Практика принятия инвестиционных решений в венчуре
Я давно занимаюсь запуском и развитием продуктов в разных ролях и сейчас руковожу корпоративным акселератором в Контуре, где мы помогаем продуктовым командам проверять гипотезы на ранних стадиях жизненного цикла. Являясь частью инвестиционного процесса в компании, меня очень интересует вопрос - как на рынке принимаются решения об инвестициях, какие критерии принимаются во внимание.
Летом я посмотрел интервью с Ильей Стребулаевым, профессором Стэнфорда и одним из ведущих мировых исследователей в области венчурного капитала, и оно вдохновило меня почитать его научные исследования, которые дали очень много пищи для размышления, которыми я и хочу поделиться.
В основу этой статьи легла статья “How Do Venture Capitalists Make Decisions?”, написанная Paul Gompers, William Gornall, Steven N. Kaplan, Ilya A. Strebulaev. В исследовании приводятся результаты опроса более чем 680 венчурных фондов из США, что является представительной выборкой.
Всё начинается с воронки проектов, эффективность венчурных фондов сильно зависит от качества отбираемых стартапов, диаграмма показывает среднее число обработанных заявок по разным этапам их рассмотрения, которые проходят через средний венчурный фонд за год. Для того, чтобы проинвестировать в 1 стартап в среднем приходится перебрать 100 заявок, при этом сильный отсев производится на ранних этапах воронки.
С учетом того, что самым важным фактором успеха является команда или основатель, выходит что залогом успеха венчура является сверхсильный отбор основателей.
Интересно, как венчурные капиталисты оценивают самые важные критерии при отборе заявок для инвестирования. С огромным отрывом лидирует критерий команды, многие проводят аналогию с жокеем (команда) и лошадью (продукт, бизнес-модель, рынок и т.д.), в которой самое важное значение отдается именно команде. Под комплементарностью понимается соответствие проекта специфике фонда или компании. Что интересно, значимость команды и основателей в большей степени отмечают в стартапах ранней стадии (53%), чем в стартапах поздних стадий (39%).
Коль скоро, команда и основатели играют наиболее важную роль в успехе проекта, то становится интересным - какие же качества команды/основателей выделяют венчурные капиталисты: наиболее важными из них являются работоспособность (умение достигать результаты), отраслевой опыт и энтузиазм и увлеченность своим проектом.
Сейчас мы в явном виде не оцениваем менеджеров проектов и их качества, но похоже “буйный” характер менеджера - это важный кирпичик в здании успеха проекта.
Рыночные фонды работают в жесткой конкуренции, выше было показано, что для закрытия одной сделки требуется сделать в среднем 1.7 офера, поэтому фонды уделяют внимание скорости принятия решений, в среднем они выходят на сделку почти за 3 месяца, что больше, чем мне казалось. При этом, подготовка сделок в стартапах на ранних стадиях занимает меньше времени, чем на более поздних.
Большинство венчурных фондов в качестве основной финансовой метрики для оценки привлекательности инвестиций используют обычный денежный мультипликтор - так называемые “иксы”, т.е. во сколько раз могут окупиться вложенные деньги, при этом IRR и NPV в среднем используются реже. Однако налицо сильный перекос в использовании IRR на разных стадиях, на поздних стадиях при принятии инвестиционных решений частота использования IRR практически равна частоте использования мультипликатора.Что любопытно, 44% респондентов отметили, что несмотря на использование финансовых метрик, часто прислушиваются к своему чутью и интуиции при принятии решений. Также на ранних стадиях 17% венчурных фондов говорят, что вообще не используют финансовые метрики при принятии решений об инвестициях.
И всего 11% венчурных капиталистов анализируют финансовые метрики своих завершенных инвестиций.
Требуемый IRR (Internal Rate of Return) для инвестиций в среднем составляет 31% и почти не отличается от стадии стартапа. А вот мультипликатор значимо отличается на ранних и поздних стадиях, что скорее всего зависит от размера требуемых инвестиций на разных стадиях. При этом большинство фондов требуют большие значения IRR и мультипликатора в зависимости от степени риска стартапа и длительности периода инвестирования.
Что также любопытно в контексте IRR - 78% венчурных фондов не подстраивают ставку дисконтирования в зависимости от рынка или степени риска и используют одну и ту же ставку для всех инвестиций.
Очень дискуссионный вопрос - нужно ли использовать финансовый прогноз и с какой глубиной прогноза. Довольно очевидно, что подходы сильно различаются в зависимости от стадии, в 30% фондах ранних стадий финансовые прогнозы не используются при принятии решений, но почти в 40% прогноз строят на 3-4 года. На поздних стадиях используют прогнозы на 3-6 лет.
Самое интересный результат - это сходимость прогноза и реальности, и почти 30% инвестируемых компаний попадают в свои прогнозы, что для меня является довольно большой долей, я ожидал меньший процент попадания в прогнозы.
Венчурные фонды крайне сильно вовлечены во взаимодействие со своими портфельными компаниями, частота коммуникаций поражает воображение, большинство фондов контактирует чаще, чем несколько раз в месяц.
С чем чаще всего помогают фонды своим портфельным компаниям - поиск членов совета директоров, найм сотрудников, помощь с выходом на потенциальных клиентов и инвесторов, стратегическое и операционное сопровождение.
Довольно неожиданно, что процент неуспешных инвестиций, закончившихся неудачей, лежит между 30% и 50%, по ощущениям, он должен быть выше. Такой процент, по всей видимости, объясняется сильным отбором и “смертностью” проектов, которые не получили инвестиций ни от одного из венчурных фондов.
Если говорить о факторах успеха портфеля стартапов, в которые инвестируют фонды, то наиболее значимыми называют критерии отбора стартапов и в целом - сорсинг заявок на входе в воронку, видимо чем лучше качество проектов на входе и на выходе воронки - тем выше успеха портфеля в целом.
Если же говорить о связи факторов с успехами конкретного стартапа, то ожидаемо лидирует команда, значимость остальных факторов сильно ниже.
И заключительный вопрос - как же фонды внутри принимают решения об инвестициях, почти половина фондов принимают решение при полном согласии всех партнеров, вовлеченных в принятие решения, около 20% - требуют консенсуса среди партнеров фонда с правом вето, и около 15% - принимают решение простым большинством голосов. Жаль, что нет информации - насколько коррелирует процедура принятия решения с успехом фонда, надеюсь когда-нибудь такое исследование тоже будет проведено.
Статья даёт хороший обзор венчурных инвестиций, но есть слабые моменты. Много аналитики, но мало практических рекомендаций для новичков. Перегружена деталями — цифры и графики могут запутать тех, кто только знакомится с темой. Недостаточно раскрыты риски: например, как часто интуиция подводит при отборе команд или насколько опасен перекос в оценке через мультипликатор. Было бы полезно увидеть больше о том, как избежать ошибок и снизить риски в венчуре.
Это исследование вряд ли новичков, хотя и они могут почерпнуть интересные для себя инсайты. Что касается рисков, то венчур сплошь состоит из рисков, избежать ошибок полностью вряд ли осуществимо, скорее можно стараться принимать больше удачных решений, чем неудачных. Про интуицию - я ее рассматриваю как или натренированную "нейронку" в мозге венчурного инвестора, когда он может быстро принять хорошее решение, не всегда умея внятно объяснить "почему". Но интуиция как способ принимать быстрые решения при недостатке информации и дефиците времени - вполне себе рабочий метод. Насколько я понимаю западный венчурный рынок - окна возможности по инвестированию в хорошие проекты открываются на непродолжительное время, и многие венчуры идут на такой риск, иначе можно не собрать портфель.