которые имеют долгосрочный горизонт и опыт в финтехе. Капитализация банка значительно превышает минимальные требования регулятора, а отношение долга к капиталу ~1:1 — намного консервативнее, чем у традиционных банков. Это большой буфер безопасности для кредиторов: даже при убытках у компании есть запас прочности. Кроме того, инвесторы заинтересованы в успехе — вероятно, в случае стрессовой ситуации они окажут поддержку (докапитализацией или рефинансированием долга). Финансово устойчивые акционеры и высокая доля equity снижают риск дефолта по облигациям.
- Уникальная бизнес-модель и конкурентные преимущества.Plata переняла лучшую практику Тинькофф — одного из самых успешных цифровых банков мира. У компании собственная современная ИТ-платформа и высококвалифицированная команда (700+ инженеров и аналитиков). Процесс выдачи карт включает очный визит «амбассадора», что сократило мошенничество и просрочки до уровней ниже конкурентов. Этот подход создал качественный кредитный портфель на старте, закладывая основу для эффективного масштабирования. Также Plata сосредоточена только на Мексике, что позволяет не распыляться и глубже проникать на своём рынке. Всё это даёт надежду, что компания сумеет построить прибыльный бизнес (Tinkoff в своё время достиг ROE > 40%). Для держателей облигаций важно, что бизнес-модель оправдывает себя — уже сейчас показатели вовлеченности клиентов высоки, а убытки контролируемы. В будущем, по мере снижения стоимости фондирования (благодаря депозитам) и накопления данных о клиентах, прибыльность Plata может резко улучшиться. Инвестируя сейчас (на ранней стадии), кредитор потенциально выигрывает от улучшения кредитного рейтинга со временем.
Кроме того, наличие банковской лицензии означает, что Plata будет более строже регулироваться — это защищает кредиторов (банки в Мексике редко банкротятся внезапно благодаря надзору) и открывает компании путь к увеличению доли рынка за счёт доверия клиентов.
Факторы риска (негативные):
- Отсутствие прибыльности и короткий трек-рекорд.Plata пока убыточна и имеет отрицательный операционный денежный поток (что типично для финтех-стартапа). I cannot verify exact figures, but likely the company has not yet achieved break-even. Бизнес работает менее 2 лет, статистики по разным фазам кредитного цикла нет. Есть риск, что модель не достигнет устойчивой прибыльности (например, из-за выше ожидаемых дефолтов или роста расходов). Инвестор в долг сталкивается с неопределённостью: хватит ли у Plata внутренних ресурсов обслуживать долг, если, скажем, новый капитал перестанут привлекать? Пока выплаты процентов покрываются новыми вливаниями, что несёт элемент финансовой пирамиды (refinancing risk). Если рынок капитала охладеет к финтеху, компания может столкнуться с нехваткой ликвидности. Отсутствие длинной истории работы означает, что невозможно точно прогнозировать поведение Plata в кризисных условиях — в отличие от крупных банков, прошедших через циклы. Для держателей облигаций это повышенный риск дефолта, если внешние условия ухудшатся и компания не сможет быстро адаптироваться.
- Высокая долговая нагрузка и стоимость финансирования.Хотя по бухгалтерии долг ≈ капитал, фактически для покрытия убытков Plata вынуждена постоянно занимать под большие проценты (20%+). Долговая пирамида растёт: за последние месяцы добавились облигации на $55 млн, заём в $100 млн, и возможно появятся новые. Показатели обслуживания долга (interest coverage) отрицательные — проценты платятся из новых привлечений. Риск рефинансирования сконцентрирован на 2025–2026 гг., когда нужно будет продлевать дорогие кредиты. Если к тому моменту ставки останутся высокими или инвесторы засомневаются, Plata придётся предложить ещё более высокий купон, что может загнать её в долговую ловушку. Аналогично, привлечение клиентских депозитов — тоже вызов: чтобы переманить деньги из других банков, возможно, придётся предлагать повышенные ставки по вкладам, что не сразу снизит среднюю стоимость фондирования. В итоге финансовый рычаг высокий по отношению к генерируемому кеш-флоу, а его обслуживание — дорогостоящее. Малейший сбой (рост дефолтов, отток инвесторов) ставит под удар способность компании платить по долгам.
- Кредитные и регуляторные риски.Plata работает с более рискованным сегментом заемщиков (ранее не имевших кредиты, часто с неформальными доходами). Экономический спад или рост безработицы могут привести к волне дефолтов по её картам. Уже сейчас регулятор обеспокоен ростом задолженности у финтех-клиентов. Возможно введение более жёстких правил скоринга или лимитов по процентным ставкам, что ударит по модели Plata (её APR ~75% может быть ограничен законом, как это происходило в других странах). Правовой риск также связан с происхождением компании: её основатели — выходцы из России, и хотя они дистанцировались от российских операций, геополитические санкции теоретически могли бы осложнить доступ к иностранному финансированию. Ещё один момент — концентрация на одном рынке: вся выручка из Мексики, что делает Plata заложником локальной ситуации. Если, например, в Мексике усилится конкуренция или произойдёт финансовый кризис, у компании нет диверсификации на другие страны как подушки. Все эти факторы могут негативно повлиять на кредитное качество: от снижения прибыльности до прямого роста вероятности дефолта. Инвестор должен понимать, что Plata — профиль high risk – high yield, где велика волатильность исходов.
Итог
Таким образом, Plata представляет собой привлекательную историю роста, но с повышенным уровнем риска. Для держателей облигаций ключевой вопрос: стоит ли покупать долг Plata? Учитывая все факторы, текущая рекомендация — придерживаться осторожной позиции. На наш взгляд, даже с учётом всех привлекательных факторов стоит ограничить аллокацию в данную историю на уровне 10% от портфеля, с пониманием риска остаться в бумаге до погашения через 3 года или одного из колл-опционов (не ранее чем через полтора года).
Предыдущая статья на VC:
Золото - это классический защитный актив, который даже во времена криптовалют не теряет свои инвестиционные свойства, обладая меньшей волатильностью, большим историческим трек рекордом и полезной в промышленности вещественной формой по сравнению с новым классом криптоактивов.
📲 Присоединяйтесь к нам в Telegram https://t.me/skybond — в нем публикуем живые кейсы, аналитику и ответы на ваши вопросы.
Рассчитать стоимость услуги получения персональной лицензии можно здесь --> https://mrqz.me/65b993c2bb5e650026bfaf9d